新股发行定价与承销商利益的实证研究

金是发行募集资金与募集资金用途的差额，预 计发行股数确定的情况下，高超募发行主要来 自于高价格和高市盈率。因此， “三高” 现象 其实可以归结为相对于收益的高发行价格，即 高市盈率发行。
创业板自 2009 年 9 月开板，创业板上市企 业都是民营企业，高价发行是大股东的关键利 益所在，因此问题显得更为严重。我国的发行
假说 4： 新股发行市盈率与公司未来盈利 能力正相关。公司未来的业绩越好，增长潜力 越大，而过去的业绩是对未来业绩的一个很好 的无偏估计，因此公司过去业绩增长越大，公 司市盈率越高。
假说 5： 新股发行市盈率与市场利率成反 比。市盈率也是一个投资回收期的概念，其倒 数是投 资 回 报 率 的 含 义，当 市 场 利 率 越 高 时， 投资者会要求更高的回报率，因而市盈率越低。
的高低，公司成长价值越高，市盈率越高； 公
司的非成长价值越高，市盈率则越低。成长价
值与增长机会和当期收益质量成正比，经营利
润占总利润的比重越大，当期净资产收益率越
高，未来收益增长的预期也越高，当期利润质
量越高。当期收益会影响投资者对下一期收益
的逻辑判断，一般认为下一期收益是当期收益
的无偏估计。另外，暂时性收益会使得实际市
第 31 卷第 153 期 2015 年 2 月
湖南财政经济学院学报
Journal of Hunan Finance and Economics University
Vol. 31 No. 153 Feb. 2015
新股发行定价与承销商利益的实证研究
王冰
（ 1. 福建江夏学院 会计学院，福建 福州 350108； 2. 福州大学 经济与管理学院； 福建 福州 350108）
78
低，发行市盈率越低。 假说 8： 新股发行市盈率与网下申购配售
对象家数成正比。网下配售家数反应了市场对 公司股票的需求程度和分散程度。需求量越大， 需求者数量越多，竞争越充分，价格越高，市 盈率越高。
假说 9： 新股发行市盈率与承销商声誉成 正比。声誉好的承销商可以减少发行人和投资 人之间的信息不对称，减少了投资人投资的风 险因 素，其 承 销 的 产 品 卖 价 更 高，因 此 市 盈 率高。
【摘
要】 承销商利益与发行人利益一致导致新股发行价格高。以截至 2014 年 3 月底以来在创业板首发上
市的 379 家公司为研究对象，控制了市场环境、公司行业、规模和市场利率等பைடு நூலகம்他因素后进行
实证检验，发现新股发行成本与发行市盈率显著正相关且这种关系受市场环境的影响，还发现
新股发行市盈率受市场环境、公司资产负债率、询价机构数量显著正向影响，与市场利率和发
市盈率来实证研究新股定价和承销商收益之间
的关系，具有一定的创新性和现实意义。
二、理论分析与研究假说
人们通常认为增长率是影响市盈率的重要
因素，增 长 高 的 企 业 市 盈 率 也 高，内 在 价 值
Gordon 模型说明了这一规律，其固定增长模型
P0 / E1 = b / （ r － g） 说明市盈率与股利支付率
·收稿日期： 2014 － 10 － 28 基金项目： 福 建 省 教 育 厅 A 类 项 目 “公 司 治 理 特 征、自 愿 信 息 披 露 质 量 与 新 股 定 价 效 率 研 究 ” （ 项 目 编 号： JAS14313） 、国家 软 科 学 项 目 “微 内 容 冲 击、 上 市 公 司 信 息 披 露 与 投 资 者 保 护 ” （ 项 目 编 号： 2014GXS4D116） 作者简介： 王 冰 （ 1977 － ） ，男，湖南长沙人，福建江夏学院会计学院副教授，福州大学会计学专业博士，研 究方向： 财务管理与证券投资
假说 2： 市场环境好时，承销商利益引起 的发行市盈率的变化更大。当市场处于上涨时， 发行费用的变化引起的发行市盈率的变化更大。 当市场处于下跌时，发行费用的变化引起的发 行市盈率的变化更小。
假说 3： 新股发行市盈率与市场环境正相 关。市场环境好时，投资者情绪高涨，通常更 愿意购买股票，二级市场的市盈率高，进而带 动一级市场较高的市盈率，发行价格可以更高。
