高管薪酬与公司绩效实证分析

0.193。代表公司规模的资产总额也与高管薪酬呈显著正相关关
系，相关系数为 0.637。而高管持股比例与高管薪酬、公司规模存在
显著负相关关系，只与独立董事比例存在显著正相关。
（三）回归分析 为了进一步对假设进行验证，做回归分析，结
果如表 3 所示：
表3 Variable C ASSET DDBL DUAL EPS HERF MSR ROE R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat
每股收益
0.47634 0.3987 4.49 -2.32 0.498984 756
公司规模
5305.235 1851.271 296208.4 196.3072 15100.77 756
独立董事比例
36.17519 33.33 71.43 14.29 7.808067 756
股权集中度
0.152103 0.129242 0.799769 0.002901 0.103106 756
MSR -.088*
.016 756
1
756 -.050
.172 756 -.007 .850 756 -.100** .006 756 .161** .000 756 -.061 .094 756 .034 .356 756
（二）相关性分析 从表 2 中可以看出，每股收益、净资产收益
率与高管薪酬呈显著正相关关系，相关系数分别为 0.189 和
２６
·综合 ２０１３ 年第 １１ 期（中）
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管薪酬总额可能降低。本文提出以下假设：
H6：独立董事比例与高管薪酬呈负相关关系。
（二）样本选择 本文选取 2011 年 1 月 1 日到 2011 年 12 月31
日的上市公司数据，信息来源于万德数据库、锐思数据库和上市公
归分析，选取高管薪酬和持股比例作为因变量，本文建立如下计量
模型：
COM =b0 +b1*EPS +b2*ROE +b3*ASSET +b4*DDBL +b5*DUAL + b6*MSR+b7*HERF
四、实证结果与分析
（一）描述性统计分析 从表 1 中可以看出，各上市公司在高
管年度报酬和公司规模方面差异较大，董事长与总经理兼任情况
代表公司规模，MSR 代表高管持股比例 （高管持股数/总股本），
DDBL 代表独立董事比例，DUAL 代表两职兼任情况 （当董事长与
总经理分离时为 1，否则为 0），HERF 代表股权集中度 （采用
Herfindah1 指数，仅计算前 10 大股东的持股比例）。
（四）模型构建 本文拟从高管薪酬以及其他影响因素进行回
三、研究设计 （一）研究假设 委托代理理论和管理权力理论认为，高管薪 酬与公司绩效之间存在相关性。由于在委托代理关系下，高管行为 与股东目标之间不完全一致，并且两者之间信息不对称，高管容易 发生道德风险和逆向选择行为，有可能损害股东利益。因此采用契 约的形式来约束高管行为，使其报酬根据公司的经验业绩来决定。 基于以上分析，本文提出以下假设： H1：公司绩效与高管报酬存在显著正相关关系 高级管理人员是公司内部管理创新和市场开拓等战略问题的 决策者，为了激励其长期行为，为企业增加更多的利润，就要给予 高管公司的剩余索取权，同时，高管人员由于获得了公司的剩余索 取权，分享到公司的剩余利润，因此将会获得更高的报酬补偿。所 以提出如下假设： H2：高管持股比例与高管报酬存在显著正相关关系 由于公司规模的大小也对高管的薪酬具有重要的影响性。大 规模的公司更有能力支付较高的报酬，更有能力使用奖金及股票 期权计划。由于大规模公司的复杂性，对高管人员各方面的要求也 较高，因此大规模公司的高管人员应该获得较高的报酬。因此，提 出如下假设： H3：高管薪酬与公司规模之间有着显著的正相关关系 董事长和总经理二职是否分离反映了公司董事会是否独立， 是公司内部治理结构中重要的一方面。董事会是公司所有权和监 督权的象征，而总经理是公司经营权的象征，两者的重叠势必将影 响监督机制的实现，容易出现自定薪酬与内部人控制等现象。基于 以上分析，本文提出以下假设： H4：二职合一的公司高管年度报酬高于二职分离的公司高管 的年度报酬 由于存在监督成本，对分散的小股东来说，监督所带来的实惠 可能远远不能偿付他们为监督付出的代价，只有拥有大额股份的 股东才会有足够的利益激励去实施监督，因此股权的分散会降低 对管理层的监督，从而对薪酬水平产生影响。提出如下假设： H5：股权集中度与高管薪酬呈负相关 独立董事制度能够加强董事会的独立性，对高管过高的薪酬 进行约束。独立董事比例如果较高，薪酬与绩效敏感性越强，而高
HERF＋27382.90ROE
由以上分析结果看出，两职兼任情况与高管薪酬呈正相关关
系，股权集中度与高管薪酬呈负相关，证明假设 H4，二职合一的公
司高管年度报酬高于二职分离的企业高管的年度报酬不成立，而
假设 H5，股权集中度与高管薪酬呈显著负相关成立。根据以上分
析，对本文提出的假设进行验证，总结如表 4 所示：
Coefficient 2606847. 122.1435
-14545.48 240896.2 281111.2
-1042354. -533579.8
27382.90 0.424080 0.418690 2270265. 3.86E+15 -12133.06 2.099178
Std. Error t-Statistic 411267.3 6.338570 5.555195 21.98726 10768.22 -1.350778 417930.9 0.576402 234429.3 1.199130 808054.8 -1.289954 790164.7 -0.675277 12190.61 2.246228 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)
