基于投资者情绪的研究综述
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１ ９ ５１ ２ －１ ．
［ Ｇｕｈ ｏ， ｅｔ ｅｔ ｅ ， ｒｉｇｐｐｒ ＢＯ ］ ｖｉｂｅａ ４ 】 ｌｓｋｖ Ｓｎ ｍ ｎ Ｂｔ Ｗｏｋｎ ａｅ［ ／Ｌ． ａ ａｌ ｔ ｉ ａ Ｅ Ａ ｌ
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【］ 胡浩． 资者 情绪 指数 专题 研 究报 告— —投 资者 情绪 指数 编 ５ 投
技术与市场
第 １卷第９ ０ ０ ７ 期２ １年
垒 礅 簟 殛 ｝
基于投资者情绪的研究综述
杜志维
（ 南理 工 大学 经济 与贸 易学 院， 东 广 州 ５ ０ ０） 华 广 １０６
摘 要 ： 据投 资 者情 绪对 股 票 市场影 响 层 面的 不 同来 分 类 ， 前 人研 究总 结的 基础 之 上 ， 出 了投 资者 情 绪与 股 票 市场 实 根 在 提
行 为关 系『 ． Ｊ 系统 工程，０ ７（） １ ２０ ， ． ７
制 及应 用［． Ｊ 中信 证券 ，０９ ］ ２０ ． ［］ 石 荣 丽 ． ６ 资本 市 场 的投 资 心理 效应 研 究［ ． Ｊ 企业 经 济 ，０４ ］ ２０ ，
（） ７．
『１ 王春 峰 ， 威， 振 明． 股 投 资 者情 绪 度 量及 其 与 新股 价 格 ７ 赵 房 新
［ Ｂ ｅ ａ ｏ ｎ ｅ ｍ ｔ ｎ， ａｋ ｔ ｉ ｉ ｔ ａ ａ ｅ ｔ １ 】 ｋ Ｍ ｃｍ ａ ｒ ｌ ｌ ａ ｄＪｒ ｙＳ ｉ．Ｍ ｒｅ ｌ ｕｄ ｙ ｓ ｎｉ ｅ ｅ ｑ ｉ ｓ —
ｍ ｎ ｉ ｉ ｔｒ］ｏｒａ ｏ ｉａｅ ｒｅ ，０４ （ ： １ ｅｔｎ ｃ ｏ［． ｕｎ ｆ ｎｎ ｉ Ｍａｋｔ ２ ０ ， ） ７ — ｄ ａ ＪＪ ｌ Ｆ ｌ ａ ｓ ７２
１ ４５ ６ ０． ６ －１ ８
【 Ｂ ｅ Ｍ ｃｌ ｎ ｅ ｅｙＷｕｇ ｒ Ｉｖ ｓ ｒ ｅｔ ｅ ｔ ｎ ｔｅ ３ ］ ａ ｒ ａ ｏ ａ ｄＪｆ ｒ ｒ ｅ． ｎ ｅｔ ｎｉ ｎ ｉ ｈ ｋ ｌ ｍ ｌ ｏＳ ｍ Ｓｏ ｋ Ｍａ ｅ 【 ． ｕ ａ ｏ Ｅ ｏ ｏ ｉ Ｐ ｒ ｅ ｔ ｅ ，０ ７ ２ ： ｔｃ ｒ ｔ Ｊ Ｊ ｒ ｌｆ ｃ ｎ ｍ ｃ ｅｓ ｃ ｖｓ ２ ０ ， １ ｋ 】ｏｎ ｐ ｉ
者个 体 和资本 市 场所 产生 的影 响 。
４ 总 结
投 资者情绪是行为金融理论 的重要组成部分，其对资产价 格的影响在最近几年 已经形成共识 ，但是对于投资者情绪与整 体股票市场收益率之间的相互作用机理却很少涉及 ，以后的关 于投资者情绪可能的研究方向有 ， 首先 ， 探究是投资者情绪高涨 驱动股价上涨 ， 还是股价上涨驱动投资者情绪高涨 ？其二， 按照 定 的 规 则 ， 股 市划 分 为 牛 熊 市 ， 究 不 同 市场 态 势 下 ， 把 探 投资
关 键词 ： 资者情 绪： 投 股票 市场 ； 横截 面收益
ｄｉ０３６６ｉ ｎ１０ － ５４ ０ ０ ９１８ ｏ １． ９ ．ｓ． ６ ８ ５． １． ．１ ： ９ ｓ ０ ２ ０
Ｏ 引 言
３ 投 资者情 绪 与特 定 类型 交易 行为
