2015年CPA讲义《财管》第五章资本成本04
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2019年10月10 日
政府债券到期 收益率 3.4%
3.6%
4.3%
甲公司适用的企业所得税税率为25%。
要求：
（1）根据所给资料，估计无风险利率，计算W项目的加权平均资本成本，其中债务资本 成本采用风险调整法计算，权益资本成本采用债券收益加风险溢价法（债券报酬率风险调 整模型）计算。（2014年综合题部分）
因素
市场
①市场风险溢价由资本市场上的供求双方决定，个别公司无法控制
风险溢价 。
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②市场风险溢价会影响股权成本。
内部 因素
税率 资本结构 股利政策 投资政策
①税率是政府政策，个别公司无法控制。 ②税率变化直接影响税后债务成本以及公司加权平均资本成本。 ①适度负债的资本结构下，资本成本最小。 ②增加债务的比重，会使平均资本成本趋于降低，同时会加大公司 的财务风险，财务风险的提高，又会引起债务成本和权益成本上升 。 改变股利政策，就会引起股权成本的变化。 ①公司的资本成本反映现有资产的平均风险。 ②如果公司向高于现有资产风险的资产投资，公司资产的平均风险 就会提高，并使得资本成本上升。
【答案】 （1）无风险利率为5年后到期的政府债券的到期收益率，即4.3%。 企业信用风险补偿率=［（6.5%-3.4%）+（7.6%-3.6%）+（8.3%-4.3%）］÷3=3.7% 税前债务资本成本=4.3%+3.7%=8% 股权资本成本=8%×（1-25%）+5%=11% 加权平均资本成本=8%×（1-25%）×（2/5）+11%×（3/5）=9%
【例题11•多选题】下列关于计算加权平均资本成本的说法中，正确的有( )。（2011年）
A.计算加权平均资本成本时，理想的做法是按照以市场价值计量的目标资本结构的比 例计量每种资本要素的权重
B.计算加权平均资本成本时，每种资本要素的相关成本是未来增量资金的机会成本， 而非已经筹集资金的历史成本
C.计算加权平均资本成本时，需要考虑发行费用的债务应与不需要考虑发行费用的债 务分开，分别计量资本成本和权重
D.计算加权平均资本成本时，如果筹资企业处于财务困境，需将债务的承诺收益率而 非期望收益率作为债务成本
【答案】ABC 【解析】目标资本结构加权是指根据按市场价值计量的目标资本结构衡量每种资本要素的 比例，所以选项A正确；作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本，只能是未来新的成 本，现有的历史成本，对于未来的决策是不相关的沉没成本，选项B正确；存在发行费用， 会增加成本，所以需要考虑发行费用的债务应与不需要考虑发行费用的债务分开，分别计 量资本成本和权重，选项C正确；因为存在违约风险，债务投资组合的期望收益低于合同规 定的收益，对于筹资人来说，债权人的期望收益是其债务的真实成本，所以选项D错误。
【例题13•计算题】C公司正在研究一项生产能力扩张计划的可行性，需要对资本成本进 行估计。估计资本成本的有关资料如下：
（1）公司现有长期负债：面值1000元，票面利率12%，每半年付息一次的不可赎回债券 ；该债券还有5年到期，当前市价1051.19元；假设新发行长期债券时采用私募方式，不用 考虑发行成本。
要求： 计算新发普通股资本成本，判断该增资方案是否可行？
【答案】 ABC Ks2=1.5/[10×（1-10%）]+0=16.67% 由于资产报酬率（总资产净利率）只有15%，因此该增资方案不可行。
（三）债券报酬率风险调整模型 Ks=Kdt+RPc 式中：Kdt——税后债务成本； RPc——股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。 【提示】风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行 的债券来讲，大约在3%～5%之间。对风险较高的股票用5%，风险较低的股票用3%。 【例题9•单选题】甲公司是一家上市公司，使用“债券报酬率风险调整模型”估计甲公 司的权益资本成本时，债券收益是指（ ）。(2012年) A.政府发行的长期债券的票面利率 B.政府发行的长期债券的到期收益率 C.甲公司发行的长期债券的税前债务成本 D.甲公司发行的长期债券的税后债务成本
利用资本资产定价模型可得：
K普=7%+1.2×6%=14.20%
平均股票成本=（13.80%+14.20%）÷2=14%
（4）加权平均资本成本=6.58%×30%+9.01%×10%+14%×60%=11.28%
五、资本成本变动的影响因素
影响因素
说明
外部
利率
市场利率上升，公司的债务成本会上升，也会引起普通股和优先股 的成本上升。
