证券监管制度及效率分析的新思路_基于新制度经济学与系统理论的视角

证券监管制度及效率分析的新思路
—基于新制度经济学与系统理论的视角
——
曹潇张弓长
（西北工业大学经济研究中心，陕西西安７１００７２）
摘要：本文借助新制度经济学中交易成本的分析范式，从证券监管制度历史演进的角度讨论了其起源、
变迁、发展与效率改进的过程，并指出了新制度经济学在这一研究过程中的局限性，进而提出了证券监
管制度系统体系的概念，在此基础上，借助经济控制论的原理与方法构建了证券监管制度及其效率研究
的新视角，从而为监管制度效率改进的动态研究提供了新的思路。

关键词：证券监管制度；制度效率；交易成本；制度系统体系
中图分类号：Ｆ８３０．９１文献标识码：Ａ
一、引言
证券监管制度是一个涉及政治、法律、经济等诸多方面的复杂制度，从存在形式来看，主要有自律与它律两种制度，而在近年来的实践中，各国大多采用的是两者结合的监管制度，即混合监管制度。

在证券监管制度的发展史中，学者们提出的监管思想与各国的具体监管实践交叉推进，共同促进了监管制度的完善与演进。

１９２９年股市大危机之前，各个市场经济国家很少干预证券市场，多数国家的监管制度是纯粹自律的。

很多文献论述了这种自律监管制度，研究重点主要放在了自律监管制度的优势与缺陷两个方面，Ｔｈｏｍａｓ（１９８６）、Ｄａｎｉｅｌ（１９８６）、Ｗａｌｌｍａｎ（１９９８）等都作了这方面的研究。

股市大危机以后，以美国为代表的多数市场经济国家介入了证券市场的监管，从而形成了自律组织与政府共同监管市场的混合监管制度。

由于实践领域多采用混合监管的制度，因此，对于这一制度的研究，学者们要么将此作为既定的事实，要么只是简要的指出混合监管制度的优势（Ｐｉｒｒｏｎｇ，１９９９；Ｓｌａｖｏｖ，２００１）。

而国内的大多数文献（杨志华，１９９５；顾功耘，１９９９；屠光绍，２０００；尚福林２００６，）都侧重于法学和比较经济分析的角度，研究其他国家证券市场监管制度的模式与经验及对我国的启示。

现有文献对证券监管制度的研究较为分散，而且多偏法学角度，着眼于微观层面研究具体的监管规则。

从历史演进与经济学角度在宏观层面系统研究监管制度的起源、演进与效率影响因素的文献并不多见。

我们认为，证券监管制度作为一项特殊的制度，兼有法律制度与经济制度的特性，其影响因素非常复杂，因此，对于监管制度的研究，应当从历史演进的动态角度分析其起源、创新、发展、成熟的过程，并将此过程放置在一个开放的系统中剖析决定其效率的因素，才可能探索出监管制度效率改进的一般规律。

沿循这一思路，新制度经济学、系统工程及经济控制论就为我们的研究提供了理论与方法的支持。

二、证券监管制度的历史沿革与交易成本
（一）自律监管制度的起源与交易成本
从各国证券监管制度发展的历史来看，最早出现的是自律监管制度。

在欧洲，自律监管制度由中世纪集市贸易活动中的交易程序与交易习惯演化而成。

１７９２年５月１７日，在纽约签署的“梧桐树协议”也
《江淮论坛》２００７年第３期
标志了纽约证券交易所与证券自律监管规则的诞生。

因此，自律制度是随着商业习惯的出现而逐步演
化的，这些商业习惯导致了有组织证券市场的产生，旨在为商业交易提供便利，为商业活动提供资本支持。

①从而可见，证券市场的自律制度与证券市场几乎是同时产生的。

依照新制度经济学的观点②，最初随商业习惯与市场同时出现的自律制度更多地是一种非正式制度，随着市场的发展而逐步演化为法规层面上的正式自律制度（如不作说明，本文中的自律制度均指这种制度）。

进一步，依据“制度”最一般的定义：社会中个人遵循的一套行为规则（Ｓｃｈｕｌｔｚ，１９６８），这种自律制度可以理解为：由同业从业人员组织起来共同制定的规则，以此约束自身行为，实现行业内部的自我监管，保护自身利益，并维护本行业的发展。

③而且，从本质上讲，自律组织的规则（自律监管制度）具有契约属性。

④
根据新制度经济学的理论，这种自律监管制度的运行也是有交易成本的，由于证券监管不属于运用公共投资实现资源优化配置达到监管目标的领域，因此对证券监管制度效率的分析就主要考虑的是制度的交易成本。

