浅析中国上市公司的股权融资偏好

浅析中国上市公司的股权融资偏好
浅析中国上市公司的股权融资偏好
【摘要】我国上市公司有过度股权融资偏好，把发行新股、增发和配股等作为筹集资金的最佳途径，这不仅与融资优序理论的基本观点相背离，而且存在很大程度的经济风险。

据此，本文将主要探讨我国上市公司股权融资偏好形成的原因，其经济后果如何，然后从治理层面上提出一定的解决措施。

【关键词】融资优序理论；股权融资偏好
资金是经济增长与企业发展的主要生产要素，企业从不同渠道以不同方式筹集资金的分布状况表现为融资结构。

一般来说，企业的资金按来源分为内源融资和外源融资，内源融资主要由留存收益和折旧构成；外源融资主要包括发行股票、债券、银行借款融资等。

然而在对我国上市公司的融资结构进行考察时，我们发现：一方面我国上市公司尽可能的保持较低的资产负债率；另一方面没有哪家上市公司放弃利用股权进行再融资的机会，甚至是有些资产负债率接近于零的企业仍然渴望利用股权进行再融资，这就和经典的融资优序理论相背离。

Myers和Majluf（1984）提出的融资优序理论认为企业融资一般会遵循内部融资、债务融资和股权融资的顺序。

但是我国的上市公司却表现出了与之理论相背离的现象，我国上市公司更偏向于股权融资，把发行新股和配股等作为筹资的最佳途径。

这就引发了我们的思考，为什么我国的上市公司的融资方式会与成熟理论相背离，而产生这种股权融资偏好的原因又是什么。

一、上市公司股权融资偏好的成因分析
黄少安等（2001）对上市公司股权融资偏好进行实证描述的基础上分析了股权融资偏好的原因，他们认为股权融资的成本偏低是股权融资偏好的直接动因，深层次的原因是证?市场监管制度和监管政策的不合理以及企业考核制度的不完善。

陈晓、单鑫（1999）在对债务融资是否会增加上市企业的融资成本的研究分析中也得出了权益融资成本远低于债务融资成本是权益融资偏好的重要原因。

苗雨、刘丽
娟（2006）从制度的层面进行了探讨，分析了企业内外部治理结构的不完善、证?市场发展缓慢、证?市场发行政策存在严重缺陷等问题，得出了上市公司的股权融资偏好的根本原因是有制度性因素引起的。

何丹（2006）从公司治理角度研究认为，股权分置的制度安排催生了股权融资偏好。

马亚军、刘丽芹（2004）从信息（不）对称、管理者内生偏好角度进行了研究，认为如果公司绩效影响管理者的财富（或职位、声誉等），管理者的融资偏好将支配公司的融资决策。

对称信息条件下，管理者将有充分的股权融资偏好。

不对称信息条件下，如果管理者对公司项目（或资产）拥有私人信息，且厌恶风险，管理者将尽可能地使用股权进行融资，直至在最大限度使用股权的状态下达到均衡。

得出管理者对股权融资的偏好是内生的结论，并认为只要存在两权分离，只要管理者作为代理人具有隐藏信息和隐藏行为，只要管理者（代理人）风险厌恶，这种内生将始终存在，因而股权偏好也就成为必然。

除了上述学者的观点之外，在其他方面：王小哈和周永强（2002）认为不完善的资本市场是造成我国上市公司偏好股权融资的原因；胡道勇（2003））认为原因之一是考核指标不合理；宋力、孙峰（2003）指出股权融资偏好的根本原因在于企业理财人员对股权资本成本的错误理解；林峰国（2004）则认为控制权收益可以成为股权融资偏好的新解释。

中国上市公司出于上述原因的股权融资偏好究竟对于公司未来发展影响如何，下面就从其经济后果进行分析。

二、经济后果分析
（一）不利于上市公司的成长
就目前而言，股权融资对于上市公司的经营者来说是一种低成本软约束的融资方式，从而使得大量上市公司对于股权融资方式趋之若鹜，但却没有高效使用这些资金的压力。

具体表现为大多数上市公司通常不是根据自身投资需求量来决定融资额，而是根据政策所规定的上限融资额；另一方面在资金的使用上也存在很大的盲目性和随意性。

上市公司常常把募集的资金投向自己并不熟悉、与主业毫不相干的项目，使得投资项目的收益低下甚至出现亏损现象。

还有一些上市公司把通过股市募集的资金，以委托理财或其他方式直接或间接地投入证?市场，参与二级市场的炒作谋求短期收益，弥补主业不足。

虽
然可能在短期内使得企业会计报表得到粉饰，但是从长远看却不利于公司的发展，这种“短视”行为很可能助长企业舍本逐末的取向。

其结果是上市公司把主要精力放在如何进行对行政部门的公关及委托
理财方面上，而忽视了公司主营业务的拓展、新产品的开发、资金的整合等，从而不能形成公司的核心竞争力，其结果必然不利于上市公司的长远发展。

（二）不利于上市公司治理结构的改善
公司的治理结构及其有效性与公司的融资结构有密切的关系，合理的融资结构是形成有效治理结构的基础，由于股权和债券具有不同的治理效应，二者的有机结合对于提升上市公司的治理效率至关重要。

债券的治理效应表现为债权人作为企业外部投资者，其权利受到法律的保护，在企业资本结构中融入债务资金，一方面可以约束经理人员的在资金投向上的随意行为；另一方面债务的偿还压力也使得经理人员为了避免破产清算而失去权利，也会设法提升资本收益率。

