第四讲 可转换公司债券
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个要素是可转换债券最为关键的一个要素，相当于发 行人给投资者的一个买入期权，由转股价格和转换期组成。 转股价格是指债券发行时确定的将债券转换成基准股票 应付的每股价格。 转股价格=基准股票价格×（1+转换溢价比率） 转换溢价比率是可转换公司债券所包含的期权象征，以 百分比表示，并以可转换公司债券发行时基准股票的价格 为基础，一般在5％至20％之间。 转股价格是转换能否成功的核心要素，它们的确定直接涉 及投资者和公司现有股东之间的利益关系。
第四讲 可转换公司债券
可转换公司债券（以下简称转债）是指一种 发行人依照法定程序发行、在一定期间内依据约 定条件可以转换为股票（通常为普通股）的公司 债券。它是70年代后期诞生于西方证券市场上的 一种金融衍生工具，是公司债券与股票的融合与 创新，兼具债券和股票期权双重属性。一方面它 具有公司债券的一般特征，持券人可以得到稳定 的利息收入和到期收回本金的权利；另一方面它 又具有股票期权性质，投资者在购入“转债”的 同时也获得了在一定时间按一定价格将“转债” 转换为股票的权利。
• 3）市场价值 • 市场价值是指该可转换债券在证券市场 上成交的价格。 可转换债券所附有的优先权具有价值， 故可转换证券的价格通常高于一般债券的 价值，亦高于可转换证券的转换价值，其 差额部分称为溢价。
• 像认股权证认购价格一样，转换价格的设定一般 高于可转换债券发行当时普通股市价的15％～20 ％。这种转换价格高于发行当时股票市场价格的 差额即为公司债的转换溢价，其越高则普通股的 稀释程度越低。 • 承【案例1】，若发行当时普通股市价为40元 ／股，转换价格为50元，则： • 转换溢价=（50—40）×（1000／50）=200 （元） • 转换溢价率=（50—40）／40×100％=25％
• 5．投资人卖出期权（回售条款）
• 投资人卖出期权是指当公司股票在一段时间内连续低于 转股价格达到某一幅度时，投资者以高于面值的一定比例的 回售价格，要求发行公司收回可转换公司债券的权利。回售 条款是投资者向发行人转移风险的一种方式。回售条款主要 有以下几个要素： • （1）回售期限。回售期限是事先约定的，一般规定可转换公 司债券整个期限最后30％的时间为回售时期，对于10年期以 上的可转换公司债券，大都规定后5年为回售期限。 • （2）回售价格。一般比市场利率稍低，但远高于可转换公司 债券的票面利率。 • （3）回售条件。通常的做法是当基准股票价格在较长时间内 没有良好表现、转换无法实现时，投资人有权按照指定的收 益率回售可转换公司债券给发行公司，发行人无条件接受投 资者回售的债券。回售条件对可转换公司债券的投资价值至 关重要，回售条件一旦发生，投资人的利益就得到较好的保 护，其收益率远高于票面利率。2006年《上市公司证券发行 管理办法》规定，上市公司改变募集资金用途的，应赋予债 券持有人一次回售的权利。
• 2）转换比率
• • • • • • • • 转换比率是指可转换债券转换成普通股的股数。它与转 换价格的关系可用公式表示为： 转换比率=可转换债券面值／普通股转换价格 由于转换价格既有固定的，也有逐期提高的，因此转换 比率可以是固定的，亦可以是逐期降低的。 【案例1】某公司发行的可转换债券面值为1 000元，转 换价格为50元，期限为5年，则固定转换比率为： 转换比率：1 000／50=20（股） 若前2年转换价格为50元，后3年转换价格为55元，则 逐期降低的转换比率为： 前2年期间：转换比率=1 000／50=20（股） 后3年期间：转换比率=1 000／55=18．18（股）
• • • •
