证券监管制度及效率分析的新思路_基于新制度经济学与系统理论的视角

证券监管制度及效率分析的新思路

—基于新制度经济学与系统理论的视角

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曹潇张弓长

（西北工业大学经济研究中心，陕西西安７１００７２）

摘要：本文借助新制度经济学中交易成本的分析范式，从证券监管制度历史演进的角度讨论了其起源、

变迁、发展与效率改进的过程，并指出了新制度经济学在这一研究过程中的局限性，进而提出了证券监

管制度系统体系的概念，在此基础上，借助经济控制论的原理与方法构建了证券监管制度及其效率研究

的新视角，从而为监管制度效率改进的动态研究提供了新的思路。

关键词：证券监管制度；制度效率；交易成本；制度系统体系

中图分类号：Ｆ８３０．９１文献标识码：Ａ

一、引言

证券监管制度是一个涉及政治、法律、经济等诸多方面的复杂制度，从存在形式来看，主要有自律与它律两种制度，而在近年来的实践中，各国大多采用的是两者结合的监管制度，即混合监管制度。在证券监管制度的发展史中，学者们提出的监管思想与各国的具体监管实践交叉推进，共同促进了监管制度的完善与演进。

１９２９年股市大危机之前，各个市场经济国家很少干预证券市场，多数国家的监管制度是纯粹自律的。很多文献论述了这种自律监管制度，研究重点主要放在了自律监管制度的优势与缺陷两个方面，Ｔｈｏｍａｓ（１９８６）、Ｄａｎｉｅｌ（１９８６）、Ｗａｌｌｍａｎ（１９９８）等都作了这方面的研究。股市大危机以后，以美国为代表的多数市场经济国家介入了证券市场的监管，从而形成了自律组织与政府共同监管市场的混合监管制度。由于实践领域多采用混合监管的制度，因此，对于这一制度的研究，学者们要么将此作为既定的事实，要么只是简要的指出混合监管制度的优势（Ｐｉｒｒｏｎｇ，１９９９；Ｓｌａｖｏｖ，２００１）。而国内的大多数文献（杨志华，１９９５；顾功耘，１９９９；屠光绍，２０００；尚福林２００６，）都侧重于法学和比较经济分析的角度，研究其他国家证券市场监管制度的模式与经验及对我国的启示。

现有文献对证券监管制度的研究较为分散，而且多偏法学角度，着眼于微观层面研究具体的监管规则。从历史演进与经济学角度在宏观层面系统研究监管制度的起源、演进与效率影响因素的文献并不多见。我们认为，证券监管制度作为一项特殊的制度，兼有法律制度与经济制度的特性，其影响因素非常复杂，因此，对于监管制度的研究，应当从历史演进的动态角度分析其起源、创新、发展、成熟的过程，并将此过程放置在一个开放的系统中剖析决定其效率的因素，才可能探索出监管制度效率改进的一般规律。沿循这一思路，新制度经济学、系统工程及经济控制论就为我们的研究提供了理论与方法的支持。

二、证券监管制度的历史沿革与交易成本

（一）自律监管制度的起源与交易成本

从各国证券监管制度发展的历史来看，最早出现的是自律监管制度。在欧洲，自律监管制度由中世纪集市贸易活动中的交易程序与交易习惯演化而成。１７９２年５月１７日，在纽约签署的“梧桐树协议”也

《江淮论坛》２００７年第３期

标志了纽约证券交易所与证券自律监管规则的诞生。因此，自律制度是随着商业习惯的出现而逐步演

化的，这些商业习惯导致了有组织证券市场的产生，旨在为商业交易提供便利，为商业活动提供资本支持。①从而可见，证券市场的自律制度与证券市场几乎是同时产生的。依照新制度经济学的观点②，最初随商业习惯与市场同时出现的自律制度更多地是一种非正式制度，随着市场的发展而逐步演化为法规层面上的正式自律制度（如不作说明，本文中的自律制度均指这种制度）。进一步，依据“制度”最一般的定义：社会中个人遵循的一套行为规则（Ｓｃｈｕｌｔｚ，１９６８），这种自律制度可以理解为：由同业从业人员组织起来共同制定的规则，以此约束自身行为，实现行业内部的自我监管，保护自身利益，并维护本行业的发展。③而且，从本质上讲，自律组织的规则（自律监管制度）具有契约属性。④

