收益率曲线及期限结构
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“扭转操作”被用来特指美联储在第二 次量化宽松到期之后，出台变相的QE3 货币政策，2012年6月21日，美联储议 息会议延长扭转操作至2012年年底，规 模为2670亿美元。
• QE4的内容
2012年12月13日凌晨，美联储宣布推出 第四轮量化宽松QE4，每月采购450亿 美元国债，替代扭曲操作，加上 QE3每 月400亿美元的的宽松额度，联储每月 资产采购额达到850亿美元。除了量化
• 零利率政策：量化宽松政策的起点，往 往都是利率的大幅下降。利率工具Biblioteka Baidu效
时，央行才会考虑通过量化宽松政策来 利率经济。从2007年8月开始，美联储 连续10次降息，隔夜拆借利率由5.25% 降至0%到0.25%之间。
• 扭转操作(Operation Twist)，始于1961年， 当时的目的在于平滑收益率曲线，以促 进资本流入和强化美元地位。
宽松的猛药之外，美联储保持了零利率 的政策，把利率保持在0到 0.25%的极 低水平。
• 美联储利用公开市场操作，卖出短期债 券而买入长期债券，削减美债平均久期。
• 英国《金融时报》认为，伯南克的选项 将是某种形式的“扭转操作”，即不扩 大资产负债表规模，但延长其持有债券 的期限。卖掉短期国债，买入长期国债， 进一步推低长期债券的收益率。这种方 法不但可以获得量化宽松的好处，又可 以免去扩大资产负债表的风险
如何构建国债的理论即期收益率曲线
• 首先要选择以何种国债的收益率曲线作 为基础。
• 可供选择的国债类型包括；(1)新发行国 债；(2)新发行国债及有选择的非新发行 国债；(3)所有的附息中长期国债与短期 国库券；(4)零息国债。
• 新发行国债指的是刚刚在国债市场上拍卖的、正在流 通的国债。
• 当用于构建理论即期利率曲线的债券选 定后，就要确定构造曲线的方法，方法 取决于被选定的证券。
• 除了3个月期短期国库券外，当使用公 开国债构造时，仅有6年期限点，其余 54个期限点由平价收益率曲线上周围的 到期日点推算出来的，常用的简单推算 方法是线性推算法。
• 通过在较低期限点收益率上依次计算出 来的结果，则可得到所有中间半年期满 时的收益率。
• 例1： 假设平价收益率曲线中2年和5年期的公开 国债收益率分别是6％和6．6％，在这两个期限 点间有6个半年期，则2．0年、2．5年、3．0年、 3．5年、4．0年以及4．5年的推算收益率的计算 如下：
反向的收益率曲线
水平收益率曲线
案例：美国量化宽松与扭转操作
• 量化宽松（QE：Quantitative Easing）：主要 是指中央银行在实行零利率或近似零利率政 策后，通过购买国债等中长期债券，增加基 础货币供给，向市场注入大量流动性资金的 干预方式，以鼓励开支和借贷，也被简化地 形容为间接增印钞票。量化指的是扩大一定 数量的货币发行，宽松即减少银行的资金压 力。当银行和金融机构的有价证券被央行收 购时，新发行的钱币便被成功地投入到私有 银行体系。量化宽松政策所涉及的政府债券， 不仅金额庞大，而且周期也较长。一般来说， 只有在利率等常规工具不再有效的情况下， 货币当局才会采取这种极端做法。
收益率期限结构的基础
• 一般来说，市场上所用的收益率曲线都 是对国库券市场价格和收益的观察形成 的。
两个原因：
• 其一，国债是无风险资产，信用差别并 不影响收益率，因为所有国债的信用级 别是相同的，没有信用度的差异对收益 率的影响；
• 其二，国债市场是最活跃的债券市场， 它具有最强的流动性，很高的交易频率。
• 结论：
收益率的大小与时间应该是有关的（收 益率的期限结构）.