权益治理效应是通过股东对公司内外部控制机制实现的。

内部控制机制上，股东通过“用手投票”来选举和替换企业经理，以此来控制企业，形成对经理的约束。

外部控制机制上体现为“用脚投票”，当股票持有者对公司经营前景不满时，他们会抛售股票造成股价下跌。

股价的持续下跌可能使公司成为资本市场接管的对象，从而更换管理人员，达到外部控制的目的。

然而现目前我国股市不成熟，缺乏有效的接管及完善的经理人才市场，股权的两种控制机制不能对上市公司形成有效约束，因此上市公司会倾向于股权融资，但这种倾向会加剧这种不合理的治理结构，使得债务治理效应得不到发挥，从而增加了上市公司完善治理结构的难度。

（三）不利于资源的优化配置
资金本身就是一种资源，尤其对于资金一直比较贫乏的我国来说更是一种稀缺资源。

这就更需要把有限的资源进行合理优化的配置。

股票市场作为资金融通、资源配置的重要场所，其作用就是将资金引导到资金流向最能创造价值的地方去。

但是目前我国股市资金大部分流向了低成长的制造行业、商品零售业和受到控制的房地产业，而没有流向具有高成长潜力、投资价值的高科技产业、环保产业等领域，
导致资金并没得到优化配置。

此外，许多上市公司把从股票市场上募集到的资金用于补充流动资金或者用于偿还债务，将“长钱短用”，显然也不符合有效使用资金的原则。

结果是公司的持续盈利能力下降，而对于资本的使用也造成一种浪费。

（四）影响整个资本市场的良性发展
资本市场不仅包扩股票市场，还包括债务市场。

债务市场对于整个资本市场的融资、资本配置、转换机制、分散风险等都有着重要作用。

单纯地倾向股权融资势必会造成二者的不协调发展，最终阻碍整个资本市场的健康成长。

（五）损害投资者利益
上市公司股权融资偏好现象是在股票供不应求阶段，投资者可以通过股本买卖差价获取投机收益，但只是暂时满足投资者的需求。

然而这种股权融资偏好并不能最终实现上市公司股东利益最大化，再加上上市公司没有正确利用募集到的资金，资金使用效率低下，必然会影响上市公司的健康成长，最终影响公众投资者的回报。

三、对上市公司融资结构合理化的建议
（一）健全证券市场监管制度
目前我国证券市场还处于起步和发展阶段，证券监督机构对上市公司融资行为的监管方面还不完善，因此应该加强事前监管，从源头上控制上市公司偏好股权融资的倾向。

此外，改变上市公司股利分配政策“软约束”状况，制约它们采取股利不分配政策或是少分配政策，同时作出一些政策性限制，如要求上市公司的股利分配必须有现金股利，而且达到一定金额标准才具备再融资资格。

（二）提升募集资金使用效率
正如前文所述，股权融资偏好造成了资金使用效率低下，要解决这个问题，需要从以下几个方面着手：第一，完善证券市场监管，严格市场准入制度，增加上市公司发行新股、取得增发股票和配股资格的难度。

第二，建立募集资金专项管理制度，严格跟踪审查上市公司股权融资后的相关行为，并将这些情况作为今后审查上市公司再融资资格和评价经理人诚信水平的依据。

第三，加大违规行为的责任追究力度。

并追究实际控制人的责任，以有效约束他们进行股权融资剥夺
其他相关者利益的行为。

（三）完善公司治理结构，防止“内部人控制”
经理人通过“内部人控制”赚取了大量控制权收益，他们在委托人和代理人、所有人和经营者、债务人和债权人的博弈中获利。

以至于他们偏好股权融资，厌恶债券，无视投资项目的科学性，致使募集资金使用效率低下。

对此必须进一步完善公司法人治理结构，强化股东大会的职能，强化董事会的治理职能，突出监事会的作用，提升监事会的独立性，与此同时加快独立董事制度的建设以及职业经理人市场的建设。

（四）加强债券市场建设，多元化拓宽债券融资渠道
我国上市公司偏好股权融资，导致债券市场发展滞后；而债券市场发展滞后又使得上市公司在融资选择中偏好股权融资，这种恶性循环必然制约资本市场均衡发展。

因此，必须加快债券市场建设，解决我国证券市场的结构性失衡。

首先，改革发行制度，逐步放松计划审批和利率控制。

其次，创新债券品种，发展企业债券流通市场。

再次，降低债券市场的门槛。

适当降低债券发行的准入条件，简化企业债券上市手续，放宽相应政策。

四、结论
本文在总结前人研究成果的基础上对于中国上市公司的股权融
资偏好问题的形成原因、经济后果以及治理措施进行了深入研究，得出了上述基本观点，但是还存在诸多不足，例如缺乏以上市公司的财务数据为基础的实证分析。

因此，对于股权融资偏好的探讨还有待进一步深入。

在借鉴国内外专家学者的经验基础上，对上市公司股权融资偏好进行实证分析将是未来研究的方向。

参考文献
[1]黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究.2001（1）
[2]陈晓，单鑫.债务融资是否会增加上市企业的融资成本[J].
经济研究.1999（9）
[3]苗雨，刘丽娟.从制度层面看股权融资偏好[J].管理科学文摘.2006（1）
[4]何丹.股权分置、控制权私人收益与上市公司股权融资偏好[J].财会月刊.2006（8）
[5]马亚军，刘丽芹.信息不队称、管理者内生偏好与上市公司股权融资偏好[J].中国软科学.2004（3）
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[7]胡道勇.我国上市公司股权融资偏好分析[J].上海金融.2003（6）
[8]宋力，孙峰.我国上市公司股权融资偏好分析：财务估价观点[J].商业研究.2003（8）
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