（3）股权成本= 净经营资产=4075-700=3375（万元）
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加权平均资本成本=12%×2025/3375+135/1350×（1-25%）×1350/3375=7.2%+3%=10.2% 三、有发行费用时资本成本的计算 发行债券和股票需要发行费用，计算资本成本应当考虑发行费用，需要将其从筹资额
（4）资本市场：国债收益率为7%；市场平均风险溢价估计为6%。 （5）公司所得税税率：40%。 要求： （1）计算债券的税后资本成本；（前已讲） （2）计算优先股资本成本； （3）计算普通股资本成本：用资本资产定价模型和股利增长模型两种方法估计，以两 者的平均值作为普通股资本成本；
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甲公司的信用级别为BB级，目前国内上市交易的BB级公司债有3种，这3种债券及与其
到期日接近的政府债券的到期收益率如下：
发债公司
上市债券到期 上市债券到期
日
收益率
2015年1月28
H
日
6.5%
2016年9月26
M
日
7.6%
2019年10月15
L
日
8.3%
政府债券到期 日
2015年2月1日
2016年10月1 日
实际市场 价值加权
根据当前负债和权益的市场价值比例衡量每种资本的比例。 缺点：由于市场价值不断变动，负债和权益的比例也随之变动， 计算出的加权平均资本成本数额也是经常变化的。
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二、加权平均成本的计算方法
计算公式
= 式中：Kw-加权平均资本成本； Kj-第j种个别资本成本； Wj-第j种给别资本占全部资本的比重（权数）。
权数 的选
择
账面价值 加权
根据企业资产负债表上显示的会计价值来衡量每种资本的比例。 缺点：账面结构反映的是历史的结构，不一定符合未来的状态； 账面价值会歪曲资本成本。
（2）公司现有优先股：面值100元，股息率10%，每季付息的永久性优先股。其当前市 价116.79元。如果新发行优先股，需要承担每股2元的发行成本。
（3）公司现有普通股：当前市价50元，最近一次支付的股利为4.19元/股，预期股利的 永续增长率为5%，该股票的贝塔系数为1.2。公司不准备发行新的普通股。
【例题12•计算题】B公司是一家制造企业，2009年度财务报表有关数据如下：
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B公司没有优先股，目前发行在外的普通股为1000万股。假设B公司的资产全部为经营 资产，流动负债全部是经营负债，长期负债全部是金融负债。公司目前已达到稳定增长状 态，未来年度将维持2009年的经营效率和财务政策不变(包括不增发新股和回购股票)，可 以按照目前的利率水平在需要的时候取得借款，不变的销售净利率可以涵盖不断增加的负 债利息。2009年的期末长期负债代表全年平均负债，2009年的利息支出全部是长期负债支 付的利息。公司适用的所得税税率为25%。
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【答案】D 【解析】按照债券报酬率风险调整模型，Ks＝Kdt＋RPc，式中：Kdt—税后债务成本；RPc— 股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。
【例题10•计算题】甲公司计划以2/3（负债/权益）的资本结构为W项目筹资。如果决定 投资该项目，甲公司将于2014年10月发行5年期债券。由于甲公司目前没有已上市债券，拟 采用风险调整法确定债务资本成本。W项目的权益资本相对其税后债务资本成本的风险溢价 为5%。
中扣除。 （前已讲） 四、优先股资本成本的估计 含义 优先股资本成本是优先股股东要求的必要报酬率。 内容 优先股资本成本包括股息和发行费用。
计算公式 Kp= 式中，Kp表示优先股资本成本；Dp表示优先股每股年股息；Pp表示优先 股发行价格；F表示优先股发行费用率。
【提示】优先股成本的估计方法与债务成本类似，不同的只是其股利在税后支付，其资 本成本会高于债务。
要求： （1）计算B公司2010年的预期销售增长率。 （2）计算B公司未来的预期股利增长率。 （3）假设B公司2010年年初的股价是9.45元，计算B公司的股权资本成本和加权平均资 本成本。（2010年）
【答案】 （1）2010年的预期销售增长率=2009年可持续增长率
可持续增长率= （2）股利增长率=8%
目标资本 结构加权
指根据按市场价值计量的目标资本结构衡量每种资本要素的比例 。 优点：这种方法可以选用平均市场价格，回避证券市场价格变动 频繁的不便；可以适用于企业筹措新资金，而不像账面价值权重 和实际市场价值权重那样只反映过去和现在的资本结构。