不同形状的收益率曲线
• 将具有同样信用级别而期限不同的债券 收益率的关系用坐标图曲线表示出来便 形成了收益率曲线。
• 收益率和期限间的关系被称为利率期限 结构。
• 理论基础：
• 预期理论 • 市场分割理论 • 流动性偏好理论
向上的收益率曲线(正常的)
第五讲 收益率曲线与期限结构
• 主要内容：
• 利率期限结构问题。 • 理论即期收益率曲线的构建 • 即期利率与远期利率的关系 • 远期利率协议
• 在一般贴现法定价过程中，假设了贴现 率不随时间变化，也就是说不管是从现 在开始的一年还是从明年开始的一年， 只要时间长度相同，不同时间起点的利 率是相同的。
• 要确定每一零息债券的值．就有必要知 道具有相同到期的零息国债的收益率， 这一收益率被称为即期利率
• 描绘即期利率和期限关系的曲线被称为 即期利率曲线。
• 由于零息国债的期限不会长于1年，所 以，不可能只从对国债市场活动的观察 来构建一条单一曲线，而只能从对国债 实际交易收益率中理论上推出即期收益 率曲线，由此，这一收益被称为理论即 期收益率曲线，它也就是利率期限结构 的几何描述。
线性推算法
• 运用新发行国债收益率曲线构造理论即 期利率曲线的过程。
• 一般新发行国债包括3个月、6个月和 1年期的短期国库券，2年、5年、10年 的中期国债，30年的长期国债。
• 短期国库券是零息债券，中期和长期国 债是附息债券。
• 构造60个半年期即期利率的理论即期收 益率曲线的情况，即6个月期利率到30 年期利率。
• 实际情况：投资者认为现在的一年期利 率不等于一年后的一年期利率，现在的 一年期利率也不等于三年期利率等等
• 从固定收益证券的到期收益率来看，利 率不随时间变化意味着所有信用风险相 同的债券的到期收益率都相等。
• 假设短期债券和长期债券的收益率相同， 那么由于长期债券的期限比短期债券的 期限长，投资者在持有长期债券时的风 险显然要大于投资者持有短期债券时的 风险，长期债券的吸引力下降使得价格 下跌，收益率上升，而短期债券由于风 险小，价格会上升，收益率下降，最终 两者的收益率应该是有区别的
• 国债收益率曲线的主要功能: 可以作为基准给债券定价；
给其他债券市场上的债券品种设置收益 率标准。比如：在银行贷款、公司债、 抵押和国际债券方面。
• 一般地，任何债券都可被看作是零息债 券的组合。
• 附息国债的价值等于复制其现金流量的 所有零息债券价值的总和。如果不成立， 对于市场参与者来说，就有可能通过套 利交易来获取无风险收益。
• QE4的内容
2012年12月13日凌晨，美联储宣布推出 第四轮量化宽松QE4，每月采购450亿 美元国债，替代扭曲操作，加上 QE3每 月400亿美元的的宽松额度，联储每月 资产采购额达到850亿美元。除了量化
• 零利率政策：量化宽松政策的起点，往 往都是利率的大幅下降。利率工具Biblioteka Baidu效
时，央行才会考虑通过量化宽松政策来 利率经济。从2007年8月开始，美联储 连续10次降息，隔夜拆借利率由5.25% 降至0%到0.25%之间。
• 扭转操作(Operation Twist)，始于1961年， 当时的目的在于平滑收益率曲线，以促 进资本流入和强化美元地位。
宽松的猛药之外，美联储保持了零利率 的政策，把利率保持在0到 0.25%的极 低水平。
• 美联储利用公开市场操作，卖出短期债 券而买入长期债券，削减美债平均久期。
• 英国《金融时报》认为，伯南克的选项 将是某种形式的“扭转操作”，即不扩 大资产负债表规模，但延长其持有债券 的期限。卖掉短期国债，买入长期国债， 进一步推低长期债券的收益率。这种方 法不但可以获得量化宽松的好处，又可 以免去扩大资产负债表的风险
如何构建国债的理论即期收益率曲线
• 首先要选择以何种国债的收益率曲线作 为基础。
• 可供选择的国债类型包括；(1)新发行国 债；(2)新发行国债及有选择的非新发行 国债；(3)所有的附息中长期国债与短期 国库券；(4)零息国债。
• 新发行国债指的是刚刚在国债市场上拍卖的、正在流 通的国债。
• 当用于构建理论即期利率曲线的债券选 定后，就要确定构造曲线的方法，方法 取决于被选定的证券。
