中国股市周期的划分与实证分析_1991_2004

有时可以得到两个（或更多）连续的峰点或谷点， 所以接
下来可以选出其中最高的峰点或最低的谷点。然后，
限 定 峰 点 （ 谷 点） 到 谷 点 （ 峰 点） 的 单 向 运 行 周 期 的
持续时间为最少 ５ 个月， 单向运行周期的持续时间少
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中国股市周期的划分与实证分析： １９９１－ ２００４
于 ５ 个月的峰点或谷点省略不计。最后， 对一个完整 的股票市场循环周期 （ 峰点到下一个峰点或谷点到下 一 个 谷 点） 做 一 个 限 制 。 考 虑 到 中 国 的 股 票 市 场 和 发 达国家的股票市场相比具有波动性更大的特点， 本文 把一个完整的循环周期设定为不少于 １２ 个月， 少于 １２ 个月的则省略不计。另外， 实务界普遍认为， 当某个 月 的 回 报 大 于 ２０％， 则 可 以 认 为 牛 市 来 临 。 所 以 ， 我 们 加 入 另 一 个 条 件 ： 当 某 个 月 的 回 报 超 过 正 负 ２０％的 幅度， 那么最小的单向运行周期时间要求 （ ５ 个月） 可 以忽略不计。
一、引言
究人员并不需要对经济发展的历史和现状有充分的了
一个完整的股票市场周期包括牛市和熊市两个阶 段。如何辨识和划分股市周期中的牛市和熊市阶段， 一直是金融理论界和实务界感兴趣的问题。由于研究 股市周期的理论以及辨识牛市、熊市的方法多种多样， 因此， 对同一股票市场周期的划分， 尤其是对牛市和 熊市转折点的确认， 往往是仁者见仁， 智者见智， 很 难得到一致的结论。以中国股票市场为例， 笔者所见 到的文献中， 仅对 １９９６－ ２００３ 年这段时间中国股市牛、 熊市周期的划分就有六种之多（孟卫东， ２０００； 侯勇健， ２００４； 梁冰， ２００４； 陆蓉， ２００４； 唐 湘 晋 ， ２００４）。［１－５］更 重要的是， 在这六种方法中， 采用其中某一种方法， 然后把它应用于同样的数据上， 不同的研究人员可以 得出不同的结果。这就产生了一个问题， 是否有一种 比较科学及客观的分析方法适用于股市牛、熊市的划 分， 且能得到一致的结果？ 本文试图对此作出分析和 回答。
界线 分 明（如 回 报 明 显 不 同） 以 及 有 持 续 性（ｐｅｒｓｉｓｔｅｎｔ）的
阶段。资本回 报 Ｒｔ 是 一 个 时 间 序 列过 程 ， 它 可 以 用 股 票价格指数的自然对数变化来表现， 该变化服从正态
分布， 标准差为 !。每个牛市和熊市的单向运行阶段 ｋ
的 平 均 回 报 为 ｕｋ （ ｋ ＝ １，…，Ｋ） 。 如 前 阶 段 为 牛 市 阶 段 ｋｔ， 现阶段为熊市阶段， 则现阶段 为 ｋ＋１。假 定 Ｒｔ 的统 计过程服从相互转换的牛市和熊市潜在的时间和数量
情 况 。［１２］
三、牛市、熊市周期的定义和转折点测定
１． 定义牛市和熊市周期的数学模型
在股票市场中， 由于股票回报存在随时间变化的状
态 转 换 （ ｒｅｇｉｍｅ ｓｗｉｔｃｈｉｎｇ） （Ｃａｍｐｂｅｌｌ， Ｌｏ 和 ＭａｃＫｉｎｌａｙ，
１９９７）， ［１３］我们用 一 个 数学 模 型 把 牛 市 和 熊 市 定 义 为 两 个
对股市周期划分方法的研究源于商业周期划分的 研究。最著名的商业周期划分是美国经济研究所 （ ＮＢＥＲ） 的 经 济 指 数 分 析 法 ， 这 种 方 法 是 通 过 分 析 大
解。它简单实用， 而且任何人使用这种划分方法， 然 后应用在同样的数据上， 都能得到同样的结果。ＢＢ 方 法产生后， 被大量地应用于经济学领域的研究中。如 计 量 经 济 学 权 威 Ｐａｇａｎ 和 他 的 助 手 Ｓｏｓｓｏｕｎｏｖ （ ２００３） 采用稍加修改后的 ＢＢ 方法， 对美国、英国和澳大利亚 的股票市场进行了牛市和熊市划分。由于方法的科学 性更强， 受 到 学 术 界 的广 泛 关 注 。［８］此 后 ， ＢＢ 方 法 被 逐 渐应用于金融学研究领域。
２００６年 第 １０期 总 第 ２６３期
当代财经 ＣＯＮＴＥＭＰＯＲＡＲＹ ＦＩＮＡＮＣＥ ＆ ＥＣＯＮＯＭＩＣＳ
