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2019/2/21 上海财经大学金融学院 曹志广 11
二十世纪80年代后的资本结构理论发展
代ห้องสมุดไป่ตู้成本理论 信息不对称理论 财务契约理论 其他进展
2019/2/21
上海财经大学金融学院 曹志广
12
代理成本理论
代理成本理论引入“信号”、“动机”、“激励” 等概念，从企业内部因素来展开对资本结构问题的 分析。这样就把资本结构的权衡难题转化为结构或 制度设计问题。 Jensen和Meckling(1976)将企业代理成本分为两部 分：①传统的委托-代理关系产生的成本，来源于管 理层与股东之间的冲突；②在所有权结构中引入债 务所产生的代理成本，这来源于股东与债权人之间 的冲突。总代理成本即为这两种代理成本之和。
资本结构理论研究综述
报告人：曹志广 2019年6月
2019/2/21
上海财经大学金融学院 曹志广
1
资本结构——概念澄清
资本结构不仅仅指负债率或负债和负债与权 益之和的比例，它还包括以下外延内容：企 业家与外部股权投资人的权益比例关系；不 同到期期限、不同面值、不同优先等级的债 券比例关系及相应的各种条款内容；大股东 或企业内部控制人股权与公众股权比例关系、 其它例如期权等复杂证券所规定的各主体的 权益关系等内容。
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权衡理论的修正与发展
De Angelo和Masulis(1980)、Bradley(1984) 等人将负债的成本从破产成本进一步扩展到 代理成本、财务困境成本等方面，同时，另 一方面又把税收利益从原来的负债税收利益 引申到非负债税收利益方面，实际上扩大了 成本和利益所包含的内容，把企业最优资本 结构看成是在税收利益与各类与负债相关成 本之间的权衡，从而形成了修正后的权衡学 派。
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上海财经大学金融学院 曹志广
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二十世纪80年代后的资本结构理论发展
从20世纪80年代至今，资本结构理论研究的发展主 要沿着委托代理、信息不对称和财务契约方向继续 向前发展。在此发展过程中，控制权及控制权转移 问题、不完全合同理论、证券设计理论等成为了财 务契约理论新的研究课题；产业组织理论也开始运 用于资本结构的研究，产业组织理论被用来研究公 司资本结构与公司在产品市场中竞争时的战略之间 的关系，同时还被用来研究公司资本结构与公司产 品投入或投入的特性之间的关系；此外，行为金融 理论在20世纪90年代也开始被应用于资本结构的研 究。
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代理成本理论
如果保持管理层在公司中的投资不变，增加公司中 的债券融资比例，则可以增加管理层的持股比例， 从而减低第①种代理成本。所以第①种代理成本与 股权比例呈递减函数关系。 虽然增加公司的债务融资比例可以减低第①种代理 成本，但这会导致第②种代理成本的增加-资产替代 效应。理性的债权人会预计到这种状况，因此在债 券发行时，债券持有人会通过提高债券利率将成本 转嫁到股东身上。公司融资的债券比例越高，这种 转嫁到股东身上的第②种代理成本也越高。所以第 ②种代理成本与股权比例呈递增函数关系。
上海财经大学金融学院 曹志广
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资本结构理论进展
二十世纪80年代前的资本结构理论发展 二十世纪80年代后的资本结构理论发展
2019/2/21
上海财经大学金融学院 曹志广
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二十世纪80年代前的资本结构理论发展
Modigliani和Miller(1958)的MM理论：在一定假设条 件下，企业价值与资本结构无关。 Modigliani和Miller(1963)引入税收制度对MM定理进 行了修正。类似地其他学者，比如Farrar(1967)、 Stapleton(1972)等人也引入税收制度和各类税收差 异对资本结构进行了研究，从而形成了“税差学 派”。Stigliz(1969)，Baron(1974)等人引入破产成 本对资本结构的影响进行了研究，从而形成了“破 产成本学派”。
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资本结构理论发展的脉络
MM理论 税差理论 破产成本理论
权衡理论
代 理 成 本 理 论
2019/2/21
信 息 不 对 称 理 论
财 务 契 约 理 论
3
上海财经大学金融学院 曹志广
资本结构研究的领域
公司治理结构
资本结构 产品市场 金融市场
2019/2/21
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权衡理论的继续发展
由于静态的权衡理论的困境，学者们开始研 究动态的权衡理论。Fischer、Heinkel和 Zechner(1989)以及Goldstein、Ju和 Leland(2019)提出了投资和分配原则外生情 况下的动态权衡模型。Brennan和 Schwartz(1984)、Titman和Tsyplakov(2019) 则分析了投资内生情况下的动态权衡模型。
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权衡理论的修正与发展
1986年美国《税收改革方案》的实施。在新 的税收制度下，原来固定资产投资所享有的 投资税减免和各种相关的税收补贴将被逐渐 取消，DeAngelo和Masulis笔下的非负债税 收利益不复存在，修正后的权衡理论好不容 易建立起来的理论框架完全垮掉了。从此， 权衡学派也开始淡出主流资本结构学派。
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二十世纪80年代前的资本结构理论发展
Scott(1976)、Myers(1984)、Krause（1973） 等人将“税差学派”和“破产成本学派”的 观点融合，认为最优资本结构取决于企业债 务所带来的税收利益与破产成本之间的权衡， 从而形成了“权衡理论”。 Miller（1977）对权衡理论进行了尖刻地批评， Miller指出在一定条件下，企业负债的税收利 益正好被个人负债的税收付出所抵消。
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代理成本理论
