我国上市公司股权融资偏好的原因及其影响

我国上市公司股权融资偏好的原因及其影响

【摘要】：上市公司融资决策是财务管理研究的热点问题之一。目前在我国上市公司的融资结构中，外源融资所占比重较大，且以股权融资为重，表现出了“轻债券融资重股权融资”现象。文章主要从我国上市公司融资偏好展开，分析了股权偏好的表现、原因、影响。

【关键词】：上市公司；融资偏好；股权融资

优序融资理论认为企业最为稳妥的融资选择是以保留盈余进行内部融资，在企业保留盈余不能满足项目投资需要时，企业外部融资优先选择债务融资，其次才考虑股权融资。由于我国上市公司面临的环境约束与西方上市公司所处的经济环境有很大差异，所以我国上市公司的融资行为与西方经典理论存在诸多差异，具体表现为：重股权融资、轻债券融资。

一、我国上市公司股权融资和债券融资的比较

（一）上市公司的股权融资

上市公司股权融资偏好主要表现为拟上市公司有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票，公司上市后又想尽一切办法通过增发或配股等方式谋求股权再融资。根据有关资料统计，在2002年至2006间我国先后共有423家公司分别在A股、B股、H股市场上首次公开发行股票。除了2005年只有29家公司实现了IPO，其余年份均有约90家公司上市。此外，在此期间共有110家公司选择增发股票，73家进行了配股1。表1列出了我国上市公司股权融资金额的相关数据，在这5年间，上市公司在A股市场共筹资约4734.29亿元。其中，首发筹资2961.80亿元，占筹资总额的62.56％，增发股票筹集1559.19亿元，配股212.70亿元。

表12002－2006年上市公司股权融资的金额单位：亿元

资料来源：中国证券监督管理委员会网站数据经过作者整理

（二）上市公司债券融资

在国际成熟的资本市场上，发行债券是企业融资的主要渠道，美国企业在21世纪初的债券发行是股票发行金额的5.8倍。而我国从1987年到2005年累计发行的企业债券才4000多亿元人民币，平均每年的发展额仅为300多亿元。如果与2005年沪、深股市1万多亿元的市值和银行20.7万亿元的信贷规模相比，企业债几乎可以忽略不计。截至2006年底，我国企业债券占所有债券发行总额的平均比重不足5％2。图1表示了1996年到2002年我国A股与企业债发行规模的比较，从图形的走势来看我们可以很明显地发现企业债作为企业的融资渠道

之一并没有得到充分地发挥和利用，企业债的规模远远小于股权融资的规模。

图11996－2002年我国A股与企业债券发行规模的比较

二、我国上市公司股权融资偏好的原因

（一）股权融资的直接成本比较低

股权融资的直接成本主要包括四部分：（1）公司发行股票的交易费用，目前大盘股每股的发行费用是0.1－0.15元，小盘股大约为0.2元3；（2）股票分红，上市公司往往采取不分配红利、低比例分配股利或以送股的形式分配股利；（3）红利的税收，目前对股票投资的红利征收20％的所得税；（4）发行股票的稀释成本，由于我国上市公司原有的特殊股权结构，因而这种情况在我国不存在。根据2001年到2004年在上海交易所上市的公司派息情况数据的统计，股权融资分红派息成本平均为 2.1％，另外我国上市公司股票发行每单位资金费用平均为0.035元4，按10年摊销的话，每单位资金平均每年费用为0.35％，则股权融资成本共计约2.45％。相比于1年期的企业债券4.15％的利率，股权融资成本低了1.70％。

（二）公司特殊的股权结构促使上市公司更偏向于股权融资

由于历史原因，我国上市公司的股权结构分为非流通股和流通股。占绝对控股地位的非流通股股东的利益主要来自于企业的账面价值。IPO的高溢价使公司净资产成倍增加，因此非流通股股东选择IPO也是无可厚非的。从增发和配股的角度来看，如果公司采取高价增发或配股，一方面非流通股股东有权放弃增发和配股的权利而且又不必担心股权的稀释；另一方面，他们又可以分享社会公众股股东配股带来的每股净资产的增长。而根据实际经验，上市公司在比例配股或增发后，很快又会推出大比例的现金分红方案，这样就方便了大股东迅速收回投资。由此可见，无论是IPO，还是增发配股，都可以为处于控股地位的非流通股股东带来现实的和潜在的经济利益。