Ａｒｒｏｗ（１９６９）把交易成本定义为“经济制度的运行成本”，Ｗｉｌｌｉａｍｓｏｎ（１９８５）沿用并扩展了这一定义，并进一步认为，这种由于契约关系的存在而产生的交易成本，具有三方面的影响因素⑤：有限理性、机会主义及资产专用性，而且这三个因素如果不同时出现的话，交易成本就不会存在。

首先，在具有契约性质的自律监管制度中，有限理性与机会主义都有不同程度的存在，一方面，由于证券市场中，较之自律组织中的市场参与者，公众投资者的市场信息与专业知识都比较匮乏，因此受自身理性能力的局限，往往都成为了市场欺诈的牺牲品；另一方面，就自律组织而言，当其违背监管规则的预期收益大于其实施监管的成本时，机会主义就会滋生，他们将违背自己的宗旨和规则，进而损害广大投资者的利益。

全球证券交易市场的历史与经验都一再证明了这两点。

在通过《１９３４年证券交易法》时，美国国会就已经注意到，不管交易所多么热情地监管其会员的商业行为，与交易所有关的利益经常会与公共利益产生冲突。

⑥其次，由于在短期内自律监管规则制定权的归属是明确的，不易更改的，由此决定了监管规则的具体内容通常也是不易改变的，这就产生了Ｗｉｌｌｉａｍｓｏｎ（威廉姆森）所说的资产专用性问题。

综上所述，自律交易监管制度的运行效率受到了有限理性、机会主义和资产专用性的共同制约，如以Ｒ、Ｏ、Ａ分别代表这些因素，Ｕ表示其它未考虑到的因素，则自律交易监管制度运行的交易成本函数是：
Ｃ＝Ｆ（Ｒ，Ｏ，Ａ，Ｕ）（１—１）依据自律制度从非正式到正式的演进历史，将其收益与其交易成本进行比较，如以Ｒ
ｆ
代表正式自
律制度安排下的预期收益，Ｒ
ｉ
为最初的非正式自律监管制度的收益，显然，正式自律制度得以独立延续
的条件是：Ｒ
ｆ
－Ｃ＞Ｒｉ⑦，也就是，只有把制度变革的成本也考虑进去之后，正式自律监管制度的收益比非正式自律监管制度的收益高，这种监管制度的演进才具有积极的意义。

给定Ｒ
ｆ和Ｒ
ｉ
，交易成本Ｃ越小，则正式自律监管制度安排的效率越高，反之，效率越低。

因此，自律
监管制度能否继续独立地发挥效能取决于交易成本的降低程度。

从交易成本的构成看，降低交易成本的关键是提高有限理性、提防机会主义与减少资产专用性，在实践领域，有限理性的提高是通过信息披露的方式以增加公众投资者对信息量的掌握来解决的，而机会主义的提防则是借助自律规则的完善而对市场参与者行为进行制约的，至于资产专用性的减少，往往是通过监管权属的再分配而解决的。

但事实上，上述途径对交易成本的降低是有限的。

首先，自律组织缺乏权威性，因此，对于信息的披露不具有强制性；其次，无论自律制度多么完善，其固有的缺陷——
—利益冲突，决定了机会主义的时刻存在，而且它的监管范围也是有限的；最后，由于缺乏政府的权威支持与调和，监管权属在自律组织内部的再分配易于产生冲突与时滞，进而增加而不是降低了交易成本。

由此可见，自律制度压缩其自身交易成本的能力是有限的，随着证券市场电子化、全球化的发展，市场的违法行为日趋增多，愈来愈使得这种单纯的自律制度安排丧失效率，直至为一种新型的监管制度所代替，这种新的监管制度就是各国在股市大危机后所建立的自律监管与政府监管相结合的混合监管制度。

以英美为例，１７世纪末，在纯自律监管制度下，英国的证券市场相继出现了多次投机风潮，于是，国会在１６７９年颁布了有史以来第一个证券交易的管理规则，即《抑制不正当证券买卖防止投机风３２
证券监管制度及效率分析的新思路３３
潮》法案，进而１７２０年的“南海事件”后，国会又颁布了《伯勃法案》与《白纳特法案》，禁止违法行为与投机买卖。