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高管薪酬与公司绩效实证分析
东北大学秦皇岛分校 韩慧娟
一、引言 随着经济全球化的进一步加深，在企业竞争日益激烈的今天， 如何合理使用人力资源成为了当今普遍关注的话题，其重点则集 中在专业性人力资本的代表— ——企业高管的薪酬如何制定。因而， 为了提高企业高管积极性，有助于潜能挖掘的薪酬激励制度成为 了现代公司治理的关键点，诸多文献认为其与公司业绩之间存在 相关性。但在上市公司高管薪酬逐年增加的同时，并没有相应带动 公司经营业绩的同步上升，甚至出现了部分公司经营业绩大幅下 滑的局面。从沪深交易所披露的 2011 年年报可以看出，两市上市 公司 2011 年净利润同比增长 13%，较 2010 年的 39%大幅下滑。 与此不同的是，2011 年上市公司高管薪酬总额则是较 2010 年上 升了 21.58%，尤其在 2010 年严厉的楼市调控使得上市房企利润 空间大幅缩水的情况下，142 家上市房企中，2011 年高管报酬同比 增长了 28.45%，而净利润同比增速却下滑了近 10 个百分点。从以 上数据可以看出，公司的各种激励机制并未达到应有的激励效果， 解决这些问题的前提条件是把握上市公司高管薪酬的影响因素， 从而更好了解高管人员薪酬的现状，为建立合理、有效的薪酬机制 提供理论依据。 二、文献回顾 （一）国外研究 国外研究时间较早，Penrose 和 Schumpeter （1959）的公司成长理论中就对经理人在资源组合和价值创造过 程中的核心作用进行了强调和刻画。随后，Jensen 和 Meckling （1976）继承 Schumpeter 的观点，分析了企业的投资者和经营者 之间的矛盾，进而提出了委托代理理论，对代理成本进行了详细 的描述。其后发展起来的是管理权力理论，该理论认为管理者的 权力应划分为以下四部分：其一，组织上的权力，CEO 在组织上 权力的扩大会导致董事会不能对管理层实施有效监管，从而增 大报酬差距；其二，所有权（股权）权力，CEO 拥有的股权越大， 就越有能力抗拒董事会对管理层的影响，Allen（1981）的研究发 现，CEO 成为公司的主要股东时对董事的选择过程有较大影响 力；其三，专家权力，是指某一领域的专业才能，Hambrick（1981） 和 Tushman(1983)认为，专家能力可以成为 CEO 控制董事的手 段 ， 使 其 在 董 事 会 上 更 具 控 制 力 ； 其 四 ， 声 望 权 力 ，Mizruchi （1994） 认为拥有较高声望的 CEO 更容易获得董事的信任从而 提高薪酬。Offstein 和 Gnyawal（i 2005）的研究认为高管薪酬与公 司绩效存在正相关关系，对高级经理人员的长期激励措施有助于 提高公司的竞争力。 （二）国内研究 国内方面，近年来高管薪酬和控制权方面的 研究也受到越来越多的关注，何浚（1998）研究发现，在我国上市公 司的董事会中，内部董事占大多数，公司的内部人控制度普遍较 高，对经理人员的约束机制不健全。张必武等（2005）研究发现，独 立董事比例及薪酬委员会的设置并没有降低高管的薪酬，反而与
董事长与总经理兼任情况 0.041005
0
1
0 0.198434 756
表2
各变量相关性分析
COM MSR EPS ROE ASSET DDBL HERF DUAL
Pearson 相关性 显著性（双侧） N Pearson 相关性 显著性（双侧） N Pearson 相关性 显著性（双侧） N Pearson 相关性 显著性（双侧） N Pearson 相关性 显著性（双侧） N Pearson 相关性 显著性（双侧） N Pearson 相关性 显著性（双侧） N Pearson 相关性 显著性（双侧） N
高管薪酬有关。尽管独立董事制度的建设有利于薪酬与业绩联系 更加紧密，但独立董事比例的大小对薪绩敏感性的影响却不具有 统计意义上的显著性，同时薪酬委员会的建设、总经理和董事长二 职兼任提高了薪绩敏感性。徐向艺等（2007）发现，上市公司总体治 理绩效水平偏低，货币性报酬激励和股权性报酬激励的水平都比 较低，高管薪酬、公司治理绩效与代理成本显著负相关。唐清泉等 （2008）研究发现，独立董事报酬对公司业绩没有显著的影响，高管 人员持股人数比例与公司业绩不相关。
Prob. 0.0000 0.0000 0.0772 0.5645 0.2309 0.0975 0.4997 0.0250 2958829. 2977643. 32.11922 32.16819 78.68442 0.000000
COM＝2606847＋122.1435ASSET－14545.48DDBL－1042354
司年报。在样本的选取过程中，为保证数据的可靠性与有效性，本
文剔除了业绩过差的 ST 和 PT 公司以及本文所需数据不完整、缺
失的上市公司，经过筛选最终最后整理共 756 家非金融类上市公
司。
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（三）变量定义 本文采用 COM 代表高管报酬（前三名董事和
高管薪酬），EPS 代表每股收益，ROE 代表净资产收益率，ASSET
比较普遍。
表1
各变量描述性统计
均值 中位数 最大值 最小值 标准差 N
高管年度报酬
2958829 2215750 36590000 104070 2977643 756
高管持股比例
0.061848 0.011506 0.557865 0.0001 0.107024 756
净资产收益率
10.14981 9.12315 60.0107 -74.1351 9.573183 756
COM 1
756 -.088*
.016 756 .189** .000 756 .193** .000 756 .637** .000 756 -.026 .469 756 -.020 .576 756 .012 .750 756
注：*.在 0.05 水平上显著相关，**.在 0. 1 水平上显著相关