中国股市高换手率 行为金融学的解释

深圳 2165 3124 6192
9150 6162 4111 2121 1194 2120
资料来源 : 《中国证券期货统计年鉴 2000》; 中国证监会网站 www1csrc1gov1cn。
易 。当然 , 随着股市交易机制的完善 , 这一问题
国内学者在探讨中国股市高换手率的原因时
已经得以解决 。
换手率 ( Turnover Ratio) 是一定时期内股市 总成交股数与总流通股数的比率 , 或一定时期内股 市总成交金额与总流通市值的比率 。它用于说明股 市中股票交易的频繁程度 , 也可作为衡量股市流动 性的指标。经验表明 , 成熟市场理性的年换手率为 013左右 , 如果换手率大大超过这一比率 , 则意味 着股市中非理性成分占上风 、投机气氛较浓 。从表 1的对照可知 , 从 1991年中国股市起步到现在这十 来年 , 即使与以高科技成长股为主的 NASDAQ 相 比 , 中国股市的换手率平均来说也高出一倍 , 更惶 论与纽约证券交易所和其他成熟证券市场相比 。到 20世纪 90年代中期 , 我国股市换手率更是高得惊 人 , 达到了顶峰 。近几年来 , 由于我国证券市场的
换手率 。
投资股票本身就是一种风险较高的行为 , 可以说 ,
31股市高换手率是由于上市公司质量差 。由 一个没有任何赌博心理和投机心理的人是不可能
于上市公司问题太多 , 上市后的经营效益就总体 将资金投入股市的 。因此 , 更有意义的探讨是中
而言又逐年下降 (甚至严重亏损 ) , 导致绝大多 外投资者的行为特征是否存在显著性差异 , 否则
也曾提及 投 资 者 心 理 因 素 , 如 张 金 华 和 安 同 良
21股市高换手率是由于股票的供需失衡造成 (2002) 认为 : 我国股民普遍存在的赌博心理和暴
的 。在股市发展的初期 , 两市的流通市值较小 , 富心理使得股市的投机性增强 。这种结论有其合
各种流向股市的资金充足 , 因此造成了非常高的 理性 , 但缺乏有说服力的证据 。我们应该认识到 ,
① 该文比 H see&W eber (1999) 那篇文章晚写 , 但比它早一些发 表。
② 见陈斌等 : 《中国股市个人投资者状况调查报告 》第 10 页 , “深圳证券交易所综合研究所研究报告 ”深证综研字第 0055 号 , 2002. 04. 15。
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学 术 问 题 研 究 (综 合 版 ) 2006年
作者简介 : 朱小斌 , 男 , 江西吉安人 , 上海财经大学国际工商管理学院副教授 、博士 , 主要研究方向 : 组织理论与公司 财务 。 江晓东 , 男 , 浙江龙泉人 , 上海财经大学国际工商管理学院讲师 、博士 。
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学 术 问 题 研 究 (综 合 版 ) 2006年
高 。因此人们对风险资产的估价便受资产的期望
收益 、风险回避系数和风险认知三个因素的影响 。
他们设计了 12 项风险投资方案 , 并让来自中国 、 美国 、德国和波兰的被试者针对每项投资方案回
答两个问题 : 11为了得到该投资方案的收益 , 您最多愿意
出价多少 ? (若不想购买该方案 , 请标 0) 21您认为该项投资方案的风险认知是多少 ?