投资者情绪是行为金融理论 的重要组成部分 ，其对资产价 格的影响在最近几年已经形成共识 ， 根据研究对象的不 同， 投资 者情绪与股票收益之间关系的实证研究可 以分为三类 ：投资者 情 绪对 整个 股 票市 场层 面的 影响 ； 股票 横 截 面 收益 的影 响 ； 对 对 特定类型投资者行为的影响。
１ 投 资者 情绪 与整 个 股票 市场
Ｂ ｒｅ ｓ ｔ （ ９） 于股 票 市 场反 应不 足 与反 应 过度 ， ａｂｒ ． １ ８ ｉｅａ ９ 基 ｌ 进行
投资者情绪建模 ， 解释了投资者信念形成机理 。Ｓｈ Ｈ ｇ２０ ） ｃｍｅｎ（０７ 基于１个工业 国家的数据 ，用消费者信心指数作为个体投资者 ８ 情绪测度 ， 研究表明， 对情绪变化敏感度高的股票市场 中， 国民 平均教育水平相对较低 以及缺乏金融市场知识 。Ｖ ｒ ａ ｏ— ｅｍ 和Ｓｙ ｄｍｒ（０８采用 向量 自回归模型检验投资者情 绪对从道琼斯 ｅ ｉ ２０） ｂ
指数收益率在短期 、 中期、 长期均没有显著的影响 。Ｂ ｋｒ２０ ） ａｅ（０ ４ 用流 动性 指 标作 为 情绪 测度 变 量 ，用 线 性 回归 研 究得 出情 绪 对 未来等权重加权市场收益有预测力 ，高情绪预示着低未来市场 收益。Ｗａｇ ｔｌ ０ ６取 １９ ．． ２ ０ ． ．１ 日数据为样本区 ｎ． （ ０ ） ９ ０ １ ０ １ ２ 的 ｅａ ２ ３— １３ 间， 以标普 １０ ０ 指数收益率与波动率为市场代表 ， 利用Ｇａｇｒ ｒ ｅ因 ｎ 果检验得出市场收益率与波动率是情绪波动 的原因 ，而情绪却 不 是 市 场 收 益 率 与 波 动 率 变 动 的 原 因 。 Ｓｈ ｌ ｇ （０ ９ 以 ｅｍｅｎ ２０ ） ｉ １８ ０５ 度 消费 者 信 息 指 数 作 为 个 人 投 资 者情 绪 的代 理 变 ９ ５ ２０ 月
参 考 文献 ：
Ｄｅ ｅｅ．（０ ２ ， ｉｈｒ ｔ１２０ ）利用 １７ ． ２０ ． 的月 度数 据 ， 究 发 ｔ ａ ９６１ ００１ ～ ２ 研 现 ，分 析 师 分 歧 较 高 的 股 票 未 来 具 有 较 低 的 收 益 。Ｇｕｈｏ ｌ ｋｖ ｓ （ｏ６ 扩 展 了这一 研 究 ， 引入 了 “ 绪 贝 塔 （ｅｔ ｅｔ ｅ ）概 ２ｏ ） 并 情 ｓｎ ｍ ｎ ｔ ” ｉ ｂａ 念 ， 究发 现 ， 研 因公 司特 性 的 不 同 ， 绪 对 某些 公 司股 票 影 响 大 情
２ ９． ９
ｆ１ Ｂ ｋ ｒＭａｃ ｌ ｎ ｅ ｒｙＷ ｕｇｅ，ｎ ｅｔｒＳ ｎｉ ｎ ｎ ｅ ２ ａ ｅ ｌｏｍ ａ ｄＪｆ ｅ ｒｌｒＩｖ ｓｏ ｅ ｔ ｍｅ ｔ ｄｔ ａ ｈ
于另外一些公司，易受投资者情绪影响的股票更倾向于被个人 投 资 者所 持有 。Ｂｋ ｒＷｕｇ ｒ２ ０ ） 不 同 的股 票按 照 波 动率 ａｅ ＆ ｒ ｅ（０７ 把 ｌ 排序 ， 分为 １类 ， 究 发 现 ， Ｏ 研 当情 绪 高 涨 时 ， 机性 强 、 套利 的 投 难 股票有较高的收益率 ， 而具有投资价值 、 容易套利的股票具有较 低的收益率 ， 反之则相反 。Ｂｋｒ ｔ ２ｏ ） ａｅｅａ（ｏ９ 构建６ 主要 国家股 ． 个 票市场投资者情绪指数 ， 研究发现 ， 从整个股票市场层次和各 国 股票市场横截面的角度 ，投资者情绪都是股票收益率的反向预 测指标 ， 基于有关资本流动的检验 ， 结果表明， 各国股票市场 间 存在情绪 的传染。 国内学者王春峰等（０７ 结合现代市场微观结构和行为金 ２０ ）
