流动性风险资产定价的研究综述
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性 风 险 因子 ， 出 了 更完 善 的 资产 定 价 模 型 Ｌ Ｃ Ｐ 模 型 。这 提 Ａ— Ａ Ｍ
近些 年 的 研究 的热 点 。 传统 的理 论忽 略 了 流 动 性 对 资 产 定 价 的 影响 ， 以往 的研 究 多 集 中于 流 动 性 水 平 下 的资 产 定 价 问题 ， 实 事
三 、 证 研 究 方 法 实
运用 数据 实证 研 究 流 动 性 风 险 资 产 定 价 问 题 的 重 点 是 借 助 变 量 刻 画 流动 性 。在 这 一 点 上 ， 究 者 们 考 察 方 法 差 异 较 大 ， 研 所
得 的 实证 结 论 也 有 所 不 同 。
单 位 交 易 成 本 与 交 易 头 寸 大 小 无 关 不 与 实 际 相 符 。模 型 中没 有 考虑 内生流动性风险 ， 因此 ， 必 要 引人 内 生 流 动 性 风 险 ， 单 有 即 位 交 易 成 本 不 单 是 时 变 的 ，而 且 与 交 易 量 正 相 关 ，这 弥 补 了
Ｍ ｎ ｅｓｎ （９ ６ ｅ ｄｌ ｏ １８ ）的 研 究 为 代 表 。 最 近 以 Ｐ ｓ ｒ 和 Ｓａ ａ ｇ ａｔ ｏ ｔ ｍｂｕ ｈ （ ０） ２ ３以及 Ａ ｈｒａ （ ０ ） ０ ｃａｙｎ２ ５为代 表 的学 者 则 开 始 关 注 流动 性 风 险 ０ 与 资产 定 价 的 关 系 。 国 内 以 往 的 研 究 文 章 也 多 为 研 究 流 动 性 和 资产 定 价 的关 系 如 王 春 峰 、 冬 和蒋 祥 林 （０ ２， 冬 蔚 、 麦 元 韩 ２ ０ ）苏
Ａ ｈ ｒａ和 Ｐ ｄ ｒ ｎ所 创 建 的 模 型 的不 足 。 ｃ ａｙ ｅ ｅｓ ｅ
、
流 动 性 风 险 的 含 义
早 期 大部 分 学 者 对 流 动 性 与 资 产 定 价关 系 的研 究 均 注重 于 作 为 股 票 特 性 的 流 动 性 的 水 平 。 这 方 面 研 究 以 Ａ ｉｕ 和 ｍ ｈｄ
从 实证 角度 分 析 不 同学 者 的研 究， 对 他 们 的研 究作 出评 论 。 并 关键 词 ： 动 性风 险； 流 流动 性 水 平； 资产 定价 在 投 资 组 合 理论 基 础 上 发 展 起 来 的 资 产 定 价 理 论 在 金 融 理 和 Ｐ ｄ ｒｅ 的 流 动 性 调 整 的 资 产 定 价 模 型 即 Ｌ Ｃ Ｐ ｅ ｅｓ ｎ Ａ— Ａ Ｍ。
之处 ， 事实 上 两 者 有 着 不 同 的 含 义 和影 响 。 但 韩 冬 （ ０ ６ 认 为 流市 场 ２０ ） 流动 性 缺 乏 产 生 的 交 易成 本 上 升 和 交 易 困 难 ，流 动 性 风 险 主 要 包 括 两 类 形 式 ，一类 是 由 于 流 动性 不 足 引 起 的 交 易 无 法 按 照 当 时市 价 进 行 而造 成 的损 失 ， 一 类 是 现 金 流 不 能 满 足 债 务 支 出 ， 另 迫 使 投 资 主体 提 前 清 算 ， 得 账 面损 失 转 化 成 实 际 损 失 。 冬 对 使 韩 流 动 性 风 险 的 理解 主 要 体 现 在 流 动 性 风 险 的 表 现 和 组 成 形 式 ， 并 未 对 流动 性 风 险 的 本 质 做 出 概 括 。 罗 登跃 等 （ ０ ７ 则 指 出 了流 动 性 风 险 的 数理 本质 。 流 动 性 ２ｏ ） 水 平可 以理 解 为 流 动 性 水 平 变 量 的 自身 ，而 相 对 来 说 流动 性 风
王 金 安 和 陈 浪 南 （０ ８把 流 动 性 风 险 、 态 风 险 引 进 传 统 ２ ０） 偏