关键词 : 换手率 ; 文化差异 ; 投资者幼稚 ; 性别差异 中图分类号 : JEL; G14 文献标识码 : A 文章编号 : 0000 - 0129 / K (2006) 01 - 0055 - 06
一 、中国股市高换手率现状
低迷 , 换手率也开始有所下降 , 但仍比成熟市场高 出很多 (见表 1) 。
学 术 问 题 研 究 (综 合 版 )
2006年第 1期 Academ ic Research ( Integrated edition)
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中国股市高换手率 : 行为金融学的解释
朱小斌 , 江晓东
(上海财经大学 上海 200433)
摘 要 : 针对中国股市的高换手率 , 许多学者从宏观层面加以分析 , 本文则试图从投资者行为特征 的角度出发来探讨股市高换手率背后的成因 。文中首先对现有的关于股市高换手率成因进行探讨 , 接着 提出了造成中国股市高换手率的三个原因 : 文化差异 、投资者幼稚和性别差异 , 并做了必要的实证研 究 , 最后简要论述了这些分析对股市监管的启示意义 。
表 1
中外证券交易所换手率对比 (1992～2001)
源自文库
国家 (地区 ) 1992 1993 1994
19950158 1996 1997 1998 2001 2002 2003
N YSE 0147 0153 0154 2144 0152 0166 0170 0187
-
NA SDAQ 1156 1190 1181 0127 2144 2165 2159 -
却少有文章从投资者本身的心理和行为特征着手 研究 。因此 , 从投资者本身出发 , 借用国外有关 投资者行为特征的研究成果来探究中国股市高换 手率的原因所在不啻是一个新的思路 。
针对 第 一 种 与 人 们 预 期 刚 好 相 反 的 现 象 , H see&W eber (1999) 提出了 “缓冲假设 ( cushion hypothesis) ”。他们指出中美两国人民的风险偏好 差异源于两国在价值观和社会结构方面的差异 ,
数投资者不敢长期持股 , 只能频繁换手 。郝继伦 我们便无法很好地解释为什么中国股市的换手率
(1997) 在一篇文章中总结道 : “低下的股份收益 比国外高出很多 。所以 , 从行为金融学的角度来
率和扭曲的股权结构导致股份本质的两个基本构 看 , 笔者认为 , 我国股市的高换手率有如下三个
成要素 , 即体现获取红利权利的收益证券和体现 原因 。
为了对风险偏好的跨文化差异做进一步的探 索 , W eber&H see ( 1998 ) ① 做了一个涉及四个国 家的实验来比较不同文化下被试者的风险偏好差
异 。在文中 , 研究者借用马科维茨的均值 - 方差 准则 , 将风险态度分解为风险认知和风险回避系 数两部分 , 这里的风险认知就相当于方差 , 即风 险认知度越高代表被试者认为该项资产的风险越
(用 0 - 100的数字标出 , 0指毫无风险 , 100指风 险极大 )
表 2 不同国家的被试者对 12项风险投资方案的平均 判断
国别 美国 德国 波兰 中国
风险认知 5212 4714 4618 4119
出价 ＄320 ＄315 ＄352 ＄487
这 12项投资方案的期望收益的均值是 ＄682, 从上表可知 , 来自中国的被试者的出价最高 , 风 险认知度最低 , 这一结果与 H see&W eber ( 1999) 得出的结果是一致的 。接着研究者做了一系列国
即集体主义和个人主义的差异 。中国人处于一个
三 、中国股市高换手率的成因 : 新的
解释
① 该学院已于 1996年 7月 18日并入同济大学 。
2006年第 1期 朱小斌 , 江晓东 : 中国股市高换手率 : 行为金融学的解释
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由多数家庭成员和亲戚构成的关系网中 , 当他们 需要帮忙时 , 即使是物质上和金钱上的帮助 , 也 会从亲人和朋友中得到帮助 , 而美国人则没有 。 当一项投资失败时 , 中国人比美国人更容易得到 亲戚朋友的帮助 , 中国的这种社会结构在其成员 出现经济上的困难时提供了一种 “缓冲 ”机制 , 因此当面临不确定性投资决策时 , 中国人表现出 比美国人更强的风险偏好 。对于第二种现象 , 研 究者认为是受人们陈见的影响 。
家内部及国家之间被试者对风险投资方案出价的
差异的检验 , 结果表明 , 不同国家的被试者对风 险投资方案出价的差异要大于国家内部不同被试