• （1）不赎回时期。它是指发行后到第一次赎回的时间长 短，一般定为3年。 • （2）赎回时期。可转换公司债券结束不赎回时期后，即 进入赎回时期。具体的赎回方式分为不限定时间和有限定 时间的赎回两种。 • （3）赎回价格。赎回价格一般为可转换公司债券面值的 103％一106％，发行时间越长，赎回价格越低。 • （4）赎回条件。这是赎回条款中最重要的内容。通常的 做法是当基准股票的价格达到或超过转股价格的一定幅度 并持续一段时间后，发行人的赎回权可以行使。国外通常 把股票价格达到或超过转股价格的100％一150%，作为 涨幅界限，同时在该价格水平上维持30个交易日作为赎回 条件。2006年《上市公司证券发行管理办法》没有明确 规定具体条款。
• 1）转换价值 • 可转换债券转换为普通股的总市价称为 该债券的转换价值。在转换价格不变的条 件下，转换价值同普通股市场价值成正比 例关系，有如下公式： • 转换价值=普通股市价×转换比率 • 【案例3】设普通股的市价为70元，转换 比率为20股，则： • 转换价值=70×20=1 400（元）
• 7．担保和评级
• 《上市公司证券发行管理办法》规定：公开发行可转换公 司债券，应当提供担保，但最近一期末经审计的净资产不 低于人民币15亿元的公司除外。提供担保的，应当为全额 担保，担保范围包括债券的本金及利息、违约金、损害赔 偿金和实现债权的费用。以保证方式提供担保的，应当为 连带责任担保，且保证人最近一期经审计的净资产额应不 低于其累计对外担保的金额。设定抵押或质押的，抵押或 质押财产的估值应不低于担保金额。估值应经有资格的资 产评估机构评估。发行分离交易的可转换公司债券，可以 不提供担保。公司发行可转换公司债券，应当委托具有资 格的资信评级机构进行信用评级和跟踪评级。资信评级机 构每年至少公告一次跟踪评级报告。
• 四、赎回条款
• 赎回是指发行人在发行一段时期后，可以按照赎回条 款生效条件，提前购回其未到期的发行在外的可转换公司 债券。按照我国《可转换债券管理暂办法》中对公司债券 的赎回解释为，“当公司股票价格在一段时期内连续高于 转股价格到某一幅度时”，发行公司才能赎回债券。赎回 行为通常发生在标的股市场价持续一段间高于转股价格达 到某一幅度时（国际上通常把市场标的股价达到或超过转 股价100％~150％作为涨幅界限，同时要求该涨幅持续30 个交易日作为赎回条件），公司按先约定的价格买回未转 换的股票。赎回价格一般规定为可转债面值的103~106％， 接近转债到期日，赎回价格越低。
• 二、可转换债券的基本要素(7)
• 1．基准股票 • 基准股票是债券持有人将债券转换为发行 公司股权的股票，如该公司的普通股票等。 确定了基准股票以后，就可以进一步推算 转股价格。
• 2．债券条款
• （1）债券面值和数量。根据我国《上市公司证券发行管理办法》规 定，可转换公司债券每张面值100元。债券数量决定了公司的募集资 金总额，根据《上市公司证券发行管理办法》规定：可转换公司债券 发行后，累计公司债券余额不得超过最近一期末净资产额的40％；分 离交易的可转换公司债券预计所附认股权全部行权后募集的资金总量 不超过拟发行公司债券金额。 • （2）票面利率。大多数情况下，可转换公司债券的票面利率低于普 通公司债券的票面利率。其决定因素包括当前市场利率水平、公司债 券资信等级和要素组合。市场利率水平高，票面利率就高。转股价值 预期越高，票面利率相应设置越低。发行人通常会根据证券市场情况， 确定合适的票面利率，使公司的收益与风险组合达到优化，确保可转 换公司债券的转换成功进行。发行可转换公司债券信用评级高的企业， 其发行的可转换公司债券的票面利率相对别的同期发行可转换债券的 公司更低一些。 • （3）期限。根据《上市公司证券发行管理办法》的规定：可转换公 司债券最短期限为三年，最长期限为六年。可分离交易的可转换公司 债券期限最短为一年，无最长期限限制。认股权证的存续期间不超过 公司债券的期限，自发行结束之日起不少于六个月。国外可转换公司 债券的时间更长。
