中国企业海外并购的研究进展

对于海外并购的研究，国外文献一般归于跨国并购（cross-border mergers and acquisitions）的主题之下。跨国并购包括内向并购与外向并购两种流向，其中海外并购是与一国资本对外收购的外向跨国并购相对应的。目前关于中国企业海外并购的研究主要有以下五个角度：一是市场进入方式的比较，即海外并购与绿地投资或合资等扩张性战略手段的比较；二是海外并购的动因，即探究中国企业海外并购的驱动因素；三是海外并购的财富效应，即海外并购是创造价值还是损坏价值；四是海外并购的影响，即海外并购对公司治理、技术创新、工资水平等方面的影响；五是中国企业海外并购的策略，即对企业实施海外并购的操作性建议和政府促进海外并购的政策性建议。下面就这些研究的进展进行评述。

一、跨国并购与其他投资方式比较

公司可以通过联盟、绿地投资或跨国并购等方式进入外国市场。不同的公司会选择不同的外国市场进入模式。在对跨国联盟和跨国并购的分析中，Qiu（2010）的研究发现跨国联盟（并购）比国内联盟（并购）占优势，并且在FDI情况下，如果生产准备成本低，企业就会选择联盟的方式；如果生产准备成本高，就选择跨国并购方式。Nocke和Yeaple（2007）认为，跨国公司中不同行业的公司之间有着根本的区别，关键在于不同公司的特质。在日益全球化的世界中，如何能最好地适应国外市场已经成为每个公司面临的关键挑战。

Liu和Zou（2008）研究发现，跨国公司在东道国的绿地投资研发活动能显著地影响其在国内公司的革新成效，无论是在行业内或行业间这种溢出效应均存在；但对跨国并购而言，这种溢出效应只对跨行业并购有效。Haller（2009）阐述了外资进入对东道国的竞争影响，认为绿地投资会增加竞争，跨国并购则会增加工业集中度。Kim（2009）检验了区域经济一体化对跨国公司FDI进入模式的影响，以及绿地投资和跨国并购这两种进入模式的比较。认为特惠贸易会增加跨国公司从绿地投资改变为跨国并购的动机。而且，当跨国并购的战略作用被认为是技术转移时，绿地投资就会占优势。当跨国公司的边际成本比临界值低时，公司会倾向于选择绿地投资。

二、跨国并购的动因及影响因素

首先，公司在进行并购决策时，都会考虑并购的收益和成本问题，交易成本会对跨国并购产生重要影响。Hijzen，G觟rg和M anchin（2008）区分了横向并购和非横向并购来研究交易成本是否对这两种类型并购的产生不同的影响，通过分析1990年~2001年23家经合组织成员国的数据，发现总交易成本对跨国并购活动会产生负影响，即交易成本会抑制跨国并购活动。但在横向并购中，交易成本的负作用较小，这与关税壁垒观点是一致的。Neary（2009）通过对90年代的实际情况的分析，由交易自由化和科学技术的进步引起了交易成本的迅速下降，促进了跨国并购的迅速发展。同时，横向跨国并购在数量上比绿地投资更多，说明持续下降的交易成本为跨国并购提供了支持。

其次，贸易政策也会对跨国并购产生影响。Pablo（2009）分析了1998年~2004年拉丁美洲地区跨国并购的决定因素，通过对868宗并购案例的研究，重点分析了宏观经济和投资者保护条件，认为其影响了公司进行跨国并购的可能性，即如果东道国有着较好的经济和友好的商业条件，会增加跨国并购的可能性。同时，东道国和收购方所在国的商业环境都很重要。同时收购方所在国的财产权保护等级差会减小跨国并购交易的可能性，另外，当目标公司面临比收购公司更高的筹资成本时，跨国并购的可能性会增加。Alba，Park和Wang（2009）认为，全面的公司治理会对并购活动产生负影响。作者采用不同公司的数据来调查美国的公司治理对日本并购的影响。结果显示，美国证监会1992年颁布的两部公司治理规章极大地降低了日本20世纪90年代在美国的并购活动。

再次，公司特征会影响跨国并购的可能性。Hernando，Nieto 和Wall（2009）分析了欧盟25国1997年~2004年的跨国银行业并购的决定因素，结果表明，管理不善（即高成本利润率）的银行和大型银行更有可能被本国内的其它银行兼并，且其在跨