证 研 究今 后发 展 的 可能 方向 ： 票 市 场价 格 变动 对投 资者 情绪 的 影响 ； 究 不 同市 场 态势 下 ， 资者情 绪 与 股票 市 场之 间 的 股 研 投
相互关系： 把投 资 者情 绪 引入到 资本 资 产定 价模 型 ， 建立 基 于情 绪的 风险 测度 指 标 。
和标 准 普 尔指 数 回报 所反 应 的风 险 市 场价 格 的 影 响 ， 究 发 现 ， 研 非理 性 乐 观 的增 加会 导致 风 险 市场 价 格 显著 的 向下运 动 ，但 是
Ｓｌ ａ 和Ｓａ ａ （９ ８取 １６～ ９５ 的 周数 据 为 样 本 区 ｏｍ ｎ ｔｍ ｎ １８ ） ９ ３ １８年 ｔ ｔ 间 ， 于线 性 回归方 法 研究 发 现 ， 投 资 者情 绪 对 道琼 斯 工 业 基 机构
量 ， 验 了 １个 工 业 国家 投 资者 情绪 对 股 票 收益 的预测 能 力 ， 检 ８ 研 究发现 ， 投资者情绪与股票未来收益表现出显著的负相关性。 国 内学 者也 早 有 研 究 ， 浩 等 （０９ 利 用 主成 分 分 析 法 构 胡 ２０ ）
理性情绪的增长并不会导致风险市场价格的显著改变。 国内学 者 石荣 丽 （ｏ ４ 从心 理 学 的角 度 探 讨 了投 资 者心 理 ２ｏ ） 效应 对 其投 资决 策 行 为所 产 生 的影 响 ，并 对 产 生这 些 投资 心 理 的深层根源进行挖掘 ，同时从三个方面论述了投资心理对投资
一
建 中国股票市场投资者情绪指数研究得 出：投资者情绪可以用 wenku.baidu.com
来 预测 股 市 的大顶 和 大底 、投 资 者情 绪 可 以解 释 某 些金 融市 场 “ 常现 象 ” 异 。
２ 投资 者情 绪与 股票 横截 面收 益 率
者情绪变动与股票收益率之间的作用机理 ； 第三 ， 把投资者情绪 引入资本资产定价模型 ， 建立投资者情绪风险测度指标。
融 学理 论 ， 立 了非对 称 信 息环 境下 ， 资 者 情 绪与 新 股 价格 行 建 投 为关系模 型， 研究发现投资者情绪与新股发行价格、 上市初期交 易价 格 和ＩＯ 价正 相关 。 Ｐ溢
Ｃｏｓｓｃｉ ｔｃ ｅ ｒｓ 】ｏｒａ ｏ Ｆｎ ｃ ，０６ （ ： ｒｓ—ｅｔ ｎｏ ＳｏｋＲ ｔ 【 ．ｕ ｌ ｆ ｉａ ｅ２０ ， ） ｏｆ ｕ ＪＪ ｎ ｎ ｎ ４
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第 １卷第９ ０ ０ ７ 期２ １年
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基于投资者情绪的研究综述
杜志维
（ 南理 工 大学 经济 与贸 易学 院， 东 广 州 ５ ０ ０） 华 广 １０６
摘 要 ： 据投 资 者情 绪对 股 票 市场影 响 层 面的 不 同来 分 类 ， 前 人研 究总 结的 基础 之 上 ， 出 了投 资者 情 绪与 股 票 市场 实 根 在 提