一、可转换债券的特点 可转换债券兼具有债券和股票的特性，含有 以下三个特点： • 1．债权性：与其他债券一样，可转换债券也有规 定的利率和期限，投资者可以选择持有债券到期， 收取本金和利息。 • 2．股权性：可转换债券在转换成股票之前是纯粹 的债券，但在转换成股票之后，原债券持有人就 由债权人变成了公司的股东。 • 3．转换性：可转换债券在发行时就明确约定债券 持有者可按照发行时约定的价格将债券转换成公 司的普通股股票。
• 6．转换调整条件
• 转换调整条件，也叫向下修正条款，是指当基准股票价格 表现不佳时，允许在预定的期限里，将转股价格向下修正， 直至修正到原来转股价格的80％。公司调整转股价格的目 的是为了避免回售，因此公司所规定的调整转股价格所应 满足的条件应比回售条件宽。而且，为了防止过度损害原 有股东利益，涉及事项应由股东大会决议通过。《上市公 司证券发行管理办法》规定：转股价格修正方案须提交公 司股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的2 ／3以上同意。股东大会进行表决时，持有公司可转换公 司债券的股东应当回避；修正后的转股价格不低于前项规 定的股东大会召开日前20个交易日该公司股票交易的均价 和前一交易日的均价。
可转换债券的价值
可转换债券赋予持有者在普通股市场价格上升到转换价格以上时， 按低于市价的价格将持有的债券转换为普通股票，故可转换债券附有 的此种优先权具有价值，它的理论价值用公式表示为：
优先权理论价值=普通股每股市价一该普通股转换价格 优先权总价值=（普通股每股市价一该普通股转换价格）×转换比率 由公式可知，当普通股市价高于转换价格时，优先权价值为正值， 并随股票市价而增加；当股票市价等于转换价格时，优先权价值为零； 当股票市价低于转换价格时，优先权价值为负值。但此时优先权将不 会被行使，故在理论上将股票市价低于转换价格时优先权的价值设为 零。 【案例2】某公司可转换公司债面值为1 000元，转换价格为50元／股， 当普通股市价为60元时： 优先权理论价值=60—50=l0（元／股） 优先权总价值=（60一50）×（1 000／50）=200（元） 归纳起来，可转换债券有三种价值形式，即：转换价值、非转换价值和 市场价值。
• 2）非转换价值 • 非转换价值是指，在可转换债券持有人 不行使转换权或发行者不行使强制赎回权 时，该债券所具有的原有一般债券的价值。 它又称为可转换债券底价，即可转换债券 市价的低限，它等于普通公司债的市价。
• 可转换公司债券价值估计
• 从投资者角度看，可转换公司债券具有三种价值： • 1．纯债券价值 • 纯债券价值是指债券不转换为普通股时作为一般 债券本身所具有的价值，即债券各年利息和本金 按照市场利率折现后的现值之和。 • 2．转股价值 • 转股价值是指可转换债券按当年的普通股市场价 格转换为普通股时的价值。其计算公式为： • 转股价值=转换比率×普通股市场价格 • 3．市场价值
•
• 4．发行人买入期权（赎回条款）
• 发行公司为避免市场利率下调所造成的损失 和加速转换过程，以及为了不让可转换公司债券 的投资者过多地享受公司效益大幅增长所带来的 回报，通常设计赎回条款（又称加速条款），这 是保护发行公司及其原有股东利益的一种条款。 在同样的条件下，附加此种条款，发行公司通常 要在提高票面利率或降低转股价格等方面向投资 者适当让利，这也是发行公司向投资者转移风险 的一种方式。赎回条款一般包括以下四个要素： （1）不赎回时期。 （2）赎回时期。 （3）赎回价格。 （4）赎回条件。
• 三、可转换债券的价值 • 在介绍可转换债券的价值前，我们先了解两个基本概念： • 1．转换价格 • 转换价格是指转换为普通股时实际支付的价格。 • 可转换债券发行时，对转换价格都有明确规定。证券持 有者在行使转换权的有效期内，可按某一固定转换价格将 可转换债券转换成普通股。例如，某公司发行期限为5年、 面值为l 000元的可转换债券，债券持有者可在5年内的任何 时间，以每股50元的固定转换价格将每张债券转换成20股 该公司的普通股。 • 转换价格一般在可转换债券发行时就设定，在该债券存 续期间固定不变，但有时也设定逐渐上升的转换价格，即 随可转换债券转换时间的推迟而定期提高转换价格。 • 转换价格通常会由于股票分割、股票股利或认股权证发 行而加以调整。在公司向其股东分配资产（不包括现金股 利）或负债时，也需对转换价格进行调整。