这一系列早期法案的颁布都标志了英国政府对市场监管不同程度的介入。

在美国，早期的证券市场放任自由，直至１９２９年的“黑色星期五”，股市崩盘所引发的３０年代资本主义世界经济危机，政府才正式介入了证券市场的监管，通过了《１９３３年证券交易法》等一系列法案，经过七十多年的发展，形成了以集中立法为背景的混合监管制度。

依据新制度经济学的制度变迁理论，⑧与需求诱致型的自律制度不同，混合监管制度属于强制性制度变迁的范畴，是由政府所推动的供给主导型制度，因而政府可借助自身的权威强制信息披露，在借鉴国外相关制度的状况下快速有效地进行监管权属的再分配，同时，政府介入监管也会在很大程度上对自律组织的机会主义行为予以遏制。

因此，混合监管制度的形成起到了压缩自律监管制度交易成本的作用。

总之，从最初的非正式自律到正式的自律及至混合的监管制度发展过程中可见，混合监管制度是一项降低交易成本的制度创新。

（二）混合监管制度的创新成本
纵观证券监管制度的起源与发展历史，混合监管制度的出现是监管制度安排的一项创新与演进，能够降低单纯自律制度运行的交易成本，提高监管效率。

但伴随着监管制度的创新与发展，新的成本也与之俱生了。

具体地，这种新的成本由直接成本和间接成本构成。

在实践中，混合监管制度的实施会产生两种类型的直接成本，即组织成本和运行成本。

组织成本主要表现为政府与自律组织在监管机构设立过程中人力、物力、财力及其他资源的支出，因此组织成本在成本中占有很大的比例，但随着混合监管制度的确立和时间的推移，它会在一定的水平上稳定下来。

与此相反，运行成本却是一个不断积累的过程。

一方面，为了确保和维持监管制度的有效运行，政府与自律组织需要不断地投入资源设立与完善相应的法律、法规，从前期的调研到草案的提出、审议、修改至通过，要耗费大量的资源，而且一旦这种成本有可能成为制度规划的“沉没成本”后，还要进一步再投入一定的费用和精力重新拟定这些规则以取代原有的方案；另一方面，监管机构在执行法律、法规过程中也要投入成本，在监管的总成本结构中，监管运行的成本所占的比重最大，而且某项监管法规的有效期越长，其执行成本也越大（王俊豪，２００１）。

值得重视的是，寻租成本也构成了运行成本的一个重要部分，首先，在法律、法规设立时，利益相关者为了争取有利于自己的法案而进行游说、贿赂都要付出成本；其次，在监管部门执法时，出于自身既得利益的考虑，利益集团也会对监管者进行贿赂，从而产生了寻租成本。

显然，运行成本推动了直接成本的不断上升，加之监管制度的运行还受制于其他一些因素的影响，因而运行成本也必定是随时间变化而呈线性增长。

间接成本即摩擦成本，主要来自两个方面：其一，新监管制度规则的设立、修改与调整涉及到利益的调整，因此既得利益集团出于自身的考虑往往会强烈反对，从而产生了“变革的阻力”；其二，新制度安排必然与其赖以生存的制度环境产生不同程度的摩擦，显然，为了与制度环境所适应，就势必要产生摩擦成本。

同时，摩擦成本会随着制度的逐渐稳定而趋于减少，因此，可以看作是时间的减函数。

通过以上分析，混合监管制度的成本构成可由图１简要表示。

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《江淮论坛》２００７年第３期基于混合监管制度成本构成的分析，我们知道，在收益既定的状态下，控制和降低直接与间接成本就成为了决定制度效率的关键。

但这一目标仍然是抽象且难以把握的，为此，必须寻求一定的方法解决成本降低的问题。

三、新制度经济学研究的局限与全新的研究视角
（一）新制度经济学研究的局限
从混合监管制度的成本构成来看，直接成本更多地属于制度安排内部的成本，而间接成本却来自于制度安排与其制度环境的关系，两者最终表现在各自特定的界域内，因此，可以分别在混合监管制度内部和外部关系中具体分析其成本降低的途径。

然而，我们正在运用的新制度经济学理论却难以对监管制度安排及其与环境的复杂关系作进一步的分析了。

原因有二：首先，在制度安排的内部关系里，新制度经济学只分析了“制度装置⑨”的成本，即我们所说的组织成本与前期法律、法规设立的运行成本，而忽略了监管制度后续有效运行的成本，事实上，后续的监管执行成本与寻租成本在制度装置完成后仍然存在，因此，制度装置本身并不能完全解释制度内在的直接成本；其次，在制度安排的外部关系中，新制度经济学中所提出的制度环境是个很广泛的概念，其包含了各种要素与其它制度安排，这些要素和安排可能与我们要研究的监管制度处于相同或不同的层次，显然，不同层次的环境要素与制度安排对研究对象的影响也是不同的，而研究这些状况有助于摩擦成本的分析，但新制度经济学并没有深入分析环境中哪些要素及哪个层次的其它制度安排在影响着特定的制度安排。