Ｃ Ｐ 模 型 中 ，推 导 出 基 于 流 动 性 的 三 阶 矩 资 本 资 产定 价 的 理 Ａ Ｍ
论模型。
勋（０ ４等 。 ２ ｏ ） 这些 研 究 并 未 区分 流 动 性 水 平 和 流 动性 风 险 的不 同
・财会 ・
些
譬
流动牲 风险资产定价 的研 究综述
口李 雨 谢 俊 青
摘
要 ： 动 性 对 资产 定价 的影 响 有 两个 方 面 ： 动 性 水 平 和 流 动性 风 险 。过 去 的研 究 集 ｑ在 流 动 性 水 平 的 影 响 ， 些 年 学 者 才 流 流 － 近
开始 研 究 的 流 动 性 风 险 资 产 定 价 问题 ， 文 对 于 这 些 文 献 进 行 回顾 和 简单 的 评 论 ， 理 论 角度 归 纳 了流 动 性 风 险 资 产 定 价 的 发 展 ， 该 从
论 中有 着 重 要 地 位 ，但 是 近几 十 年 的 研 究 表 明 现 实 中很 多 现 象
无 法 用 传 统 的 理论 所 解 释 ，因 此 关 于 流 动 性 资 产 定 价 的 理 论 是
Ａ ｈ ｒａ和 Ｐ ｄｒ ｎ ２ ０ ） 资 产 定 价 模 型 中 引 入 了 三 类 流 动 ｃａ ｙ ｅｅｓ （０ ３ 在 ｅ
上 流 动 性 与 资产 定 价 关 系 的研 究 划 分 为 流 动 性 水 平 和 流 动 性 风 险两 个 方 面 。 因而 有 必 要 对 这 些 有关 流动 性 风 险 资 产 定 价 的 研
令 资产 定 价 模 型 更 具 有 说 服 力 。
王春峰 、 韩冬 和蒋 祥 林 （０ ２首 先 研 究 国 内 的 流动 性 风 险定 ２０ ）
价 问题 。 他们 选取 上 海 股 票 市 场 作 为 分 析对 象 ， 究 表 明非 预期 研
的 流动 性 风 险 对 股 票 的 收 益 影 响 较 大 。
究 进 行 梳理 ， 以期 对 而后 的相 关 研 究 发 展 有 所 借 鉴 。
一
黄 峰 和 杨 朝 军 （０ ７认 为 Ａ ｈ ｒ ２０ ） ｃａｙ ａ和 Ｐｄ ｒ ｎ假 设 股 票 的 ｅｅｓ ｅ
近些 年 的 研究 的热 点 。 传统 的理 论忽 略 了 流 动 性 对 资 产 定 价 的 影响 ， 以往 的研 究 多 集 中于 流 动 性 水 平 下 的资 产 定 价 问题 ， 实 事
三 、 证 研 究 方 法 实
运用 数据 实证 研 究 流 动 性 风 险 资 产 定 价 问 题 的 重 点 是 借 助 变 量 刻 画 流动 性 。在 这 一 点 上 ， 究 者 们 考 察 方 法 差 异 较 大 ， 研 所
得 的 实证 结 论 也 有 所 不 同 。
单 位 交 易 成 本 与 交 易 头 寸 大 小 无 关 不 与 实 际 相 符 。模 型 中没 有 考虑 内生流动性风险 ， 因此 ， 必 要 引人 内 生 流 动 性 风 险 ， 单 有 即 位 交 易 成 本 不 单 是 时 变 的 ，而 且 与 交 易 量 正 相 关 ，这 弥 补 了
Ｍ ｎ ｅｓｎ （９ ６ ｅ ｄｌ ｏ １８ ）的 研 究 为 代 表 。 最 近 以 Ｐ ｓ ｒ 和 Ｓａ ａ ｇ ａｔ ｏ ｔ ｍｂｕ ｈ （ ０） ２ ３以及 Ａ ｈｒａ （ ０ ） ０ ｃａｙｎ２ ５为代 表 的学 者 则 开 始 关 注 流动 性 风 险 ０ 与 资产 定 价 的 关 系 。 国 内 以 往 的 研 究 文 章 也 多 为 研 究 流 动 性 和 资产 定 价 的关 系 如 王 春 峰 、 冬 和蒋 祥 林 （０ ２， 冬 蔚 、 麦 元 韩 ２ ０ ）苏
Ａ ｈ ｒａ和 Ｐ ｄ ｒ ｎ所 创 建 的 模 型 的不 足 。 ｃ ａｙ ｅ ｅｓ ｅ
、
流 动 性 风 险 的 含 义
早 期 大部 分 学 者 对 流 动 性 与 资 产 定 价关 系 的研 究 均 注重 于 作 为 股 票 特 性 的 流 动 性 的 水 平 。 这 方 面 研 究 以 Ａ ｉｕ 和 ｍ ｈｄ
