股权投资风险分析及压制

股权投资风险分析及压制

引言

私募股权投资基金（PrivateEquity，简称PE）是当前金融市场的活

跃力量。当前，广泛的企业融资需求和规模化的私募资金投资者之间，形成了私募股权投资的巨大的潜在市场互利关系。2011年6月天津

“融洽会”公布数据显示，2010年国内披露私募基金359支，其中募

集完成基金235支，总规模304.18亿美元；开始募资基金124支，总

规模407.56亿美元①。私募基金在金融市场中形成了规模化力量。一

个成功的股权投资项目，对于相关各方都有巨大的利益回报。被投资

企业（我们称为“目标公司”）在投资项目的实施过程中持续成长，

作为股权投资方的私募基金（私募方）通过推出而获得股权溢价收益，而企业原始股东和经营者（企业经营方）则从企业的长远发展中获益。金融法核心注重的是市场风险的管理。私募股权投资高额度得资本回

报率和对目标企业的巨大发展作用，本身伴随着高度的风险。这种风

险与复杂的市场环境相关，而更深的根源则在于投资业务各相关方法

律关系非复杂性。因为法律关系而产生的各种风险，各方试图通过一

系列协议，在各方当事人和金融监管机构中寻求平衡和分散。虽然经

过近年来的探索和积累，基于私募股权投资的特殊属性而构建法律风

险分散和平衡机制，逐步在构建，但还有很多问题还需要进一步研究

和探讨。本文拟从案例分析的实践角度，对私募股权投资中法律风险

分散机制实行探析，以求推动私募股权投资基金的发展。

一、私募股权投资的法律风险

私募股权投资业务因为其特殊法律属性而产生的法律风险表现为多种

形式。通过理论与实践分析能够发现，其法律风险起源于法律关系的

特殊属性上。具体表现为法律关系主体、权利义务内容和救济途径几

个要素产生的风险上。

（一）法律主体因素产生的风险

1.法律主体风险的表现

（1）私募方的主体特征复杂。在理论上，私募股权基金关于基金与

投资者之间的关系是有明确界定的1。例如，有限合伙中制的私募股权投资基金中，有限合伙人（LimitedPartner，简称LP）仅仅作为出资

者而承担有限责任，资金运作人则作为普通合伙人（GeneralPartner，简称GP），承担经营风险。公司制基金也是类似的风险分配模式，投

资者作为股东，仅仅根据其出资份额承担有限责任，并不参与公司的

经营业务（即投资业务）不过在实践中因为业务起点高，多数私募股

权基金规模并不很大，LP人数不多。私募股权投资项目的调查与谈判

长期性、反复性，通常会引发PE投资者的高度注重。很多情况下LP

都会参与调研谈判。基金的独立性难以得到保证，则在股权投资过程

中法律关系进一步复杂化。近年来，私募基金试图通过“阳光私募”

和TOT②方式来解决这个问题2，将基金投资人剥离于股权投资业务之外，确保基金运作的独立性。但是阳光私募和TOT同时带来的后果是

基金的公募化。

（2）公司经营方的主体特征复杂。在私募方一些列优先权的“逼迫”下，经营方股权项下的各项权益都受到比较严格的控制。私募方将经

营方与目标公司作为一个统一的投资对象来看待。例多数私募投资方

在其业务调查中明确指出，经营方的经营水平、资质和进一步发展的

前景，是股权投资最重要的考量因素之一。根据公司法理论，私募方

的定位是公司股东，与经营方、目标公司是之间互相独立的法律主体。不过对于私募方来说，因为不直接参与公司的运作，并且对于公司的

经营的核心技术完全不了解。所以私募方试图通过一些列协议将经营

者与目标公司绑定为权利义务相统一的主体。

2.法律主体风险的特点与控制目的通过前文分析我们能够发现私募股

权投资业务的市场主体风险的产生和表现型，体现出两方面的特点：

一是风险根源于定位差异。私募股权投资项目的参与各方，其自我定

位与法律规范定位是存有差异的。投融资各方希冀从投资项目中获得

的法律地位，与现行经济法规范赋予的“普通股东”是有很大差别的。

二是风险承担表现交叉性。私募方的主体性差，容易受到投资者等因

素的介入，给目标公司与经营方以不确定风险因素；而经营方与目标

企业的难以相互独立，对于私募方来说，又有失去对企业控制和知情

的风险。针对法律主体复杂化所带来的投资项目中彼此关系的不确定，投融资双方当通常协定风险分散方案。在一系列投融资协议中，法律

关系主体的复杂化必须被限制。私募方要求经营方与目标企业形成一

个利益高度相关的联系，以此来避免对失去对目标企业本身和企业经

营状况的控制。相对来说，经营方更倾向于寻求一个相对独立的私募

基金，这样保证投资者得专业和投资动机的纯粹，所以阳光私募和TOT 日益受到注重。

（二）权利义务因素产生的风险

1.私募方优先权的范畴

（1）私募方优先权的确定。如前文所述，私募股权投资所利用的工

具通常是优先权方式的普通并购，或者采取夹层并购。即使采取定的

是普通股权的并购，私募方也会提出一系列特殊的权利要求。这种优

先股权在设立时往往包括了利润分配优先、IPO补偿优先、退出优先等等，并且指定优先股权与普通股权的转换比例3。对于优先权问题，我们将在下文具体论述。不过这里需要指出的是，我国公司法律规范中

没赋予任何股东“优先股权”。实践中对这种特殊权利如何确认，经

常是私募股权投资业务相关各方通过一系列协议予以确认。如何有效

确认优先权，并使得所确认之权利不违反法律规定，并得到法律规范

的确认和保护，则没有相关机构予以指引。此外，私募方对于目标企

业经营获得的参与权并不注重，而是注重于保障在目标公司各项财务

活动的知情权。如何通过协议来确认这种权利的取舍，还有待进一步

分析论证。

（2）目标企业的特殊义务履行对于目标企业及目标且有的经营方来说，与私募方所达成的一系列协议意味着加重了其义务与责任。相对

于普通的公司股东和管理层，目标企业的大股东和经营者的义务和责

任更重，他们需要为公司的某项经营指标直接负责，需要确保私募方