根据新制度经济学的理论，这种自律监管制度的运行也是有交易成本的，由于证券监管不属于运用公共投资实现资源优化配置达到监管目标的领域，因此对证券监管制度效率的分析就主要考虑的是制度的交易成本。Ａｒｒｏｗ（１９６９）把交易成本定义为“经济制度的运行成本”，Ｗｉｌｌｉａｍｓｏｎ（１９８５）沿用并扩展了这一定义，并进一步认为，这种由于契约关系的存在而产生的交易成本，具有三方面的影响因素⑤：有限理性、机会主义及资产专用性，而且这三个因素如果不同时出现的话，交易成本就不会存在。首先，在具有契约性质的自律监管制度中，有限理性与机会主义都有不同程度的存在，一方面，由于证券市场中，较之自律组织中的市场参与者，公众投资者的市场信息与专业知识都比较匮乏，因此受自身理性能力的局限，往往都成为了市场欺诈的牺牲品；另一方面，就自律组织而言，当其违背监管规则的预期收益大于其实施监管的成本时，机会主义就会滋生，他们将违背自己的宗旨和规则，进而损害广大投资者的利益。全球证券交易市场的历史与经验都一再证明了这两点。在通过《１９３４年证券交易法》时，美国国会就已经注意到，不管交易所多么热情地监管其会员的商业行为，与交易所有关的利益经常会与公共利益产生冲突。⑥其次，由于在短期内自律监管规则制定权的归属是明确的，不易更改的，由此决定了监管规则的具体内容通常也是不易改变的，这就产生了Ｗｉｌｌｉａｍｓｏｎ（威廉姆森）所说的资产专用性问题。综上所述，自律交易监管制度的运行效率受到了有限理性、机会主义和资产专用性的共同制约，如以Ｒ、Ｏ、Ａ分别代表这些因素，Ｕ表示其它未考虑到的因素，则自律交易监管制度运行的交易成本函数是：

Ｃ＝Ｆ（Ｒ，Ｏ，Ａ，Ｕ）（１—１）依据自律制度从非正式到正式的演进历史，将其收益与其交易成本进行比较，如以Ｒ

ｆ

代表正式自

律制度安排下的预期收益，Ｒ

ｉ

为最初的非正式自律监管制度的收益，显然，正式自律制度得以独立延续

的条件是：Ｒ

ｆ

－Ｃ＞Ｒｉ⑦，也就是，只有把制度变革的成本也考虑进去之后，正式自律监管制度的收益比非正式自律监管制度的收益高，这种监管制度的演进才具有积极的意义。

给定Ｒ

ｆ和Ｒ

ｉ

，交易成本Ｃ越小，则正式自律监管制度安排的效率越高，反之，效率越低。因此，自律

监管制度能否继续独立地发挥效能取决于交易成本的降低程度。从交易成本的构成看，降低交易成本的关键是提高有限理性、提防机会主义与减少资产专用性，在实践领域，有限理性的提高是通过信息披露的方式以增加公众投资者对信息量的掌握来解决的，而机会主义的提防则是借助自律规则的完善而对市场参与者行为进行制约的，至于资产专用性的减少，往往是通过监管权属的再分配而解决的。但事实上，上述途径对交易成本的降低是有限的。首先，自律组织缺乏权威性，因此，对于信息的披露不具有强制性；其次，无论自律制度多么完善，其固有的缺陷——

—利益冲突，决定了机会主义的时刻存在，而且它的监管范围也是有限的；最后，由于缺乏政府的权威支持与调和，监管权属在自律组织内部的再分配易于产生冲突与时滞，进而增加而不是降低了交易成本。

由此可见，自律制度压缩其自身交易成本的能力是有限的，随着证券市场电子化、全球化的发展，市场的违法行为日趋增多，愈来愈使得这种单纯的自律制度安排丧失效率，直至为一种新型的监管制度所代替，这种新的监管制度就是各国在股市大危机后所建立的自律监管与政府监管相结合的混合监管制度。以英美为例，１７世纪末，在纯自律监管制度下，英国的证券市场相继出现了多次投机风潮，于是，国会在１６７９年颁布了有史以来第一个证券交易的管理规则，即《抑制不正当证券买卖防止投机风３２