（三）商业银行的惜贷行为和债券市场的不发达限制了企业外部资金来源

目前我国大部分商业银行正处于不良债权高风险期，面对金融业开放的压力，其不仅要尽早处置不良贷款，而且会采取更为严格的贷款审批制度。商业银行的惜贷行为会引起某些企业出现资金供给不足的现象。另外，我国企业债券市场也存在诸多缺陷。首先是企业债券发行制度存在缺陷，多年来国家发改委沿用固定资产投资管理的模式严格审批企业债券，将企业债券当作企业弥补固定资产投资资金不足的工具进行管理，这显然是与企业债券作为公司资本结构中与股票和银行贷款等金融工具的性质相矛盾。再者，我国债券市场缺乏一个合理的定价机制，没有实现利率的市场化等问题都阻碍了上市公司债券融资的步伐。

（四）上市公司的管理层不愿承担债务违约和企业破产的风险，股东监督力度偏弱

经理的报酬包括货币性收入和非货币性收入（控制权收益），而后者是上市公司经理收入的主要部分。企业一旦破产，经理就会丧失经理任职的好处，而公司破产的风险与举债的关系是正相关的。如果采取举债融资，公司破产的概率就会变大，则经理的非货币性收入将会减少，因此经理自然会偏好于股票融资。另外，在资本市场不成熟的条件下，市场和股东对代理人的监督效率是很低的。一方面，经理们将少发股利视为从股东手中获取资金；另一方面，股东也愿意公司保留盈余作再投资，这显然是一个心理误区。这样经理就可以少发或尽可能不发股利，以便形成“自由现金”。鉴于上市公司经理个人利益的考虑，他们会更偏向股权融资。

三、我国上司公司股权融资偏好的负面影响

（一）严重影响了金融市场结构的均衡发展

股权融资、债券融资、信贷融资是资金融通市场的“三驾马车”，三者平衡协调运作是金融市场安全运行的前提。相比于股票市场，我国企业债券市场的发展远远不及前者。这种不平衡的发展会导致金融体系结构的失衡，增大市场风险发生的概率。企业债券作为金融市场上的重要投资工具之一，其滞后的市场发展降低了人们对企业债券市场价值的判断和限制了参与公司债券市场的行为。企业债券的发行与流通市场的不发达影响了投资者进行投资决策。另外，一旦发生投资风险，广大投资者就会因缺乏足够有效的分散风险的工具而遭受损失，这样金融市场的分散投资风险的功能就得不到发挥。

（二）缺乏对上市公司的持续性监督，资金使用效率不高

上市公司通过股权融资在资本市场上轻而易举地“圈钱”，股本的扩张也并未影响公司的控制权。因此，股权融资的软约束弱化了股东对上市公司管理层的监督，缺乏对筹集资金的使用情况进行跟踪管理。许多国内公司把筹集到的资金投放到自己不熟悉的项目中，加大了企业的经营风险，造成了现实中许多公司上市后“一年优、二年平、三年亏”的盈利持续下降的局面。2001年度年报显示，在2000年及2001年初实施配股或增发的公司中，有30家公司发布亏损年报或预损年报。另外，还有不少公司把股权融资筹集的资金直接或间接地投向股票市场，参与股市的炒作，这种违背招股说明书中关于投资项目的承诺的行为造成了资源的巨大浪费。

（三）股权融资泛滥引起市场反感，不利于证券市场稳定前行

过分的股权融资会严重影响投资者的积极性，典型的案例是2001年核准制后首家增发公司春兰，其网上网下中签率为99.6％～99.7％，其中7979万股流通股股东可以按10：3优先认购2394万股，但是在按照增发价下限19元申购的情况下，实际只认购了473万股，也就是说八成的老股东放弃“优先认购权”。另外，作为网下申报1000万股的两家机构也出现了在规定的交款期限未按规定足额交付认购款的现象5。在实际操作中，大部分的非流通股股东放弃其配股资格，