者对风险投资方案出价的差异 , 而这种差异源于 不同国家被试者对风险认知的不同 。其中 , 来自
中国的被试者的出价最高 , 风险认知度最低 ; 来 自美国和德国的被试者的出价最低 , 风险认知度 最高 。
总而言之 , 上述的分析观点都是从宏观角度 , 如制度 、机制 、总供需 、监管及舆论等方面着手 ,
异 ? 为了研究中美两国国民的风险偏好是否存在 系统的差异 。H see&W eber ( 1999) 设计了 3 组问 卷 , 并选取了来自芝加哥大学的 99名学生和来自 上海城建学院 ①的 110名学生作为问卷对象 。对问 卷结果进行统计和显著性检验后 , 作者发现两个 引人注目的现象 : 第一 , 中国人比起美国人呈现 出明显地更加偏好风险的特征 ; 第二 , 无论美国 人还是中国人都预期美国人更加偏好风险 。
表 3
沪深两市历年新开户数及占比 (累计占比 ) 表
年份 深交所历年新开户数
1991
26
1992
二 、中国股市高换手率的成因 : 以往 的探讨
在中国股市快速发展的同时 , 学界有关高换 手率成因的探讨就一直不绝于耳 。这些文章从不 同侧面进行了分析 , 具有不可忽视的现实意义 , 归纳起来 , 这些文章有如下几种代表性观点 :
11股市高换手率是由于股市交易机制的不完 善造成的 。在早期 , 没有防止过度投机的涨跌停 板 、停牌制度 , 同时采取有利于短期操作行为的 T + 0交易办法 , 这种交易办法 , 给交易所和券商 带来了巨大的经济利益 , 却造成了股市的过度交
国外的一系列研究为我们证实了 : 由于中外 集体主义和个人主义的文化差异 , 中国人的过度 自信程度更高 , 风险偏好程度更强 , 因此体现在 股市中就有更高的换手率 。
21投资者幼稚 Gervais&Odean (2001) 建立了一个多阶段的 市场模型来描述投资者对自身能力的认知以及这 种认知偏差导致的过度自信 。由于投资者倾向于 把投资成功归因于自身的能力 , 把投资失败归因 于外界因素 , 因此 , 投资者在评价自身的过程中 会变得过度自信 。但是随着交易期数的增加 , 交 易经验的积累 , 投资者对自身的能力有了更清楚 的认识 , 其过度自信程度逐渐下降 , 并最终收敛 于理性行为 。作者在一系列假定条件下 , 从数学 上严格证明了如下命题 : 命题 : 缺乏经验的投资者比经验丰富的投资 者更为交易频繁 。 因此 , 可以认为 , 中国股市投资者股龄短 , 在投资方面还比较幼稚 , 因此倾向于过度自信和 过度交易 , 这也是导致中国股市高换手率的另一 个重要原因 。 表 3是沪深两市历年投资者新开户数及其占 比 。由于我国沪深两市的投资者存在普遍的重复 开户现象 , 重复比例高达 91129% ②, 因此我们下 面仅以上海证券交易所历年开户数来看投资者的 股龄结构 。从表中最后一列可知 , 在上交所截至 2003年底开户的 364316 万户中 , 2000 年之后开 户的投资者占到 37164% , 1996 年之后开户的投 资者更是占到 8112%。 相反地 , 在西方成熟股市 , 比如美国 , 股市 运作时间长 , 股市里中股龄较长的投资者所占比 重较大 , 这些老股民经历过股市的长期波动 , 有 着与 “牛熊轮舞 ”的丰富经验 , 而且风险意识较 强 , 在投资心理上也更为成熟和稳健 。
东京 0120 0126 0125 0178 0127 0133 0134 0160
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伦敦 0143 0181 0177 0137 0158 0144 0147 0184
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香港 0153 0161 0140 5119 0154 0191 0162 0144
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上海
3141 7187 3110 7160 5135 3155 2157 2109 2169
对公司支配权利的支配证券都无法发挥作用 , 将 股份作为投机证券以获取价差 , 也就自然成为投
11文化差异 中美两国投资者的风险偏好是否存在显著差
资者的唯一和必然选择 , 由此引致我国股市的投 机行为极其浓重 ”。
41股市高换手率是由于证券业法律法规不健 全 , 监管不严 。上市公司和中介机构的行为不规 范使股民丧失了长期投资的信心 , 只好进行短期 投机操作 。