综上所述，新制度经济学的理论框架局限了我们对直接与间接成本的分析。

因此，必须从新的视角来考虑降低监管制度创新成本的途径，尤其是摩擦成本的处理。

（二）证券监管制度的系统特性与系统体系
通过对证券监管制度的深入剖析，我们发现其具有系统的基本特性，即集合性、相关性、阶层性、整体性、目的性及环境性⑩：（１）监管制度的集合性表现为它是由两个或两个以上的既有共同属性又可相互区别的要素所组成，如自律规则与他律规则；（２）相关性是由监管制度内各要素间相互联系、相互作用而体现的；（３）阶层性。

监管制度作为相互作用的诸要素的总体，存在一定的层次结构，这是系统空间结构的特定形式，这一性质也存在于监管制度与其环境的关系中；（４）整体性表现在监管制度内部的各个装置是由各要素组成的有机整体，而非杂乱无序的偶然堆积；（５）目的性。

依据国际证监会组织（ＩＯＳＣＯ）１９９８年９月公布的《证券监管的目标和原则》，证券监管制度的三大目标确定为：保护投资者；确保市场的公平、高效和透明；降低系统风险，因而，如同系统一样，监管制度也具有鲜明的目的特性；（６）环境性。

监管制度的环境是由与其处于相同层次或不同层次的其它制度构成的，监管制度与其环境有着密切的联系，存在着多输入、多输出的关系，同时它在运动中不断变化，可见，监管制度不仅是多因子的综合，也是空间联系和时间联系的综合。

以上分析表明，证券监管制度与其外在环境中的其它制度都可以看作是一个子系统，它们共同构成了证券监管制度的系统体系，从而使得我们原来对监管制度内直接成本的研究与制度外间接成本的研究，就可转换为监管制度子系统内和系统体系里子系统间的机理研究了。

如若借助经济控制论的原理与方法，那么摩擦成本的大小就取决于监管制度与其环境中各子系统间的耦合关系了。

（三）证券监管制度系统体系的研究构思
沿循上述思路，我们就可更多地借助经济控制论的方法，把证券监管制度安排放置在一个动态、开放的制度系统体系中进行考察，进一步揭示这一制度运行与演进的效率影响因素（直接和间接成本）及一般规律。

通过对英、美、法等国家证券监管制度历史比较的分析，我们的研究发现，对证券监管制度系统体系的研究思路应主要体现在五个方面（如图２示）：一是证券监管制度与其同层次的监管法律制度的关系。

二是作为一项特殊的经济制度，证券监管制度与其高层次的宏观经济制度以及低层次的证券微观
四、结语
综上所述，证券监管制度不仅是经济与法律制度的综合，而且是一个系统体系，因此对这一制度效率与演进规律的研究不能仅停留在微观、静态、封闭的层面，应当在一个开放的时空系统中，从历史演进的动态角度研究决定其效率的影响因素，而且对这一问题的深入分析必须借助多个学科研究理论与方法的交互补充，才可能探索出改进监管制度效率的一般规律。

①ＦＩＢＶ：Ｓｅｌｆ－ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎｏｆｔｈｅＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓＭａｒｋｅｔｓ，Ｊａｎ．３０，１９９２．
②诺斯（１９９４）认为非正式制度是指人们在长期的社会生活中逐步形成的习俗习惯、
意识形态等对人们行为产生非正式约束的规则，是自我实施的行为标准。

