我国商业银行价值评估方法的比较分析文献综述

我国商业银行价值评估方法的比较分析

文献综述

百泉资产评估

摘要：伴随着我国经济体制改革的发展与完善，银行业已经成为我国经济的重要组成部分。随着银行业的发展，商业银行间的合并、收购、资产重整等资本运作越来越普遍，这使得价值评估在商业银行之间资本运作中的作用日趋重要。若要准确的评估商业银行的价值，对价值评估方法的选择变得尤为重要。由于商业银行经营业务与资产构成的特殊性，决定成本法在对商业银行这样一种特殊类型企业进行评估会产生较大偏差；市场法由于我国资本市场存在政府干预和样本数量等的限制，尚不具备利用这一方法对商业银行价值的评估的可行性；收益法由于其内在的合理性，是目前商业银行价值评估的最适用方法，但是收益法又有多种模型，具体选择哪一种模型是本文的研究方向。

关键词：商业银行；价值评估；收益法；方法选择。

一、估价模型

自改革开放以来，我国金融市场及股票市场逐渐与国际接轨，出于各方面的需要国内相关部门对于企业价值准确估算的需求也越来越大。国内大量专家对于这一领域的研究提出了许多的真知灼见，对于国际流行的公司价值评估理论如何在中国特色市场经济环境下良好运行也提出了许多建设性的意见。企业价值评估有多种模型方法，各国学者对于这

些模型都有着自己的见解，具体如下：

1.股息折现模型（DDM模型）

外国学者威廉姆斯（Williams）1938年提出了公司（股票）价值评估的股利贴现模型（DDM）,为定量分析虚拟资本、资产和公司价值奠定了理论基础，也为证券投资的基本分析提供了强有力的理论根据[1]。

现今学术界公认股息贴现模型是股票估值的一种模型，是收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型。以适当的贴现率将股票未来预计将派发的股息折算为现值，以评估股票的价值。

外国学者戈登（Gordon）在威廉姆斯（Williams）提出的股利折现模型的基础提出了“戈登模型”。该模型建立在以下三个假设之上：1、股利是永续支付的；2、股利的增长率是一个常数；3、折现率大于股利增长率。“戈登模型”使得投资者可以确定一个不受当前股市状况影响的公司价值，有助于不同企业之间进行价值比较[2]。

我国学者赵银川选取了139家上市公司作为实例，运用DDM模型对这些公司加以评估与股市数值进行横向比较，发现股息贴现模型计算出的理论价值不能完美地解释股票的市场价格。即，无法完全依赖股息贴现模型对我国上市公司的股票进行估值。相比于股票的理论价值，其他因素反而对股票的市场价格起到了更大的作用。这一问题的出现主要有以下两个原因：

第一，发放股息不是上市公司的常规行为。我国股票市场最为突出的问题之一便是忽视股息发放，这也是我国股票市场投机性胜过投资性的核心原因。第二，理论价值不一定等于市场价格。尽管在有效市场中，

内在价值应与市场价格相等; 而模型如果建立无误，理论价值应当近似等于内在价值。但实际情况并不会总是这样。同时需认识到，有一些因素对我国的股价确实起着非常重要的作用，而这些因素是不包含在股息贴现模型内的[3]。

2.资本资产定价法（CAPM模型）

资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model 简称CAPM）是由美国学者夏普（William Sharpe）、林特尔（John Lintner）、特里诺（Jack Treynor）和莫辛（Jan Mossin）等人于1964年在资产组合理论的基础上发展起来的，是现代金融市场价格理论的支柱，广泛应用于投资决策和公司理财领域[4]。

资本资产定价模型就是在投资组合理论和资本市场理论基础上形成发展起来的，主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成的。

学者邹舟与楼百均从上海证券市场A股中随机选取了100支股票，以这100支股票的月收益率作为研究对象，发现CAMP 模型并不适合上海股票市场，股票收益率与股市系统风险之间相关性很差，系统性风险不能很好地解释收益变动情况，非系统风险因素在股票收益中有着不可忽视的作用，而且股票收益率与系统风险之间也不存在CAPM 理论所预示的线性关系。因此，可以看出我国的股票市场还不成熟完善，与西方发达国家的成熟市场相比，我国的证券市场规模不够大，而且很多法规和管理机制也不健全。我国政府对市场干预较多，市场上以个人投资者居多，缺少大的机构投资者，这些都影响了CAPM 在中国市场的适用性。

但是就目前而论CAPM模型仍然是研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系和企业价值的重要理论[5]。

3.现金流贴现模型（DCF模型）

贴现现金流量法是由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特于1986年提出，也被称作拉巴波特模型（Rappaport Model），是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价值的方法，这就需要估计由并购引起的期望的增量现金流量和贴现率（或资本成本），即企业进行新投资，市场所要求的最低的可接受的报酬率[6]。

该模型所用的现金流量是指自由现金流量（Free Cash Flow，简写FCF）即扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付给所有的清偿者的现金流量。用贴现现金流量法评估目标企业价值的总体思路是：估计兼并后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折现率，然后计算出这些增加的现金流量的现值，这就是兼并方所愿意支付的最高价格。如果实际成交价格高于这个价格，则不但不会给兼并企业带来好处，反而会引起亏损[7]。

学者王建中李海英在上海证券交易所与深圳证券交易所随机选择了50家上市公司，使用DCF模型对这些公司的价值进行评估。研究发现在我国满足DCF模型基本假设的前提下DCF模型可以有效的评估企业的价值。但是，这一方法的成立有一个大前提，即是企业的经营行为在未来一段时间内是能够持续进行的，其持续性的经营以其主营业务为核心盈利行为并能够良好的实现扩大再生产[8]。

同时，这一方法的成立基于两个客观现实，其一为尽管国际上很多