、国内外内幕交易文献综述

、国内外内幕交易文献综述
对内幕交易的看法，很多学者认为如果内幕交易对股价的波动性没有任何影响的前提下，并促使股票交投得以活跃股价得到了提高，那么这种行为是一种不需要禁止的行为。

如果内幕交易的发生，使得股价得到了大幅度提高，并且造成了股价的剧烈波动，那么这种情况下，内幕交易的行为就演变成了一种不正当和非常严重的行为。

针对内幕交易的研究，不仅局限在经济领域，包括法学、历史和伦理学的学者都在对其进行研究，在这里我们只考虑经济学的范畴。

从研究方法来看，实证分析和理论模型分析是内幕交易的主要研究方法。

Kyle(1985)建立了内幕人存在市场模型，我们可以发现理论模型的研究相对较早，经过时间的推磨和资本市场的发展，其理论的研究也越发成熟。

实证研究的发展却较晚，但是效果还是很明显的，近年来国内外有关内幕交易的实证研究非常多，研究范围也非常广,在国外Bainbridge（2000）介绍了历史上几乎所有与内幕交易相关的重要文献，在国内汪贵浦（2002）也对历史上有关内幕交易的文献进行了非常详细的回顾，所以本文不再做一一的梳理。

因此考虑到本文的研究内容，我们仅从与本文课题密切相关的三个方面进行综述：（1）内幕交易对股票价格的影响分析；（2）内幕交易对证券市场流动性的影响；（3）内幕交易对股票收益率的影响。

1.2.1 内幕交易对证券市场影响的研究综述
1.2.1.1 内幕交易对股票价格的影响分析
内幕交易对股票价格的影响存在二个影响：对股票价格的波动性的影响和对股票价格水平的影响。

Leland（1992）建立了理性预期模型，认为内幕交易将会提高股票的平均价格，并且在一般情况下股票价格的波动性也会造成影响，呈现增加的状态。

另一方面，内幕交易基于总体福利变化的反映是不确定的。

Leland 最后结论也表明内幕交易被禁止是应该的。

Repullo (1999)对Leland的模型进行了扩展，结合了对实物投资早于股票交易和内幕交易发生在二级市场等因素的考虑，在当内部人员是风险偏好为厌恶型的并且存在多个内部人前提下，结论是与Leland（1992）基本一致的。

Jabbour、Jalilvand & Switzer(2000)对加拿大128例公司在1985年至1995年的合并案例进行了实证分析，研究结论表明公司在合并公告前股价大多会出现一定的上升态势，当股价出现异常的状况时，往往是由于内幕交易者的交易所造成的。

Meulbroek（1992）针对1980年至1989年被SEC（美国证券交易委员会 Securities and Exchange Commission）起诉的183个内幕交易案件，结论发现股票价格上升在内幕交易期间比非内幕交易期间要高，这种情况是因为内幕交易引起了股价的波动。

也有很多学者在实证研究过程中没有采取真实存在的内幕交易样本，而是采用模型或其他方法来进行内幕交易的实证研究分析，例如：Bhattacharya & Daouk （2002）和Du & Wei 。

Bhattacharya & Daouk在实证研究方面是从股权成本的角度进行分析的，研究认为内幕交易有可能使股票价格下降，Du & Wei 的研究结果认为内幕交易将会导致股票价格的波动性产生变化，呈现增加的趋势。

而在价格影响方面，Aggarwal & wu 采用理论模型的方法也作出了相关研究，在实证分析结果中表明当内幕交易操纵者卖出股票的时候，并且股票在这个内幕交易过程中呈现上升态势，那么股票价格和波动性都会较高。

1.2.1.2 内幕交易对证券市场流动性的影响
在关于内幕交易对证券市场流动性的影响分析中，国内外也持有两种观点：（1）多数研究者认为当内幕交易形成以后，市场的流动性会随之降低。

（2）另
一些研究者则持有相反的观点，他们认为当内幕交易形成以后，反而增加了市场的流动性。

Beny（2004）在研究过程中，选取了多个国家地区为参考样本，结合这些样本数据分析得出的结论是当内幕交易被严厉的监管下，会促使市场具有更好的流动性。

而Haddock & Macey（1987）为了证明内幕交易不会降低市场的流动性则采取了反证法来进行证明，他们假设内幕交易对流动性造成了损害，同时存在高流动性会对上市产生价值这一因素，那么内幕交易自然而然会被上市公司加以监管，但是发现并不存在公司这样做，所以得出的结论是内幕交易对流动性并没有损害。

而Kabir & Vermaelem （1996）在研究中发现内幕交易的限制，使得股票的流动性也减少了，并且市场对利好消息的速度也被减缓。

1.2.1.3 内幕交易中的信息不对称
Llorente at el. (2001) 是最先提出有关如何测量交易过程中信息不对称的学者，在其相关研究中，Llorente at el.采用了LMSW方法来对交易信息过程中信息不对称进行测量，在针对美国市场的数据进行研究过程中发现当交易和价格呈现比较高的正自相关性，则可以得出交易过程中大部分交易是私人信息交易的结论，那么此时的交易中不对称因素较为严重。

Grishchenko at el.（2002）在研究过程中也采用了LMSW方法对俄罗斯等19个股票市场的信息不对称案例进行了分析发现在重大事件期间，私人信息的交易会格外严重。

1.2.2对文献综述的看法
目前国内外有关内幕交易对“股票价格影响分析”的研究分析及其研究成果。

国内外的学者关于内幕交易进行了很多研究，基本归结在当内幕交易产生以后，对股价造成的波动性是否会给股票的平均价值带来影响，在内幕交易过程中内幕交易人是否会获得大量非法所得等问题进行了研究分析。

另一方面，国内外学者就内幕交易是否应该存在也分成了支持派和反对派，这个问题的主要原因归结在内幕交易对市场公平性的侵犯。

支持者认为内幕交易者和非内幕交易者可以达到一种双赢的效果，使得股价向内幕信息的方向运动。

而反对者认为内幕交易者利用内幕信息获得大量非法所得，以至于破坏了市场的公平性。

就如何测量内幕交易对公平性的侵犯，很多学者也进行了数据建模进行分析。

目前，国内有关内幕交易实证研究属于起步阶段，因为我国证券市场与国外证券市场还是存在体制上的不同，所以很多国外学者的数据分析结果不能有效的在我国证券市场上。