MBO上市公司高现金分红行为分析_以水井坊为例

2010 03·财务与会计·理财版
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Finance & Accounting
案例分析
MBO （管理层收购）在国外已有20多年的时间，我国也曾掀起一股“MBO 热”，但MBO 公司所产生的种种问题使得国资委于2005年4月出台文件禁止了国有上市公司实施MBO。

在国资委出台文件之前已完成MBO 的公司便成为一类独特的群体在我国资本市场存在着，其独特性不仅体现在其MBO 公司的身份，更体现在一些异于寻常的经营活动和股利政策上，水井坊（600779）就是其中之一。

2008年5月，水井坊每10股派发5.3元现金分红的行为使其再度成为各方关注和质疑的焦点。

本文拟通过对水井坊案例的分析，研究其MBO 后的现金股利分红政策及原因，并分析该股利政策对公司成长性与业绩的影响。

一、水井坊MBO前后分红情况介绍
1999年，水井坊成功实现IPO，其第一大股东为四川省国资委下属的全兴集团。

2003年，经四川省国资委批准，由全兴集团管理层自筹资金设立的盈盛投资、全兴股份工会和深圳矢量投资分别受让全兴集团67.7%、12.3%和20%的国有股，盈盛投资成为水井坊的实际控制人，水井坊由此成功实现MBO。

之后，水井坊在分红政策上出现了明显的变化。

从表1不难看出，MBO 前水井坊仅有过两次微薄的分红，自MBO 之
ＭＢＯ上市公司高现金分红行为分析
黄韦华 刘秀春 裘益政
—以水井坊为例
后，水井坊每年的现金分红力度不断增强，2008年竟实施了每10股派现金红利5.3元（含税）的高红利利润分配方案。

2004～2008年，水井坊的净利润总额为7.64亿元，共分红6.33亿元，总分红率高达82.9%。

事实上，在MBO 之后有高分红行为的远不止水井坊一家，在已经完成MBO 的国有公司中，宇通客车、鄂尔多斯、张裕A MBO 后的分红率较之前都有大幅度的提高，年平均分红率均高达50%以上。

这种具有一定普遍性的现象说明，MBO 与高现金分红行为
之间确实存在着一定的内在逻辑关系。

二、高分红的动机及影响
1．高分红的动机。

“杀鸡取卵”式的高分红给水井坊的管理层带来了丰厚的回报。

2004～2008年水井坊总分红达6.33亿元，其中盈盛投资共分得1.42亿元。

另外，2006年盈盛投资将所持全兴集团43%的股权卖给帝亚吉欧高地控股有限公司，变现约5.172亿元，这两项使盈盛投资实收6.592亿元的利益，减
表1 水井坊历年现金股利 金额单位：元
表2 水井坊与同行业全部现金流量比率对比
数据来源：CCER 数据库
数据来源：CCER 数据库
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去购买全兴集团股权时支付的4.126亿元，净赚2.466亿元。

此外，按照水井坊2009年5月15日的股价14.89元估算，盈盛投资管理团队目前拥有的股权总市值为14.73亿元，加上净赚的2.466亿元，高管们赚了17.196亿元。

值得注意的是，这种“杀鸡取卵”式的高分红方式还与MBO 的筹资方式有关，许多管理层在进行MBO 时并不具备收购所需的资金实力，通常采取的方法是先贷款完成收购，之后再还款。

高额的贷款给管理层造成的极大的归还本金和利息的压力，使其产生了从高现金分红中获取资金还款的动机，而不考虑公司长期发展。

盈盛投资当初购买全兴集团的股权需支付4.126亿元，公开资料显示，支付渠道有两条：一是管理层自筹1.426亿元；二是通过信托方式筹集2.7亿元。

显然现金分红是管理层偿付信托借款本金与利息的重要资金来源。

2．高分红行为对公司成长性的影响。

通过对水井坊公布的2008年年报的分析可知，水井坊2009年度的项目投资计划共需资金29 725 万元，包括蓉上坊项目一、二期工程投资21 967万元等。

尽管项目需要大量资金，但水井坊却并不拥有充沛的现金流。

2008年水井坊经营活动产生的现金流量净额约为2 539.7万元，但其2008年每股分红0.53元，现金分红总额达25 892.9万元，造成23 353.2万元的投资缺口。

这表明水井坊当年经营所赚取的现金不足以支付其高额股利，更不能支持其公
布的2009年投资项目。

同时本文用全部现金流量比率[经营活动现金净流量/（筹资现金流出+投资现金流出）]衡量了水井坊的财务弹性，其2001～2008年的全部现金流量比率和同行业对比数据如表2所示。

从表2可以看出，在同行业的平均全部现金流量比率增长的同时，水井坊的全部现金流量比率反而下降。

这也说明了其经营活动产生的现金净流量连续多年均不能满足投资和筹资现金需求，其2008年共有17个项目处于计划中状态，且距离项目公告日都已过六七年时间，其中不乏对水井坊的发展起重要作用的优质项目，这大大影响了公司的成长及发展后劲。

3．高分红行为对公司业绩的影响。

受益于我国经济的腾飞，食品饮料行业自本世纪以来获得了长足发展，这给水井坊的发展提供了良好的市场条件。

为了观察分红行为对其公司业绩的影响，笔者选取了与之规模相近的泸州老窖作比较（见表3）。

从表3可以清楚地看出两家白酒企业在7年的时间里财务业绩的巨大差别。

7年间，泸州老窖的总资产增长率超过了100%，其营业收入、营业利润的增长率分别超过了260%和1600%。

而水井坊7年的总资产增长率仅为1.11%，其营业收入增长率也只有12%。

这与前文所述的高分红影响公司成长性具有内在的一致性，由此可以推论水井坊的高现金分红行为降低了公司价值。

三、建议
笔者认为，监管部门应从以下几方面入手解决MBO 公司的高现金分红引起的利益侵占问题。

1．遏制MBO 公司异常高分红现象。

上市公司一方面从证券市场上筹资，一方面却在大比例分红，这实质上就是大股东通过上市公司实施财富转移，这在很大程度上损害了投资者的信心，也在一定程度上导致了流通股股东的市值损失。

因此，监管部门有必要采取措施遏止MBO 公司高分红的现象，特别是既高比例分红，同时还进行再融资的现象。

2．监督MBO 公司完善公司治理，防止出现新的“一股独大”和“内部人控制”。

上市公司MBO 完成之后，公司的管理层在某种程度上实现了所有权与经营权的统一。

假如监管没有跟上，上市公司有可能出现新的以管理层为基础的“一股独大”或“内部人控制”局面。

如，对表决权的控制会使管理层有足够的能力保住自己的位置，并以股东财富换取自身利益；在分红等重要决策过程中，持股较多的管理者可能会表现出较大的个人倾向等。

在这种情况下，如何对管理层股东的行为进行有效的约束和监管，防止出现大股东利用MBO 取得的控股地位控制公司，损害中小股东利益行为的发生就（作者单位：浙江工商大学财务与会计学院）
责任编辑 陈利花
表3 水井坊与泸州老窖业绩比较 单位：万元
数据来源：CCER 数据库。