ＮＯ．１０， ２００６ Ｓｅｒｉａｌ ＮＯ．２６３
中国股市周期的划分与实证分析： １９９１－ ２００４
严 武 １， 徐 伟 ２， 王 静 ３
（ １． 江西财经大学 金融学院， 南昌 ３３００１３； ２． 中国药科大学 商学院， 南京 ２１００３８； ３． 澳大利亚国立大学 经济与商学院）
关于股票市场周期的理论研究， 最早的代表性文 献 主 要 有 汉 米 尔 顿 总 结 整 理 出 版 的 《股 票 市 场 的 晴 雨 表》（ １９２２） ， 以及艾略特于 ２０ 世纪 ４０ 年 代 中 期 出 版 的 《波 动 原理》与《自 然 法 则》； 前 者 被 称 为 “ 道 氏 理 论 ”， 后 者 被 称 为 “ 波 浪 理 论 ”。 而 专 门 讨 论 股 票 市 场 周 期 测 定方法的文献见诸于上世纪 ４０ 年代， 最早源于伯恩斯 和 米 切 尔（ １９４６） 合 著 的《经 济 周 期 的 计 量》一 书 。 该 书 提出了将一个从波峰到波峰或从波谷到波谷的完整
"ｋ＋１＝"ｋ＋!ｔ＋ｊ
（１）
在时间 ｔ， ｋ＋１阶段的 Ｒｔ，Ｋ＋１ 值为：
Ｒｔ，ｋ＋１＝"ｋ＋１＋#ｔ
（２）
#ｔ￣Ｎ（０，!２）
（３）
其中， 平均值的分布由公式 （ １） 得到。
牛市和熊市转折点的正式定义是， 当平均股票回
报参数变化到 新 阶 段 ｋ＋１ 时 ， 其值 为 ｕｋ＋１， 条 件 为 在 转 折点被确认之前要服从变化状态上的持续性要求。这
收稿日期： ２００６－ ０９－ １０
作者简介： 严 武， 江西财经大学金融研究所所长， 教授， 博士生导师， 主要研究方向为资本市场理论； 徐 伟， 南京农业大学经济管
理学院博士生， 中国药科大学讲师， 主要研究方向为金融理论； 王 静， 澳大利亚国立大学经济与商学院硕士， 主要研究方向为资本市
场理论。
本 文 采 用 基 于 商 业 周 期 划 分 方 法 发 展 起 来 的 ＢＢ “转折点确认程序”分析方法， 来客观地测定中国股票
市场的牛市和熊市， 找出牛、熊市的起点和终点。本 文 的 贡 献 在 于 应 用 科 学 的 方 法 对 １９９１－ ２００４ 年 中 国 股 票市场牛市和熊市周期的划分进行了深入的研究， 通 过客观的数据分析及检验， 揭示了中国股票市场牛市 和熊市的重要特征； 研究结果提供了诸多有价值的结 论， 有助于对股票市场周期行为经济解释的研究， 也有 助于加深对稳定的股票市场周期的理解。本文的分析还 指出， 一些早期的预警信号对投资者把握交易时机具有 重要性。
先， 不对数据做平滑处理。在时间 ｔ， 对当前股市指数
水平和前后 ５ 个月的股市指数水平进行比较； 如果对
比之后的当前股市指数水平是最高的或最低的， 则得
到 一 个 峰 点 或 谷 点 ， 令 ｔ＝１， …ｎ， 依 次 计 算 。 在 峰 点
（ 谷点） 到谷点 （ 峰点） 的转换阶段， 由于以上的办法
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当代财经 ２００６ 年第 １０ 期 总第 ２６３ 期
的经济周期分成九个标准阶段的技术方法， 同时还提 出了通过分析价格指数变化来确定经济周期转折点 的分析方法。所有这些思路和方法， 对股票市场周期 的分析以及牛、熊市转折点的确认， 都有很好的借鉴 作用。
Ｂｒｙ 和 Ｂｏｓｃｈａｎ （１９７１）设 计 出 一 种 能 够 复 制 、 并 被 广 泛 接 受 的 ＮＢＥＲ 商 业 周 期 测 定 方 法 ， 且 在 ＮＢＥＲ 的 定性规则下， 发展出一套定量的、客观的数据分析方 法 。［７］这 种 方 法 基 于 以 下 对 商 业 周 期 的 限 定 ： 周 期 的 峰 点 （ 谷 点） 指 在 股 票 价 格 波 动 图 中 ， 比 前 后 ５ 个 月 的 价 格 点 都 高 （ 低） 的 点 。 每 一 个 峰 点 到 谷 点 或 谷 点 到 峰点都称为一个单向运行周期。单向运行周期的持续 时间不低于 ５ 个月。这是因为， 如果低于 ５ 个月， 从 经济学的角度来说是无意义的。每一个周期从波峰 （ 谷） 到 波 谷 （ 峰） 再 回 到 波 峰 （ 谷） ， 称 为 一 个 完 整 的循环周期， 它的时间间隔不能低于 １５ 个月。