第四讲 可转换公司债券
可转换公司债券（以下简称转债）是指一种 发行人依照法定程序发行、在一定期间内依据约 定条件可以转换为股票（通常为普通股）的公司 债券。它是70年代后期诞生于西方证券市场上的 一种金融衍生工具，是公司债券与股票的融合与 创新，兼具债券和股票期权双重属性。一方面它 具有公司债券的一般特征，持券人可以得到稳定 的利息收入和到期收回本金的权利；另一方面它 又具有股票期权性质，投资者在购入“转债”的 同时也获得了在一定时间按一定价格将“转债” 转换为股票的权利。
• 3）市场价值 • 市场价值是指该可转换债券在证券市场 上成交的价格。 可转换债券所附有的优先权具有价值， 故可转换证券的价格通常高于一般债券的 价值，亦高于可转换证券的转换价值，其 差额部分称为溢价。
• 像认股权证认购价格一样，转换价格的设定一般 高于可转换债券发行当时普通股市价的15％～20 ％。这种转换价格高于发行当时股票市场价格的 差额即为公司债的转换溢价，其越高则普通股的 稀释程度越低。 • 承【案例1】，若发行当时普通股市价为40元 ／股，转换价格为50元，则： • 转换溢价=（50—40）×（1000／50）=200 （元） • 转换溢价率=（50—40）／40×100％=25％
• 5．投资人卖出期权（回售条款）
• 投资人卖出期权是指当公司股票在一段时间内连续低于 转股价格达到某一幅度时，投资者以高于面值的一定比例的 回售价格，要求发行公司收回可转换公司债券的权利。回售 条款是投资者向发行人转移风险的一种方式。回售条款主要 有以下几个要素： • （1）回售期限。回售期限是事先约定的，一般规定可转换公 司债券整个期限最后30％的时间为回售时期，对于10年期以 上的可转换公司债券，大都规定后5年为回售期限。 • （2）回售价格。一般比市场利率稍低，但远高于可转换公司 债券的票面利率。 • （3）回售条件。通常的做法是当基准股票价格在较长时间内 没有良好表现、转换无法实现时，投资人有权按照指定的收 益率回售可转换公司债券给发行公司，发行人无条件接受投 资者回售的债券。回售条件对可转换公司债券的投资价值至 关重要，回售条件一旦发生，投资人的利益就得到较好的保 护，其收益率远高于票面利率。2006年《上市公司证券发行 管理办法》规定，上市公司改变募集资金用途的，应赋予债 券持有人一次回售的权利。
• 2）转换比率
• • • • • • • • 转换比率是指可转换债券转换成普通股的股数。它与转 换价格的关系可用公式表示为： 转换比率=可转换债券面值／普通股转换价格 由于转换价格既有固定的，也有逐期提高的，因此转换 比率可以是固定的，亦可以是逐期降低的。 【案例1】某公司发行的可转换债券面值为1 000元，转 换价格为50元，期限为5年，则固定转换比率为： 转换比率：1 000／50=20（股） 若前2年转换价格为50元，后3年转换价格为55元，则 逐期降低的转换比率为： 前2年期间：转换比率=1 000／50=20（股） 后3年期间：转换比率=1 000／55=18．18（股）
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• （1）不赎回时期。它是指发行后到第一次赎回的时间长 短，一般定为3年。 • （2）赎回时期。可转换公司债券结束不赎回时期后，即 进入赎回时期。具体的赎回方式分为不限定时间和有限定 时间的赎回两种。 • （3）赎回价格。赎回价格一般为可转换公司债券面值的 103％一106％，发行时间越长，赎回价格越低。 • （4）赎回条件。这是赎回条款中最重要的内容。通常的 做法是当基准股票的价格达到或超过转股价格的一定幅度 并持续一段时间后，发行人的赎回权可以行使。国外通常 把股票价格达到或超过转股价格的100％一150%，作为 涨幅界限，同时在该价格水平上维持30个交易日作为赎回 条件。2006年《上市公司证券发行管理办法》没有明确 规定具体条款。