③徐雅萍．野兽之美・世界股市重大事件启示录———
证券业自律研究［Ｍ］．学林出版社，１９９６年１２月版，第１９６页。

④ＭｅｒｒｉｌｌＬｙｎｃｈ，Ｐｉｅｒｃｅ，Ｆｅｎｎｅｒ＆ＳｍｉｔｈＩｎｃ．Ｖ．Ｇｅｏｒｇｉａｄｉｓ，９０３Ｆ．２ｄ１０９，１１３（２ｄＣｉｒ．１９９０）．
⑤Ｗｉｌｌｉａｍｓｏｎ，Ｏ．Ｅ．１９８５，“ＴｈｅＥｃｏｎｏｍｉｃＩｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎｏｆＣａｐｉｔａｌｉｓｍ”，ＮｅｗＹｏｒｋ：ＴｈｅＦｒｅｅｓＰｒｅｓｓ，Ｐ４７．
⑥ＳＥＣ，ＳｔａｔｅｍｅｎｔｏｆｔｈｅＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓａｎｄＥｘｃｈａｎｇｅＣｏｍｍｉｓｓｉｏｎｏｎｔｈｅＦｕｔｕｒｅＳｔｒｕｃｔｕｒｅｏｆＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓＭａｒｋｅｔｓ（Ｆｅｂ．２，１９７２），３７ＦＲ５２８６（Ｆｅｂ．４，１９７２）．
⑦由于最初的非正式自律制度主要靠意识形态来实施自我约束，还没有形成正式的法规与执行机制，因此，可认为其交易成本接近于零。

⑧参见林毅夫（１９８９），“
关于制度变迁的经济学理论：诱致性变迁与强制性变迁”，《财产权利与制度变迁》，上海三联书店，１９９１，第３２７—３５４页。

⑨根据新制度经济学对制度装置的定义，这里指“
行动集团所利用的文件和手段”。

市场结构（制度）的关系。

这几种关系决定了证券监管制度的间接摩擦成本。

三是证券监管制度内部的运行机制，对于这一问题的探讨有助于我们分析降低监管制度的直接成本。

四是综合考虑到对监管制度上述关系的动态调控，就必须引进时间变量。

五是在开放的世界中各国的证券监管制度之间是相互联系、彼此影响的，因而将空间变量纳入到系统体系的分析框架中也是必要的。

显然，只有将上述五方面都考虑到了，才可能深入认识证券监管制度的实质，为其高效的发展提供理论支持。

证券监管制度及效率分析的新思路３５
《江淮论坛》２００７年第３期
（上接第７页）可以代替社会政策，可以自发地产生社会政策所需要的结果。

这恰恰是政策认识上的一个严重误区。

令人欣喜的是，进入２１世纪以来，我们已经制定了以促进人的全面发展为价值导向进行政治体制改革的新思路，即“通过发展党内民主，积极推动人民民主的发展”，强调“
发展社会主义民主政治，建设社会主义政治文明，是社会主义现代化建设的重要目标”；提出了“
继续积极稳妥地推进政治体制改革，发展中国特色社会上义民主政治，巩固民主团结、
生动活拔、安定和谐的政治局面”的重要任务，切实“保障人民在政治、经济、文化、社会等方面的权利和利益”，指明了把人的全面发展体现于政治制度的前进方向。

这样一种制度性的建设，必将有利于广大人民群众进一步合法地实现自身的民主权利，表达自己的意志，并在生动的政治实践中提高自身的政治能力。

第四，在促进人与自然的和谐相处中实现人的发展。

人与自然的和谐是人的全面发展的必要条件。

近年来，科学的生态意识和生态文明价值观的培育、确立和弘扬，正在改变着人与自然的紧张关系和失衡。

然而，人与自然的和谐关系还没有普遍地生成，文明、健康、科学的生产方式、生活方式和消费方式还没有确立。

正因为如此，科学发展观针对我国发展中存在的诸多失衡，强调“全面发展”、“协调发展”、“可持续发展”，提出社会主义和谐社会是可持续发展能力不断增强，生态环境日益改善，资源利用效率显著提高，实现人与自然的和谐相处，推动整个社会走上生产发展、生活富裕、生态良好的文明发展道路的社会。

①《
马克思恩格斯全集》第４卷，人民出版社１９５７年版，第１１８－１１９页。

②《
马克思恩格斯选集》第三卷，人民出版社１９９５年版，第７３１页。

③Ａ
・佩耐奇《世界的未来》中国对外翻译出版社１８９５年版，第１５０页。

④马克思恩格斯全集》第４６卷（上册），人民出版社年版，第１０４页。

⑤王锐生《
论人的两种全面发展（对话）》《首都师范大学学报》（社会科学报），２００２年，第１期。

⑥米尔顿・“
弗里德曼《资本主义与自由》商务印书馆１９８６年版，第９页。

（责任编辑庆跃先）⑩参见汪应洛（１９９８），《
系统工程理论、方法与应用》，高等教育出版社，１９９８年第二版，第３页。

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（责任编辑吴晓妹）
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