的 变 化 ， 但 这 种 时 间 和 数 量 是 未 知 的 。 同 时 ， 假 定 ｕｋ 在每一个牛市或熊市的单向运行阶段 ｋ是相对稳定的，
那 么 当 时 间 变 化 到 ｔ＋ｊ 时 ， 如 果 牛 、 熊 市 发 生 转 换 （ ｋ
转换到 ｋ＋１） ， ｕｋ 的变化量为 !ｔ＋ｊ。这样， 在一个新的阶 段 ｋ＋１， 新的平均回报值为：
样， 此定义就可以反映出被广泛认同的牛市特征， 即
股票价格持续不断上升。由于在时间点 ｔ＋ｊ， 变化值 !ｔ＋ｊ 是未知的， 因此需根据以上定义用转折点划分程序来
进行计算。
２． ＢＢ 转折点划分方法
本 文 的 股 票 市 场 转 折 点 检 测 方 法 采 用 经 Ｐａｇａｎ 和
Ｓｏｓｓｏｕｎｏｖ 经过适当调整的 ＢＢ 法则。检测过程如下： 首
摘 要： 基于 ＢＢ“转折点确认程序”分析方法， 我国股票 市 场 的 牛 市 和 熊 市 周 期 为 两 个 界 线 分 明 以 及 有 持续性的阶段， 这有助于提高对稳定的股票市场周期的理解及今后的研究 。而由 ＢＢ 方法检测出的牛市和熊市转 折点的应用， 能给投资者带来一定的实用价值。
关 键 词： 股票市场； 周期； 牛市； 熊市； 转折点 中图分类号： Ｆ８３０．９１ 文献标识码： Ａ 文章编号： １００５－ ０８９２ （２００６） １０－ ００４７－ ０６
Ｗｅｌｃｈ （２０００）发现， 股票分析人员会受 到 市 场 流 行 观点和即期市场状况的影响从而调整他们的预测。当 短期市场出现牛市状况时， 就预测价格将继续上升； 当短期市场出现熊市状况时， 就预测价格将继续下降。 他指出， 这种情况会使牛市变得脆弱。他建议在决定 市场是处于牛市还是熊市状态时， 要参考股市的交易
由于缺少对股票市场牛市和熊市转折点的共识， 因此， 设计一套能够被通用的股票市场转折点的计算 规 则 是 一 项 颇 有 难 度 的 工 作 。 Ｐａｇａｎ 和 Ｓｏｓｓｏｕｎｏｖ （２００３）在前人有关牛市和熊市的文献基础上， 运用修改 后的 ＢＢ 方法来确定转折点。［８］他们主要进行了两方面的 修改： 首先， 对数据不作平滑处理。由于在证券市场中 可能出现的大波动是很有意义的数据点， 而平滑处理数 据 则 会 消 除 该 数 据 的 效 应（ Ｃａｎｏｖａ， １９９４ 和 １９９９） 。［９－１０］ 另外， 由于金融实务界普遍认为， 如果股票价格指数 涨 幅 达 到 或 超 过 ２０％， 则 表 明 是 牛 市 的 征 兆 。 所 以 ， 如果股票价格指数在一个月内下降或上升达到或超过 ２０％的幅度， 为了能反映股票价格大幅波动的状况， 就 可以不考虑牛、熊市中的单向运行周期最小时间长度 的限制了。
另外一种较复杂的方法是采用 Ｍａｒｋｏｖ 状态转换模型 （ Ｍａｒｋｏｖ Ｒｅｇｉｍｅ Ｓｗｉｔｃｈｉｎｇ Ｍｏｄｅｌ） 。 Ｍａｈｅｕ 和 ＭｃＣｕｒｄｙ （２０００）采 用 这 种 模 型 对 美 国 股 票 市 场 进 行 周 期 划 分 。［１１］在 这种情况下， 牛市和熊市被分别定义为高回报、稳定 状态和低Байду номын сангаас报、不稳定状态。他们发现， 牛市占据了 整个市场 ９０％的时间。
量的各种经济指数来最终确定商业周期的划分。但这
二、文献回顾
种划分方法存在一些局限性。第一， 方法本身缺少充 分 的 统 计 基 础 （ Ｓｔｏｃｋ 和 Ｗａｔｓｏｎ， １９９８） ； ［６］第 二 ， 商 业 周期的划分取决于少数人的评估， 容易受研究人员主 观偏差的影响； 第三， 商业周期划分的研究人员需要对 经济发展的历史和现状有全面的了解和深入的研究。鉴 于此， ＮＢＥＲ 的 Ｂｒｙ 和 Ｂｏｓｃｈａｎ （ １９７１）（ 以 下 简 称 ＢＢ） 发展和应用了一个更为科学与客观的商业周期划分方 法， ［７］解 决 了 以 上 存 在 的 问 题 。 它 的 最 大 优 点 在 于 ， 研 — —— —— —— —— —— —— ——