• 1）转换价值 • 可转换债券转换为普通股的总市价称为 该债券的转换价值。在转换价格不变的条 件下，转换价值同普通股市场价值成正比 例关系，有如下公式： • 转换价值=普通股市价×转换比率 • 【案例3】设普通股的市价为70元，转换 比率为20股，则： • 转换价值=70×20=1 400（元）
• 7．担保和评级
• 《上市公司证券发行管理办法》规定：公开发行可转换公 司债券，应当提供担保，但最近一期末经审计的净资产不 低于人民币15亿元的公司除外。提供担保的，应当为全额 担保，担保范围包括债券的本金及利息、违约金、损害赔 偿金和实现债权的费用。以保证方式提供担保的，应当为 连带责任担保，且保证人最近一期经审计的净资产额应不 低于其累计对外担保的金额。设定抵押或质押的，抵押或 质押财产的估值应不低于担保金额。估值应经有资格的资 产评估机构评估。发行分离交易的可转换公司债券，可以 不提供担保。公司发行可转换公司债券，应当委托具有资 格的资信评级机构进行信用评级和跟踪评级。资信评级机 构每年至少公告一次跟踪评级报告。
• 四、赎回条款
• 赎回是指发行人在发行一段时期后，可以按照赎回条 款生效条件，提前购回其未到期的发行在外的可转换公司 债券。按照我国《可转换债券管理暂办法》中对公司债券 的赎回解释为，“当公司股票价格在一段时期内连续高于 转股价格到某一幅度时”，发行公司才能赎回债券。赎回 行为通常发生在标的股市场价持续一段间高于转股价格达 到某一幅度时（国际上通常把市场标的股价达到或超过转 股价100％~150％作为涨幅界限，同时要求该涨幅持续30 个交易日作为赎回条件），公司按先约定的价格买回未转 换的股票。赎回价格一般规定为可转债面值的103~106％， 接近转债到期日，赎回价格越低。
• 二、可转换债券的基本要素(7)
• 1．基准股票 • 基准股票是债券持有人将债券转换为发行 公司股权的股票，如该公司的普通股票等。 确定了基准股票以后，就可以进一步推算 转股价格。
• 2．债券条款
• （1）债券面值和数量。根据我国《上市公司证券发行管理办法》规 定，可转换公司债券每张面值100元。债券数量决定了公司的募集资 金总额，根据《上市公司证券发行管理办法》规定：可转换公司债券 发行后，累计公司债券余额不得超过最近一期末净资产额的40％；分 离交易的可转换公司债券预计所附认股权全部行权后募集的资金总量 不超过拟发行公司债券金额。 • （2）票面利率。大多数情况下，可转换公司债券的票面利率低于普 通公司债券的票面利率。其决定因素包括当前市场利率水平、公司债 券资信等级和要素组合。市场利率水平高，票面利率就高。转股价值 预期越高，票面利率相应设置越低。发行人通常会根据证券市场情况， 确定合适的票面利率，使公司的收益与风险组合达到优化，确保可转 换公司债券的转换成功进行。发行可转换公司债券信用评级高的企业， 其发行的可转换公司债券的票面利率相对别的同期发行可转换债券的 公司更低一些。 • （3）期限。根据《上市公司证券发行管理办法》的规定：可转换公 司债券最短期限为三年，最长期限为六年。可分离交易的可转换公司 债券期限最短为一年，无最长期限限制。认股权证的存续期间不超过 公司债券的期限，自发行结束之日起不少于六个月。国外可转换公司 债券的时间更长。
一、可转换债券的特点 可转换债券兼具有债券和股票的特性，含有 以下三个特点： • 1．债权性：与其他债券一样，可转换债券也有规 定的利率和期限，投资者可以选择持有债券到期， 收取本金和利息。 • 2．股权性：可转换债券在转换成股票之前是纯粹 的债券，但在转换成股票之后，原债券持有人就 由债权人变成了公司的股东。 • 3．转换性：可转换债券在发行时就明确约定债券 持有者可按照发行时约定的价格将债券转换成公 司的普通股股票。