• 除了3个月期短期国库券外，当使用公 开国债构造时，仅有6年期限点，其余 54个期限点由平价收益率曲线上周围的 到期日点推算出来的，常用的简单推算 方法是线性推算法。
• 通过在较低期限点收益率上依次计算出 来的结果，则可得到所有中间半年期满 时的收益率。
• 例1： 假设平价收益率曲线中2年和5年期的公开 国债收益率分别是6％和6．6％，在这两个期限 点间有6个半年期，则2．0年、2．5年、3．0年、 3．5年、4．0年以及4．5年的推算收益率的计算 如下：
反向的收益率曲线
水平收益率曲线
案例：美国量化宽松与扭转操作
• 量化宽松（QE：Quantitative Easing）：主要 是指中央银行在实行零利率或近似零利率政 策后，通过购买国债等中长期债券，增加基 础货币供给，向市场注入大量流动性资金的 干预方式，以鼓励开支和借贷，也被简化地 形容为间接增印钞票。量化指的是扩大一定 数量的货币发行，宽松即减少银行的资金压 力。当银行和金融机构的有价证券被央行收 购时，新发行的钱币便被成功地投入到私有 银行体系。量化宽松政策所涉及的政府债券， 不仅金额庞大，而且周期也较长。一般来说， 只有在利率等常规工具不再有效的情况下， 货币当局才会采取这种极端做法。
收益率期限结构的基础
• 一般来说，市场上所用的收益率曲线都 是对国库券市场价格和收益的观察形成 的。
两个原因：
• 其一，国债是无风险资产，信用差别并 不影响收益率，因为所有国债的信用级 别是相同的，没有信用度的差异对收益 率的影响；
• 其二，国债市场是最活跃的债券市场， 它具有最强的流动性，很高的交易频率。
• 结论：
收益率的大小与时间应该是有关的（收 益率的期限结构）.
不同形状的收益率曲线
• 将具有同样信用级别而期限不同的债券 收益率的关系用坐标图曲线表示出来便 形成了收益率曲线。
• 收益率和期限间的关系被称为利率期限 结构。
• 理论基础：
• 预期理论 • 市场分割理论 • 流动性偏好理论
向上的收益率曲线(正常的)
第五讲 收益率曲线与期限结构
• 主要内容：
• 利率期限结构问题。 • 理论即期收益率曲线的构建 • 即期利率与远期利率的关系 • 远期利率协议
• 在一般贴现法定价过程中，假设了贴现 率不随时间变化，也就是说不管是从现 在开始的一年还是从明年开始的一年， 只要时间长度相同，不同时间起点的利 率是相同的。
• 要确定每一零息债券的值．就有必要知 道具有相同到期的零息国债的收益率， 这一收益率被称为即期利率
• 描绘即期利率和期限关系的曲线被称为 即期利率曲线。
• 由于零息国债的期限不会长于1年，所 以，不可能只从对国债市场活动的观察 来构建一条单一曲线，而只能从对国债 实际交易收益率中理论上推出即期收益 率曲线，由此，这一收益被称为理论即 期收益率曲线，它也就是利率期限结构 的几何描述。
线性推算法
• 运用新发行国债收益率曲线构造理论即 期利率曲线的过程。
• 一般新发行国债包括3个月、6个月和 1年期的短期国库券，2年、5年、10年 的中期国债，30年的长期国债。
• 短期国库券是零息债券，中期和长期国 债是附息债券。
• 构造60个半年期即期利率的理论即期收 益率曲线的情况，即6个月期利率到30 年期利率。
• 实际情况：投资者认为现在的一年期利 率不等于一年后的一年期利率，现在的 一年期利率也不等于三年期利率等等
• 从固定收益证券的到期收益率来看，利 率不随时间变化意味着所有信用风险相 同的债券的到期收益率都相等。
• 假设短期债券和长期债券的收益率相同， 那么由于长期债券的期限比短期债券的 期限长，投资者在持有长期债券时的风 险显然要大于投资者持有短期债券时的 风险，长期债券的吸引力下降使得价格 下跌，收益率上升，而短期债券由于风 险小，价格会上升，收益率下降，最终 两者的收益率应该是有区别的
• 国债收益率曲线的主要功能: 可以作为基准给债券定价；
给其他债券市场上的债券品种设置收益 率标准。比如：在银行贷款、公司债、 抵押和国际债券方面。
• 一般地，任何债券都可被看作是零息债 券的组合。
• 附息国债的价值等于复制其现金流量的 所有零息债券价值的总和。如果不成立， 对于市场参与者来说，就有可能通过套 利交易来获取无风险收益。