的能力［5］。如果从 新 股 发 行 视 角 看， 较 高 的 市 盈率预示着较高的未来增长，反过来，只有拥 有较高增长的企业，市场才会给予它较高市盈 率。陈共荣 （ 2011） 等认为市盈率与公司成长 性、Beta 系 数、资 产 负 债 率 正 相 关，与 当 期 ＲOE、收益质 量 和 企 业 规 模 负 相 关［6］。 我 国 新 股发行改革之前一直采用固定市盈率的发行方 式，改革之后虽然放开了发行市盈率，但多数 发行仍然以市盈率作为参考指标。Ｒalf Becker etc. （ 2012） 认为市盈率能够预测未来股价的 变动，未来股价会均值回归于市盈率 ［7］。从过 去的研究看，市盈率可以作为一个定价是否合 理的工具，但是其影响因素较多。
率的计算式为：
P0 = 1 + NPVGO = 1
E1 r
E1
r
（
1
+
NPVGO E1 /Ｒ
）
这一理论模型说明市盈率与公司成长价值
（ NPVGO） 成正比，与权益资本成本 （ r） 和预
期收益 （ E1） 成反比，而权益资本成本通常与 风险成正比。权益资本成本既定的情况下，公
司成长价值和非成长价值的比率影响着市盈率
学者们对发行定价问题做了大量研究，从 询价制度、IPO 抑价、对新股的需求、投资银 行与发行人的利益共谋等方面找原因。鉴于此， 笔者以创业板发行的全样本数据为依据，基于 市盈率的角度实证研究新股发行定价与承销商 收益的关系，与现有研究相比，其可能的新意 体现在采用实证研究方法定量分析新股发行定 价与承销商利益之间的关系，并从多角度研究 新股定价发行的影响因素。
三、研究设计 1、样本来源 选取创业板至 2014 年 3 月底为止共发行的 379 只股票作为样本，发行财务数据和市场交 易数据来自同花顺 iFinD 和国泰安 CSMAＲ 数据 库，并根据发行资料进行手工核对、对缺漏数 据进行整理，发行相关资料数据来自深圳证券 交易所网站。市场利率数据取自上海银行间同 业拆放利率 （ Shibor） 网站。样本数据的描述 性统 计 和 多 元 回 归 模 型 实 证 分 析 由 SPSS21 完成。 2、变量定义 根据笔者的假说，设置如表 1 所示变量：
假说 6： 新股发行市盈率与发行前资产负 债率成反比。市盈率与企业的风险成反比，风 险越大 企 业 发 行 价 格 越 低，进 而 市 盈 率 越 低， 资产负债率是企业财务风险的一个较好的衡量。
假说 7： 新股发行市盈率与公司规模成反 比。由于 在 二 级 市 场 上，我 国 投 资 者 有 “炒 小” 的习惯，公司规模越大 IPO 抑价越低，浙 江世宝的缩量缩价发行导致其被二级市场爆炒 是一个很好的案例，因此，我们推测这一现象 可能会影响到一级市场，公司规模越大定价较
我国新股发行定价机制已逐渐从行政定价 过渡到市场定价。2009 年 6 月中国证监会公布 《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意 见》 以来，新股发行越来越趋 向 市 场 化，同 时 引来了高发行价、高市盈率和高超募资金发行 等 “三高” 问题。由于市盈率 （ PE） 等于股票 价格除以每股收益，在每股收益确定的情况下， 高发行价与高发行市盈率是等同的。高超募资
（ b） 和 增 长 率 （ g） 成 正 比，与 必 要 收 益 率
（ r） 成反比。Lipe ＆ Kormend （ 1994 ） 将公司
股票价值分为非成长价值与成长价值 （ 成长机
会现值） ，提出著名的 NPVGO （ Net Present of Growth Opportunity） 模型［16］，采用该模型市盈