【提示】主观题考试时权重按照题目的要求来选，如果考试没有说明以什么为权重，根 据以往考试来看通常是以账面价值为权重。
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第五章 资本成本（四）
【例510】ABC公司现有资产1000万元，没有负债，全部为权益资本。其资产净利率为15%，每年 净收益150万元，全部用于发放股利，公司的增长率为零。公司发行在外的普通股100万股 ，每股息前税后利润1.5元（150万元/100万股）。股票的价格为10元。公司为了扩大规模 购置新的资产（该资产的期望报酬率与现有资产相同），拟以10元的价格增发普通股100万 股，发行费用率为10%。
60×(P/A，K半，10)+1000×（P/F，K半，10）=1051.19
设K半=5%，60×7.7217+1000×0.6139=1077.20
设K半=6%，60×7.3601+1000×0.5584=1000.01
(K半-5%)/(6%-5%)=(1051.19-1077.2)/(1000.01-1077.2) K半=5.34% 债券的年有效到期收益率=（1+5.34%）2-1=10.97%
债券的税后资本成本=10.97%×（1-40%）=6.58%
（2）年股利=100×10%=10（元）
季股利=10/4=2.5（元）
季优先股成本=2.5/(116.79-2)=2.18%
年优先股成本=（1+2.18%）4-1=9.01%
（3）利用股利增长模型可得：
K普=4.19%×(1+5%)/50+5%=13.80%
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（4）假设目标资本结构是30%的长期债券、10%的优先股、60%的普通股，根据以上计算 得出的长期债券资本成本、优先股资本成本和普通股资本成本估计公司的加权平均资本成 本。（2008年）
【答案】
（1）1000×6%×（P/A，K半，10）+1000×（P/F，K半，10）=1051.19
二、留存收益资本成本的估计 留存收益资本成本的估计与普通股相似，但无需考虑筹资费用。
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第四节 加权平均资本成本的计算
一、加权平均资本成本的意义
加权平均资本成本是公司全部长期资本的平均成本，一般按各种长期资本的比例加权 计算，故称加权平均资本成本。
政府债券到期 收益率 3.4%
3.6%
4.3%
甲公司适用的企业所得税税率为25%。
要求：
（1）根据所给资料，估计无风险利率，计算W项目的加权平均资本成本，其中债务资本 成本采用风险调整法计算，权益资本成本采用债券收益加风险溢价法（债券报酬率风险调 整模型）计算。（2014年综合题部分）
因素
市场
①市场风险溢价由资本市场上的供求双方决定，个别公司无法控制
风险溢价 。
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②市场风险溢价会影响股权成本。
内部 因素
税率 资本结构 股利政策 投资政策
①税率是政府政策，个别公司无法控制。 ②税率变化直接影响税后债务成本以及公司加权平均资本成本。 ①适度负债的资本结构下，资本成本最小。 ②增加债务的比重，会使平均资本成本趋于降低，同时会加大公司 的财务风险，财务风险的提高，又会引起债务成本和权益成本上升 。 改变股利政策，就会引起股权成本的变化。 ①公司的资本成本反映现有资产的平均风险。 ②如果公司向高于现有资产风险的资产投资，公司资产的平均风险 就会提高，并使得资本成本上升。
【答案】 （1）无风险利率为5年后到期的政府债券的到期收益率，即4.3%。 企业信用风险补偿率=［（6.5%-3.4%）+（7.6%-3.6%）+（8.3%-4.3%）］÷3=3.7% 税前债务资本成本=4.3%+3.7%=8% 股权资本成本=8%×（1-25%）+5%=11% 加权平均资本成本=8%×（1-25%）×（2/5）+11%×（3/5）=9%
【例题11•多选题】下列关于计算加权平均资本成本的说法中，正确的有( )。（2011年）
A.计算加权平均资本成本时，理想的做法是按照以市场价值计量的目标资本结构的比 例计量每种资本要素的权重
B.计算加权平均资本成本时，每种资本要素的相关成本是未来增量资金的机会成本， 而非已经筹集资金的历史成本
C.计算加权平均资本成本时，需要考虑发行费用的债务应与不需要考虑发行费用的债 务分开，分别计量资本成本和权重
D.计算加权平均资本成本时，如果筹资企业处于财务困境，需将债务的承诺收益率而 非期望收益率作为债务成本