• 6．转换调整条件
• 转换调整条件，也叫向下修正条款，是指当基准股票价格 表现不佳时，允许在预定的期限里，将转股价格向下修正， 直至修正到原来转股价格的80％。公司调整转股价格的目 的是为了避免回售，因此公司所规定的调整转股价格所应 满足的条件应比回售条件宽。而且，为了防止过度损害原 有股东利益，涉及事项应由股东大会决议通过。《上市公 司证券发行管理办法》规定：转股价格修正方案须提交公 司股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的2 ／3以上同意。股东大会进行表决时，持有公司可转换公 司债券的股东应当回避；修正后的转股价格不低于前项规 定的股东大会召开日前20个交易日该公司股票交易的均价 和前一交易日的均价。
可转换债券的价值
可转换债券赋予持有者在普通股市场价格上升到转换价格以上时， 按低于市价的价格将持有的债券转换为普通股票，故可转换债券附有 的此种优先权具有价值，它的理论价值用公式表示为：
优先权理论价值=普通股每股市价一该普通股转换价格 优先权总价值=（普通股每股市价一该普通股转换价格）×转换比率 由公式可知，当普通股市价高于转换价格时，优先权价值为正值， 并随股票市价而增加；当股票市价等于转换价格时，优先权价值为零； 当股票市价低于转换价格时，优先权价值为负值。但此时优先权将不 会被行使，故在理论上将股票市价低于转换价格时优先权的价值设为 零。 【案例2】某公司可转换公司债面值为1 000元，转换价格为50元／股， 当普通股市价为60元时： 优先权理论价值=60—50=l0（元／股） 优先权总价值=（60一50）×（1 000／50）=200（元） 归纳起来，可转换债券有三种价值形式，即：转换价值、非转换价值和 市场价值。
• 2）非转换价值 • 非转换价值是指，在可转换债券持有人 不行使转换权或发行者不行使强制赎回权 时，该债券所具有的原有一般债券的价值。 它又称为可转换债券底价，即可转换债券 市价的低限，它等于普通公司债的市价。
• 可转换公司债券价值估计
• 从投资者角度看，可转换公司债券具有三种价值： • 1．纯债券价值 • 纯债券价值是指债券不转换为普通股时作为一般 债券本身所具有的价值，即债券各年利息和本金 按照市场利率折现后的现值之和。 • 2．转股价值 • 转股价值是指可转换债券按当年的普通股市场价 格转换为普通股时的价值。其计算公式为： • 转股价值=转换比率×普通股市场价格 • 3．市场价值
•
• 4．发行人买入期权（赎回条款）
• 发行公司为避免市场利率下调所造成的损失 和加速转换过程，以及为了不让可转换公司债券 的投资者过多地享受公司效益大幅增长所带来的 回报，通常设计赎回条款（又称加速条款），这 是保护发行公司及其原有股东利益的一种条款。 在同样的条件下，附加此种条款，发行公司通常 要在提高票面利率或降低转股价格等方面向投资 者适当让利，这也是发行公司向投资者转移风险 的一种方式。赎回条款一般包括以下四个要素： （1）不赎回时期。 （2）赎回时期。 （3）赎回价格。 （4）赎回条件。
• 三、可转换债券的价值 • 在介绍可转换债券的价值前，我们先了解两个基本概念： • 1．转换价格 • 转换价格是指转换为普通股时实际支付的价格。 • 可转换债券发行时，对转换价格都有明确规定。证券持 有者在行使转换权的有效期内，可按某一固定转换价格将 可转换债券转换成普通股。例如，某公司发行期限为5年、 面值为l 000元的可转换债券，债券持有者可在5年内的任何 时间，以每股50元的固定转换价格将每张债券转换成20股 该公司的普通股。 • 转换价格一般在可转换债券发行时就设定，在该债券存 续期间固定不变，但有时也设定逐渐上升的转换价格，即 随可转换债券转换时间的推迟而定期提高转换价格。 • 转换价格通常会由于股票分割、股票股利或认股权证发 行而加以调整。在公司向其股东分配资产（不包括现金股 利）或负债时，也需对转换价格进行调整。