2、新股发行定价的研究 学者们从不同角度研究新股定价问题。郭 海星等 （ 2011） 采用剩余收益模型实证研究认 为发行价格与内在价值存在显著差异，我国承 销商声誉机制没有建立起来，承销商和发行人 利益一致导致发行价格高，询价投资者会配合 承销商报高价［8］。王新宇等 （ 2008） 研究了我 国 1998 － 2007 年新股发行数据后认为，我国上 市企业以 低 于 企 业 内 在 价 值 的 价 格 发 行 新 股， 不同特 征 的 公 司 定 价 影 响 因 素 的 权 重 不 同［9］。 俞红海等 （ 2013） 认为由于询价制度安排不合 理，询价的机构投资者过度竞争，导致新股发 行定价过高，财富分配向发行人倾斜，加剧贫 富分 化［10］。Ｒitter 和 Welch （ 2002 ） 研 究 了 美 国市场，认为市场条件是公司决定是否上市的 最重要的原因，承销商声誉可以影响首发发行 价格［11］。曹凤岐等 （ 2011 ） 实证研究后认为， 中国全 流 通 后 发 行 价 格 与 财 务 指 标 关 联 度 很 高［12］。黄顺武等 （ 2013） 认为，IPO 定价效率 不高的原因是过度包装，保荐人声誉不能提高 IPO 定 价 效 率［13］。邹 高 峰 等 （ 2012 ） 研 究 认 为，2005 年之前我国新股发行价格存在显著下 边界特征，询价发行之后则存在与国外成熟资 本市场相似的上边界特征，发行定价偏离内在 价值，存在价格泡沫［14］。王冰等 （ 2014） 认为
76
制度经历了多个不同阶段，额度管理阶段发行 市盈率平均为 13. 89 倍，指标管理阶段为 20. 32 倍，通道制阶段为 22. 29 倍，保荐制阶段大幅 上升至 37. 78 倍，创业板的平均市盈率更高达 57. 14 倍 （ 田利辉等，2013） ［1］。如此高的发行 价导 致 2012 年 创 业 版 新 股 破 发 率 达 到 62% （ 赵琳，2012） ［2］。笔者运用同花顺 iFinD 的数 据统 计 发 现，创 业 板 公 司 上 市 首 日、20 日、 120 日和 250 日的平均收益率分别为 34. 99% 、 34. 87% 、20. 17% 和 － 5. 2% ，可见，高发行价 格使得财富分配过于倾向发行人而对投资者不 利。为了抑制新股的高价发行，2014 年初证监 会采取了诸如加大发行量、允许老股发行、引 入主承销商自主配售机制、提高定价透明度等 措施，但是这些措施的效果并不明显，中断了 一年多的 IPO 在密集发行了 48 只股票之后再次 陷入停滞。
一、文献述评 1、市盈率的研究 股票的市盈率是公司未来各时期每股收益 增长率的贴现之和。对于二级市场市盈率的影 响因 素，前 人 研 究 成 果 较 多，Fama 和 French （ 1992） 研究认为投资回报率与市盈率之间存 在负相关关系［3］。Harri Ｒamcharran （ 2002） 研 究了 21 个新兴市场，认为经济增长速度和信用 风 险 对 市 盈 率 有 重 要 影 响［4］。 曾 晓 洁 等 （ 2002） 研究了 1993 － 1999 年沪深市场的数据 后认为市盈率基本反映了公司次年的盈利增长 率，我国股市已具备了使用会计数据做出判断
盈率低于扣掉暂时收益的理论市盈率，当市场
不完善时，投资者会错把暂时性收益当成经常
收益，导致市盈率高于理论市盈率。公司的高 成长性会形成高市盈率，市场投机、会计方法 的选择和利润操纵也会形成高市盈率。
根据前人的理论模型和研究成果以及笔者 的理论分析，提出如下假说：
假说 1： 新股发行市盈率与发行费用成正 比。承销商的激励在于发行费用，因此，当发 行费用越高的时候，越有动力去提高发行价格， 券商利益与发行人利益一致的前提下，发行费 用与发行市盈率成正比。
行前规模显著负相关，与公司业绩和承销商声誉的关系显著性不高。研究证实承销商收益与发
行价格的正向关系，确定了其他主要影响发行市盈率的因素，对新股发行改革具有参考意义。
【关 键 词】 发行定价； IPO； 发行市盈率； 承销商收益
【中图分类号】 F830. 39； D922. 287 【文献标识码】 A 【文章编号】2095 － 1361 （ 2015） 01 － 0076 － 08
77
IPO 抑价与投资者关注密切相关［15］。
综上所述，对于新股发行定价的研究主要
集中在询价制度的合理性、发行价格与内在价
值之间的关系和定价效率等方面，对于承销商
收益与新股发行定价关系的研究理论分析较多，
缺乏实证研究。学者们对市盈率的研究主要集
中在股票的二级市场上，但为笔者控制变量的
选取提供了依据，笔者采用一级市场上的发行