从 实证 角度 分 析 不 同学 者 的研 究， 对 他 们 的研 究作 出评 论 。 并 关键 词 ： 动 性风 险； 流 流动 性 水 平； 资产 定价 在 投 资 组 合 理论 基 础 上 发 展 起 来 的 资 产 定 价 理 论 在 金 融 理 和 Ｐ ｄ ｒｅ 的 流 动 性 调 整 的 资 产 定 价 模 型 即 Ｌ Ｃ Ｐ ｅ ｅｓ ｎ Ａ— Ａ Ｍ。
之处 ， 事实 上 两 者 有 着 不 同 的 含 义 和影 响 。 但 韩 冬 （ ０ ６ 认 为 流市 场 ２０ ） 流动 性 缺 乏 产 生 的 交 易成 本 上 升 和 交 易 困 难 ，流 动 性 风 险 主 要 包 括 两 类 形 式 ，一类 是 由 于 流 动性 不 足 引 起 的 交 易 无 法 按 照 当 时市 价 进 行 而造 成 的损 失 ， 一 类 是 现 金 流 不 能 满 足 债 务 支 出 ， 另 迫 使 投 资 主体 提 前 清 算 ， 得 账 面损 失 转 化 成 实 际 损 失 。 冬 对 使 韩 流 动 性 风 险 的 理解 主 要 体 现 在 流 动 性 风 险 的 表 现 和 组 成 形 式 ， 并 未 对 流动 性 风 险 的 本 质 做 出 概 括 。 罗 登跃 等 （ ０ ７ 则 指 出 了流 动 性 风 险 的 数理 本质 。 流 动 性 ２ｏ ） 水 平可 以理 解 为 流 动 性 水 平 变 量 的 自身 ，而 相 对 来 说 流动 性 风
王 金 安 和 陈 浪 南 （０ ８把 流 动 性 风 险 、 态 风 险 引 进 传 统 ２ ０） 偏
Ｃ Ｐ 模 型 中 ，推 导 出 基 于 流 动 性 的 三 阶 矩 资 本 资 产定 价 的 理 Ａ Ｍ
论模型。
勋（０ ４等 。 ２ ｏ ） 这些 研 究 并 未 区分 流 动 性 水 平 和 流 动性 风 险 的不 同
・财会 ・
些
譬
流动牲 风险资产定价 的研 究综述
口李 雨 谢 俊 青
摘
要 ： 动 性 对 资产 定价 的影 响 有 两个 方 面 ： 动 性 水 平 和 流 动性 风 险 。过 去 的研 究 集 ｑ在 流 动 性 水 平 的 影 响 ， 些 年 学 者 才 流 流 － 近
开始 研 究 的 流 动 性 风 险 资 产 定 价 问题 ， 文 对 于 这 些 文 献 进 行 回顾 和 简单 的 评 论 ， 理 论 角度 归 纳 了流 动 性 风 险 资 产 定 价 的 发 展 ， 该 从
论 中有 着 重 要 地 位 ，但 是 近几 十 年 的 研 究 表 明 现 实 中很 多 现 象
无 法 用 传 统 的 理论 所 解 释 ，因 此 关 于 流 动 性 资 产 定 价 的 理 论 是
Ａ ｈ ｒａ和 Ｐ ｄｒ ｎ ２ ０ ） 资 产 定 价 模 型 中 引 入 了 三 类 流 动 ｃａ ｙ ｅｅｓ （０ ３ 在 ｅ
上 流 动 性 与 资产 定 价 关 系 的研 究 划 分 为 流 动 性 水 平 和 流 动 性 风 险两 个 方 面 。 因而 有 必 要 对 这 些 有关 流动 性 风 险 资 产 定 价 的 研
令 资产 定 价 模 型 更 具 有 说 服 力 。
王春峰 、 韩冬 和蒋 祥 林 （０ ２首 先 研 究 国 内 的 流动 性 风 险定 ２０ ）
价 问题 。 他们 选取 上 海 股 票 市 场 作 为 分 析对 象 ， 究 表 明非 预期 研
的 流动 性 风 险 对 股 票 的 收 益 影 响 较 大 。
究 进 行 梳理 ， 以期 对 而后 的相 关 研 究 发 展 有 所 借 鉴 。
一
黄 峰 和 杨 朝 军 （０ ７认 为 Ａ ｈ ｒ ２０ ） ｃａｙ ａ和 Ｐｄ ｒ ｎ假 设 股 票 的 ｅｅｓ ｅ