中国企业海外并购的研究进展*

王刚，张金鑫

（北京交通大学，北京100044）

【摘要】中国企业海外并购的研究成果主要反映在五个方面，即市场进入方式（ｅｎｔｒｙｍｏｄｅ）的比较、海外并购的动因、海外并购的财富效应、海外并购的影响、中国企业海外并购的策略。文章通过对上述五个方面的回顾，指出未来的研究可以考虑将以面向国际竞争力提升为目标的中国企业海外并购能力的研究作为一个研究方向。

【关键词】海外并购；跨国并购；综述

【中图分类号】F279.2【文献标识码】A【文章编号】1004-2768（2010）10-0254-03

【收稿日期】2010-02-25

*国家社会科学基金项目“并购中的经济网络协同研究”；国务院国有资产监督管理委员会课题“中央企业跨国并购问题研究”的资助【作者简介】王刚（１９７４－），男，山西晋城人，北京交通大学经济管理学院博士研究生，研究方向：企业并购；张金鑫（１９７１－），男，黑龙江双鸭山人，博士，北京交通大学中国企业兼并重组研究中心讲师，研究方向：企业并购。

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国并购中成为标的公司的可能性也更大。另外，在较为集中的市场中运营的银行，被本国内其它银行兼并的可能性比较小，但被欧盟其它国家并购的可能性比较大。Altunba鬤和M arqués （2008）研究了欧盟银行的战略对并购绩效的影响。发现平均而言，银行的合并导致了绩效的提高。同时还发现对国内交易来说，整合那些在贷款、收入、成本、存款和规模战略方面相似的机构也要耗费很大的成本。对跨国并购来说，并购双方在贷款和信贷风险战略中的不同反而会产生更好的绩效，但他们资本和成本结构的差异却会对绩效产生负的影响。Buch和DeLong （2008）认为，较差的银行监督会使银行将自己的风险转移到管理者身上。作者选用银行跨国并购的数据来检验风险的改变和管理的影响，作者发现合作国的管理体系会使并购后的总风险发生变化。来自于管理较强的国家的并购方在跨国并购后能降低总风险，然而，当目标银行也位于相对管理较强的国家时，总风险又会增加。作者建议银行管理者能通过强化监督体系来减少银行的风险。

最后，制度环境和政治法律环境也是跨国并购的影响因素之一。Deng（2009）认为，许多中国公司通过跨国并购来获取战略性资源资产，是与中国独特的制度环境相关的。Wan和Wong （2009）认为，2005年美国国会反对中海油并购美国优尼科（Unocal）公司，构筑了外国公司并购美国油业公司的政治壁垒。作者检验了这次政治壁垒美国石油公司的股价的反作用，发现这一政治障碍导致了美国石油公司市场价值的下滑，即13家美国石油冶炼公司的市场价值累积下滑了475亿美元，66家美国石油和天然气开采公司的市场价值累积下滑了114亿美元。这一研究分析并量化了美国对跨国并购中的政治障碍的股价反应。这对2007年的美国外商投资与国家安全法的制定也有着政治意义。M oskalev（2009）研究了东道国法律限制外国收购方进行跨国并购的能力和公司控制的国内外市场动力之间的联系。结果显示，当政府（尤其是那些财富较少但经济发展较快的政府）放宽他们的跨国并购法律时，外国收购方会增加跨国并购的数量。外国收购方在那些他们能获得股票控制权的国家建立跨国并购的可能性更大。在这些国家，外国收购方似乎更愿意使用跨国并购，而不是采用合资作为进入市场的方式。随着东道国跨国并购法律的改善，外国收购方更愿意选择能提供投资中的更大控制权的进入模式。Kuipers，M iller和Patel （2009）作者检验了美国1982年~1991年间的181家成功的跨国股权收购活动中目标公司、外国并购方及二者组合的超额累积收益。发现国家对股权债权人的权益保护的程度和法律的执行所带来的激励机制能影响并购双方的利润。