行 为关 系『 ． Ｊ 系统 工程，０ ７（） １ ２０ ， ． ７
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『１ 王春 峰 ， 威， 振 明． 股 投 资 者情 绪 度 量及 其 与 新股 价 格 ７ 赵 房 新
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投 资者情绪是行为金融理论 的重要组成部分，其对资产价 格的影响在最近几年 已经形成共识 ，但是对于投资者情绪与整 体股票市场收益率之间的相互作用机理却很少涉及 ，以后的关 于投资者情绪可能的研究方向有 ， 首先 ， 探究是投资者情绪高涨 驱动股价上涨 ， 还是股价上涨驱动投资者情绪高涨 ？其二， 按照 定 的 规 则 ， 股 市划 分 为 牛 熊 市 ， 究 不 同 市场 态 势 下 ， 把 探 投资
关 键词 ： 资者情 绪： 投 股票 市场 ； 横截 面收益
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３ 投 资者情 绪 与特 定 类型 交易 行为
投资者情绪是行为金融理论 的重要组成部分 ，其对资产价 格的影响在最近几年已经形成共识 ， 根据研究对象的不 同， 投资 者情绪与股票收益之间关系的实证研究可 以分为三类 ：投资者 情 绪对 整个 股 票市 场层 面的 影响 ； 股票 横 截 面 收益 的影 响 ； 对 对 特定类型投资者行为的影响。
１ 投 资者 情绪 与整 个 股票 市场
Ｂ ｒｅ ｓ ｔ （ ９） 于股 票 市 场反 应不 足 与反 应 过度 ， ａｂｒ ． １ ８ ｉｅａ ９ 基 ｌ 进行
投资者情绪建模 ， 解释了投资者信念形成机理 。Ｓｈ Ｈ ｇ２０ ） ｃｍｅｎ（０７ 基于１个工业 国家的数据 ，用消费者信心指数作为个体投资者 ８ 情绪测度 ， 研究表明， 对情绪变化敏感度高的股票市场 中， 国民 平均教育水平相对较低 以及缺乏金融市场知识 。Ｖ ｒ ａ ｏ— ｅｍ 和Ｓｙ ｄｍｒ（０８采用 向量 自回归模型检验投资者情 绪对从道琼斯 ｅ ｉ ２０） ｂ
指数收益率在短期 、 中期、 长期均没有显著的影响 。Ｂ ｋｒ２０ ） ａｅ（０ ４ 用流 动性 指 标作 为 情绪 测度 变 量 ，用 线 性 回归 研 究得 出情 绪 对 未来等权重加权市场收益有预测力 ，高情绪预示着低未来市场 收益。Ｗａｇ ｔｌ ０ ６取 １９ ．． ２ ０ ． ．１ 日数据为样本区 ｎ． （ ０ ） ９ ０ １ ０ １ ２ 的 ｅａ ２ ３— １３ 间， 以标普 １０ ０ 指数收益率与波动率为市场代表 ， 利用Ｇａｇｒ ｒ ｅ因 ｎ 果检验得出市场收益率与波动率是情绪波动 的原因 ，而情绪却 不 是 市 场 收 益 率 与 波 动 率 变 动 的 原 因 。 Ｓｈ ｌ ｇ （０ ９ 以 ｅｍｅｎ ２０ ） ｉ １８ ０５ 度 消费 者 信 息 指 数 作 为 个 人 投 资 者情 绪 的代 理 变 ９ ５ ２０ 月
参 考 文献 ：