【答案】ABC 【解析】目标资本结构加权是指根据按市场价值计量的目标资本结构衡量每种资本要素的 比例，所以选项A正确；作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本，只能是未来新的成 本，现有的历史成本，对于未来的决策是不相关的沉没成本，选项B正确；存在发行费用， 会增加成本，所以需要考虑发行费用的债务应与不需要考虑发行费用的债务分开，分别计 量资本成本和权重，选项C正确；因为存在违约风险，债务投资组合的期望收益低于合同规 定的收益，对于筹资人来说，债权人的期望收益是其债务的真实成本，所以选项D错误。
【例题13•计算题】C公司正在研究一项生产能力扩张计划的可行性，需要对资本成本进 行估计。估计资本成本的有关资料如下：
（1）公司现有长期负债：面值1000元，票面利率12%，每半年付息一次的不可赎回债券 ；该债券还有5年到期，当前市价1051.19元；假设新发行长期债券时采用私募方式，不用 考虑发行成本。
要求： 计算新发普通股资本成本，判断该增资方案是否可行？
【答案】 ABC Ks2=1.5/[10×（1-10%）]+0=16.67% 由于资产报酬率（总资产净利率）只有15%，因此该增资方案不可行。
（三）债券报酬率风险调整模型 Ks=Kdt+RPc 式中：Kdt——税后债务成本； RPc——股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。 【提示】风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行 的债券来讲，大约在3%～5%之间。对风险较高的股票用5%，风险较低的股票用3%。 【例题9•单选题】甲公司是一家上市公司，使用“债券报酬率风险调整模型”估计甲公 司的权益资本成本时，债券收益是指（ ）。(2012年) A.政府发行的长期债券的票面利率 B.政府发行的长期债券的到期收益率 C.甲公司发行的长期债券的税前债务成本 D.甲公司发行的长期债券的税后债务成本
利用资本资产定价模型可得：
K普=7%+1.2×6%=14.20%
平均股票成本=（13.80%+14.20%）÷2=14%
（4）加权平均资本成本=6.58%×30%+9.01%×10%+14%×60%=11.28%
五、资本成本变动的影响因素
影响因素
说明
外部
利率
市场利率上升，公司的债务成本会上升，也会引起普通股和优先股 的成本上升。
（3）股权成本= 净经营资产=4075-700=3375（万元）
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加权平均资本成本=12%×2025/3375+135/1350×（1-25%）×1350/3375=7.2%+3%=10.2% 三、有发行费用时资本成本的计算 发行债券和股票需要发行费用，计算资本成本应当考虑发行费用，需要将其从筹资额
（4）资本市场：国债收益率为7%；市场平均风险溢价估计为6%。 （5）公司所得税税率：40%。 要求： （1）计算债券的税后资本成本；（前已讲） （2）计算优先股资本成本； （3）计算普通股资本成本：用资本资产定价模型和股利增长模型两种方法估计，以两 者的平均值作为普通股资本成本；
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甲公司的信用级别为BB级，目前国内上市交易的BB级公司债有3种，这3种债券及与其
到期日接近的政府债券的到期收益率如下：
发债公司
上市债券到期 上市债券到期
日
收益率
2015年1月28
H
日
6.5%
2016年9月26
M
日
7.6%
2019年10月15
L
日
8.3%
政府债券到期 日
2015年2月1日
2016年10月1 日
实际市场 价值加权
根据当前负债和权益的市场价值比例衡量每种资本的比例。 缺点：由于市场价值不断变动，负债和权益的比例也随之变动， 计算出的加权平均资本成本数额也是经常变化的。
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二、加权平均成本的计算方法
计算公式
= 式中：Kw-加权平均资本成本； Kj-第j种个别资本成本； Wj-第j种给别资本占全部资本的比重（权数）。
权数 的选
择
账面价值 加权
根据企业资产负债表上显示的会计价值来衡量每种资本的比例。 缺点：账面结构反映的是历史的结构，不一定符合未来的状态； 账面价值会歪曲资本成本。
（2）公司现有优先股：面值100元，股息率10%，每季付息的永久性优先股。其当前市 价116.79元。如果新发行优先股，需要承担每股2元的发行成本。
（3）公司现有普通股：当前市价50元，最近一次支付的股利为4.19元/股，预期股利的 永续增长率为5%，该股票的贝塔系数为1.2。公司不准备发行新的普通股。