三、跨国并购的财富效应

大部分学者的研究表明，跨国并购能为收购方创造价值、增加财富。Santos，Errunza和M iller（2008）研究了1990年~2000年间美国企业跨国并购中的财富效应，认为跨国并购不会导致价值损毁。而且，大额的收益使得国外的目标公司的股东并不会在乎收购的形式。Pyykk觟（2009）的研究表明，以科技为导向的跨国并购所带来的协同作用能增加收购方的股票市场的价值。另外，收购方通过并购进入一个拥有更为有利的研发环境的国家，是其从无形资产中获得协同效应的重要途径。Halilt和Kiymaz（2009）研究表明，收购方在跨国收购公告期间会获得正的财富回报，同时，收购方的财富增加会因国外目标公司的行业分类和地理位置的不同而有区别。国家风险因素（包括经济、政治、财务风险等级方面）都对跨国并购的收购方的财富增加起着重要的决定作用。并且，收购发达国家的公司会获得较高的财富效应，且财富回报与GNP增长率显著相关。

但也有一部分学者的研究并不支持这一观点，M oeller和Schlingemann（2005）对美国的国内并购与跨国并购中的购买方的财富效应进行了比较，选择的是股票和运营业绩的角度比较，他们认为跨国并购的公告收益和运营绩效均低于国内并购。Ongena和Penas（2009）的研究表明，国内并购的债权人的超额收益比跨国并购的高。

四、跨国并购的其他影响效应

跨国并购对于全球市场化、人力资源、就业、技术扩散、风险和管理方面等都会产生影响效应。Francis，Hasan和Sun （2008）的研究表明，在美国20世纪90年代末和21世纪初的并购活动中，存在着积极的跨国并购效应，能促进全球市场化进程。并且较低资本成本的并购方集团的价值创造较高。

在跨国并购对公司管理的影响研究方面，Bris，Brisley和Cabolis（2008）研究发现，目标公司通常会引入收购方公司治理系统，因此跨国并购能帮助目标公司改变他们对投资者保护的水平，公司治理的改变会对公司价值产生影响。作者通过对1990年~2001年7330家样本公司的研究，衡量了由跨国并购引起的投资者保护的改变，发现当一个公司被外国公司并购，且并购方所在的国家的股权保护和会计标准比本国的更好时，则这个公司的托宾Q会增加。作者认为通过跨国并购的公司治理的改变是经济学上的帕累托优化。

跨国并购对就业也会带来影响。Lehto和B觟ckerman（2008）通过对芬兰的研究，分析了并购的就业影响。作者通过比较跨国并购、国内并购和重组对就业的影响，结果显示跨国并购会导致制造业缩小就业规模，而在非制造业这种影响较小。在国内并购和国内重组中的所有权的改变同样会导致就业减少，但会因行业不同而存在区别。

在整合与协同效应方面，Colombo，Conca，Buongiorno和Gnan（2007）认为并购通常不能增加股东价值的原因是较差的整合不能产生协同效应。目前对这一问题的研究有两个不同的出发点：其一是注重在并购后资源的结合，其二注重的是人力资源因素。作者认为应该综合考虑并购计划的范围、从之前的并购获取的知识以及从以前的关系中学到的经验这三个重要的因素。

在跨国并购带来的风险方面，M antecon（2009）认为，与本国并购相比，跨国并购对购买方提出的挑战更大。本文分析了或有支出、合资经营和吸筹投资（toehold investments）作为减少跨国并购风险的潜在机制。对国内并购的收购方而言，吸筹投资和盈余支付（earnout payments）与更大的收益相关，但对跨国并购中却并非如此。结果显示，在对不确定性的严格评估和国家投资风险的前面，合资是减少跨国并购的风险的一种有效的机制。

在人力资源管理方面，Froese，Pak，Chong（2008）研究了1997年~1998年的亚洲金融危机时，大量外国资本直接流入到境况不佳的韩国公司，并研究了西方公司如何整合人力资源和组织文化，以及韩国员工如何回应执行的改变。数据显示，在人力资源管理和组织文化方面的改变能被韩国目标公司的员工所接受。然而，组织文化的改变因为提倡个人主义并抵触了韩国传统的儒家价值观而产生了的负面的影响。

五、中国企业海外并购的策略

我国目前对海外并购战略的研究主要集中在文化整合层次，更深层次的分析尚不完善，如周晓皎（2007）从产业选择、规模选择、风险控制和人才培养四个角度提出了如下具体海外并购战略：发挥我国劳动密集型产业的优势、积极进入资源密集型产业的跨国并购和逐步向技术密集型产业转移；“少食多餐”

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