Ｄｅ ｅｅ．（０ ２ ， ｉｈｒ ｔ１２０ ）利用 １７ ． ２０ ． 的月 度数 据 ， 究 发 ｔ ａ ９６１ ００１ ～ ２ 研 现 ，分 析 师 分 歧 较 高 的 股 票 未 来 具 有 较 低 的 收 益 。Ｇｕｈｏ ｌ ｋｖ ｓ （ｏ６ 扩 展 了这一 研 究 ， 引入 了 “ 绪 贝 塔 （ｅｔ ｅｔ ｅ ）概 ２ｏ ） 并 情 ｓｎ ｍ ｎ ｔ ” ｉ ｂａ 念 ， 究发 现 ， 研 因公 司特 性 的 不 同 ， 绪 对 某些 公 司股 票 影 响 大 情
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于另外一些公司，易受投资者情绪影响的股票更倾向于被个人 投 资 者所 持有 。Ｂｋ ｒＷｕｇ ｒ２ ０ ） 不 同 的股 票按 照 波 动率 ａｅ ＆ ｒ ｅ（０７ 把 ｌ 排序 ， 分为 １类 ， 究 发 现 ， Ｏ 研 当情 绪 高 涨 时 ， 机性 强 、 套利 的 投 难 股票有较高的收益率 ， 而具有投资价值 、 容易套利的股票具有较 低的收益率 ， 反之则相反 。Ｂｋｒ ｔ ２ｏ ） ａｅｅａ（ｏ９ 构建６ 主要 国家股 ． 个 票市场投资者情绪指数 ， 研究发现 ， 从整个股票市场层次和各 国 股票市场横截面的角度 ，投资者情绪都是股票收益率的反向预 测指标 ， 基于有关资本流动的检验 ， 结果表明， 各国股票市场 间 存在情绪 的传染。 国内学者王春峰等（０７ 结合现代市场微观结构和行为金 ２０ ）
证 研 究今 后发 展 的 可能 方向 ： 票 市 场价 格 变动 对投 资者 情绪 的 影响 ； 究 不 同市 场 态势 下 ， 资者情 绪 与 股票 市 场之 间 的 股 研 投
相互关系： 把投 资 者情 绪 引入到 资本 资 产定 价模 型 ， 建立 基 于情 绪的 风险 测度 指 标 。
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量 ， 验 了 １个 工 业 国家 投 资者 情绪 对 股 票 收益 的预测 能 力 ， 检 ８ 研 究发现 ， 投资者情绪与股票未来收益表现出显著的负相关性。 国 内学 者也 早 有 研 究 ， 浩 等 （０９ 利 用 主成 分 分 析 法 构 胡 ２０ ）
理性情绪的增长并不会导致风险市场价格的显著改变。 国内学 者 石荣 丽 （ｏ ４ 从心 理 学 的角 度 探 讨 了投 资 者心 理 ２ｏ ） 效应 对 其投 资决 策 行 为所 产 生 的影 响 ，并 对 产 生这 些 投资 心 理 的深层根源进行挖掘 ，同时从三个方面论述了投资心理对投资
一
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２ 投资 者情 绪与 股票 横截 面收 益 率
者情绪变动与股票收益率之间的作用机理 ； 第三 ， 把投资者情绪 引入资本资产定价模型 ， 建立投资者情绪风险测度指标。
融 学理 论 ， 立 了非对 称 信 息环 境下 ， 资 者 情 绪与 新 股 价格 行 建 投 为关系模 型， 研究发现投资者情绪与新股发行价格、 上市初期交 易价 格 和ＩＯ 价正 相关 。 Ｐ溢
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