Jensen（1986）认为公司引入债务，可以减 少管理者可以挥霍的自由现金流。因此，债 务可以缓解股东与管理者之间的冲突，从而 降低管理者过度投资的倾向。 Harris和Raviv(1990)和Stultz（1990）讨论 了股东和管理者在经营决策上不一致时的冲 突问题。
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代理成本理论
代理成本理论引入“信号”、“动机”、“激励” 等概念，从企业内部因素来展开对资本结构问题的 分析。这样就把资本结构的权衡难题转化为结构或 制度设计问题。 Jensen和Meckling(1976)将企业代理成本分为两部 分：①传统的委托-代理关系产生的成本，来源于管 理层与股东之间的冲突；②在所有权结构中引入债 务所产生的代理成本，这来源于股东与债权人之间 的冲突。总代理成本即为这两种代理成本之和。
资本结构理论研究综述
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2019/2/21
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资本结构——概念澄清
资本结构不仅仅指负债率或负债和负债与权 益之和的比例，它还包括以下外延内容：企 业家与外部股权投资人的权益比例关系；不 同到期期限、不同面值、不同优先等级的债 券比例关系及相应的各种条款内容；大股东 或企业内部控制人股权与公众股权比例关系、 其它例如期权等复杂证券所规定的各主体的 权益关系等内容。
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权衡理论的修正与发展
De Angelo和Masulis(1980)、Bradley(1984) 等人将负债的成本从破产成本进一步扩展到 代理成本、财务困境成本等方面，同时，另 一方面又把税收利益从原来的负债税收利益 引申到非负债税收利益方面，实际上扩大了 成本和利益所包含的内容，把企业最优资本 结构看成是在税收利益与各类与负债相关成 本之间的权衡，从而形成了修正后的权衡学 派。
2019/2/21
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二十世纪80年代后的资本结构理论发展
从20世纪80年代至今，资本结构理论研究的发展主 要沿着委托代理、信息不对称和财务契约方向继续 向前发展。在此发展过程中，控制权及控制权转移 问题、不完全合同理论、证券设计理论等成为了财 务契约理论新的研究课题；产业组织理论也开始运 用于资本结构的研究，产业组织理论被用来研究公 司资本结构与公司在产品市场中竞争时的战略之间 的关系，同时还被用来研究公司资本结构与公司产 品投入或投入的特性之间的关系；此外，行为金融 理论在20世纪90年代也开始被应用于资本结构的研 究。
2019/2/21 上海财经大学金融学院 曹志广 13
代理成本理论
如果保持管理层在公司中的投资不变，增加公司中 的债券融资比例，则可以增加管理层的持股比例， 从而减低第①种代理成本。所以第①种代理成本与 股权比例呈递减函数关系。 虽然增加公司的债务融资比例可以减低第①种代理 成本，但这会导致第②种代理成本的增加-资产替代 效应。理性的债权人会预计到这种状况，因此在债 券发行时，债券持有人会通过提高债券利率将成本 转嫁到股东身上。公司融资的债券比例越高，这种 转嫁到股东身上的第②种代理成本也越高。所以第 ②种代理成本与股权比例呈递增函数关系。
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资本结构理论进展
二十世纪80年代前的资本结构理论发展 二十世纪80年代后的资本结构理论发展
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二十世纪80年代前的资本结构理论发展
Modigliani和Miller(1958)的MM理论：在一定假设条 件下，企业价值与资本结构无关。 Modigliani和Miller(1963)引入税收制度对MM定理进 行了修正。类似地其他学者，比如Farrar(1967)、 Stapleton(1972)等人也引入税收制度和各类税收差 异对资本结构进行了研究，从而形成了“税差学 派”。Stigliz(1969)，Baron(1974)等人引入破产成 本对资本结构的影响进行了研究，从而形成了“破 产成本学派”。
2019/2/21 上海财经大学金融学院 曹志广 2
资本结构理论发展的脉络
MM理论 税差理论 破产成本理论
权衡理论
代 理 成 本 理 论
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信 息 不 对 称 理 论
财 务 契 约 理 论
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资本结构研究的领域
公司治理结构
资本结构 产品市场 金融市场
2019/2/21
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权衡理论的继续发展
由于静态的权衡理论的困境，学者们开始研 究动态的权衡理论。Fischer、Heinkel和 Zechner(1989)以及Goldstein、Ju和 Leland(2019)提出了投资和分配原则外生情 况下的动态权衡模型。Brennan和 Schwartz(1984)、Titman和Tsyplakov(2019) 则分析了投资内生情况下的动态权衡模型。
2019/2/21 上海财经大学金融学院 曹志广 8
权衡理论的修正与发展
1986年美国《税收改革方案》的实施。在新 的税收制度下，原来固定资产投资所享有的 投资税减免和各种相关的税收补贴将被逐渐 取消，DeAngelo和Masulis笔下的非负债税 收利益不复存在，修正后的权衡理论好不容 易建立起来的理论框架完全垮掉了。从此， 权衡学派也开始淡出主流资本结构学派。
2019/2/21 上海财经大学金融学院 曹志广 6
二十世纪80年代前的资本结构理论发展
Scott(1976)、Myers(1984)、Krause（1973） 等人将“税差学派”和“破产成本学派”的 观点融合，认为最优资本结构取决于企业债 务所带来的税收利益与破产成本之间的权衡， 从而形成了“权衡理论”。 Miller（1977）对权衡理论进行了尖刻地批评， Miller指出在一定条件下，企业负债的税收利 益正好被个人负债的税收付出所抵消。
2019/2/21 上海财经大学金融学院 曹志广 14
代理成本理论
Jensen（1986）认为公司引入债务，可以减 少管理者可以挥霍的自由现金流。因此，债 务可以缓解股东与管理者之间的冲突，从而 降低管理者过度投资的倾向。 Harris和Raviv(1990)和Stultz（1990）讨论 了股东和管理者在经营决策上不一致时的冲 突问题。