【例题12•计算题】B公司是一家制造企业，2009年度财务报表有关数据如下：
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B公司没有优先股，目前发行在外的普通股为1000万股。假设B公司的资产全部为经营 资产，流动负债全部是经营负债，长期负债全部是金融负债。公司目前已达到稳定增长状 态，未来年度将维持2009年的经营效率和财务政策不变(包括不增发新股和回购股票)，可 以按照目前的利率水平在需要的时候取得借款，不变的销售净利率可以涵盖不断增加的负 债利息。2009年的期末长期负债代表全年平均负债，2009年的利息支出全部是长期负债支 付的利息。公司适用的所得税税率为25%。
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【答案】D 【解析】按照债券报酬率风险调整模型，Ks＝Kdt＋RPc，式中：Kdt—税后债务成本；RPc— 股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。
【例题10•计算题】甲公司计划以2/3（负债/权益）的资本结构为W项目筹资。如果决定 投资该项目，甲公司将于2014年10月发行5年期债券。由于甲公司目前没有已上市债券，拟 采用风险调整法确定债务资本成本。W项目的权益资本相对其税后债务资本成本的风险溢价 为5%。
中扣除。 （前已讲） 四、优先股资本成本的估计 含义 优先股资本成本是优先股股东要求的必要报酬率。 内容 优先股资本成本包括股息和发行费用。
计算公式 Kp= 式中，Kp表示优先股资本成本；Dp表示优先股每股年股息；Pp表示优先 股发行价格；F表示优先股发行费用率。
【提示】优先股成本的估计方法与债务成本类似，不同的只是其股利在税后支付，其资 本成本会高于债务。
要求： （1）计算B公司2010年的预期销售增长率。 （2）计算B公司未来的预期股利增长率。 （3）假设B公司2010年年初的股价是9.45元，计算B公司的股权资本成本和加权平均资 本成本。（2010年）
【答案】 （1）2010年的预期销售增长率=2009年可持续增长率
可持续增长率= （2）股利增长率=8%
目标资本 结构加权
指根据按市场价值计量的目标资本结构衡量每种资本要素的比例 。 优点：这种方法可以选用平均市场价格，回避证券市场价格变动 频繁的不便；可以适用于企业筹措新资金，而不像账面价值权重 和实际市场价值权重那样只反映过去和现在的资本结构。
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第五章 资本成本（四）
【例510】ABC公司现有资产1000万元，没有负债，全部为权益资本。其资产净利率为15%，每年 净收益150万元，全部用于发放股利，公司的增长率为零。公司发行在外的普通股100万股 ，每股息前税后利润1.5元（150万元/100万股）。股票的价格为10元。公司为了扩大规模 购置新的资产（该资产的期望报酬率与现有资产相同），拟以10元的价格增发普通股100万 股，发行费用率为10%。
60×(P/A，K半，10)+1000×（P/F，K半，10）=1051.19
设K半=5%，60×7.7217+1000×0.6139=1077.20
设K半=6%，60×7.3601+1000×0.5584=1000.01
(K半-5%)/(6%-5%)=(1051.19-1077.2)/(1000.01-1077.2) K半=5.34% 债券的年有效到期收益率=（1+5.34%）2-1=10.97%
债券的税后资本成本=10.97%×（1-40%）=6.58%
（2）年股利=100×10%=10（元）
季股利=10/4=2.5（元）
季优先股成本=2.5/(116.79-2)=2.18%
年优先股成本=（1+2.18%）4-1=9.01%
（3）利用股利增长模型可得：
K普=4.19%×(1+5%)/50+5%=13.80%
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（4）假设目标资本结构是30%的长期债券、10%的优先股、60%的普通股，根据以上计算 得出的长期债券资本成本、优先股资本成本和普通股资本成本估计公司的加权平均资本成 本。（2008年）
【答案】
（1）1000×6%×（P/A，K半，10）+1000×（P/F，K半，10）=1051.19
二、留存收益资本成本的估计 留存收益资本成本的估计与普通股相似，但无需考虑筹资费用。
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第四节 加权平均资本成本的计算
一、加权平均资本成本的意义
加权平均资本成本是公司全部长期资本的平均成本，一般按各种长期资本的比例加权 计算，故称加权平均资本成本。