第15章行为财务学

认为，决策者一般选择期望效用值最大的选择方案。期望效用值可以用选
择方案的结果发生的概率与该选择方案的效用值的函数来表示。其基本内 涵是:决策者谋求的是加权估价后形成的预期效用的最大化。EU理论描述 了“理性人”在风险条件下的决策行为.
❖ （二）预期理论的主要假设及在经济学中的应用
▪ 1. 回避损失（Loss Aversion）
❖ 二、行为财务理论的形成和发展
▪ Haugen认为其分界是1960年。
▪ 现代传统财务理论主要包括Markowitz的均值方差 模型和资产组合理论(1952)，Sharpe(1964)、Lintner （1965）和Mossin（1966）的资本资产定价模型 (CAPM)，以及Black-Scholes-Merton的期权定价理论 (1973)。这些理论的基础是Fama的有效市场假说(EMH， 1970)。EMH认为：投资者是完全理性的，证券价格能够 充分地反映人们所获得的信息集合，已知的信息对获利 没有任何价值。EMH是理性财务学发展到极致时所获得 的重要结论。学术界对EMH的研究在70年代达到顶峰。
▪
损失的效用要比等量收益的效用得到更大的权重。例，由于受市场变化
的威胁，某CEO面对一个两难问题。他的财政顾问告诉他得采取行动，否则
公司的3个制造厂就得倒闭，所有的6000雇员失业，并提交了2个计划：
▪ 计划A：执行该计划必定可以保存1个工厂，保留2 000雇员。
▪ 计划B：执行该计划有1/3的概率可以保留全部3个工厂和6000员工，但是另 外2/3概率则全部工厂倒闭以及全部雇员失业。
值损失时更加厌恶风险，而在投资账面值盈利时，随着收益的增加，其满
足程度速度减缓。
▪ （一）期望效用
▪ “期望效用模型”（Expected Utility，EU）是现代经济学在风险决 策(不确定性决策)问题上著名的理论模型,1947年由Von Neumann和 Morgensten1经过严格的公理化阐述后提出，长期占有统治地位。EU理论
▪
▪
行为财务学的产生以1951年美国俄勒冈大学的Burrell教授发表的
“以实验方法进行投资研究的可能性”一文为标志，该文首次将行为心
理学结合在经济学中来解释金融现象。1969年，Bauman和Burrell发表了
《科学投资方法：科学还是幻想》。
▪
行为财务学认为：投资者并不是完全理性，而只具有有限理性，投
资者在现实决策中存在诸多的认知偏差，这些偏差不可避免地要影响到
人们的投资行为，进而影响资产定价。股价对新信息的反应不是反应过
度（Overreaction），就是反应不足（Underreaction），而不是如EMH
所言的总是能够迅速且准确反应。由于行为财务学能够较好地解释这些
现象，逐渐受到越来越多学者的关注，使行为财务学成为目前财务学研
❖ 二、行为财务学的核心理论——预期理论(prospect theory)
▪
预期理论是行为财务学的重要理论基础。KT(1979)通过实验对比发
现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不
总是理性的，也并不总是风险回避的。预期理论认为投资者对收益的效用
函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资账面
的建设和实务的发展具有重要意义。
三、行为财务学的研究内容 四、行为财务学的研究方法
首先，实验经济学奠定了行为财务学的研究基础。 其次，资本市场理论的检验使行为财务的研究进一步深化。
五、行为财务学应用领域
行为财务理论也存在着诸多不足： ▪ 1、解释的普遍性问题。 ▪ 2、理论的系统性问题。
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第十六章 行为财务学
【本章重点内容】
1.行为财务学概述 2.行为财务学的基本理论 3.传统财务理论与行为财务理论的比较 4.行为财务理论模型和实证研究
▪ 行为财务学（Behavioral Finance，BF）是 一个较新的研究领域，综合财务学、心理学和社 会学等多种学科的研究成果，以经济学的有限理 性和认知心理学为基础，从一种新的视角研究人 们如何解释信息和采取行动，尤其是投资决策。
第二节 行为财务学的基本理论
▪
2002年，美国普林斯顿大学心理学和公共关系学教授
Daniel Kahneman被授予诺贝尔经济学奖。他遵循1978年诺
贝尔经济学奖获得者Herbert A.Simon的“有限理性”理论
和启发式的思想，把心理学的、特别是关于不确定条件下
人的判断和决策的研究思想，结合到了经济科学中，提出3
种常见的启发式：代表性、可得性以及锚定和调整。
Kahneman发现人类的决策行为常常是非理性和有偏差的，
这与传统经济学理论（期望效用理论）的预期不符，而且
这种偏差是有规律的。鉴于此，他提出预期理论以解释人
类在不ຫໍສະໝຸດ Baidu定条件下的判断和决策行为。
一、两大基本假设
（一）理性人假设和有限理性
（二）不确定性判断：启发式与偏见
▪ 该理论在80年代开始受到重视，其后发展迅 猛，主要应用于资本市场和公司理财。
▪ 本章主要介绍行为财务学的基本理论、主要 模型，以及与传统财务理论的比较，并对行为财 务理论近年来的实证研究结果进行了归纳总结。
第一节 行为财务学概论
一、行为财务学内涵
▪ 作为一个新兴的研究领域，行为财务学至今还没有一个 为学术界所公认的严格定义。
究的显学。
▪
继KT提出预期理论以来，三十年间，行为财务学以预期理论为基础，
综合心理学和行为学，以及实验经济学等相关领域的研究发现，形成行
为财务理论。此外，代理理论、信息经济学的运用也极大地促进了行为
财务学的深入发展。行为财务学已经对传统财务学乃至整个经济学的理
论形成了重要的补充和完善，关注行为财务学的研究进展对于财务理论
▪ 比较一致的看法是：行为财务理论是利用行为经济学的 分析框架，通过对行为主体在金融市场上真实行为的观 察，探索行为主体在决策过程中的心理因素和行为特征， 并以此来解释和预测其在金融市场中的真实行为。
▪ 它将心理学、决策学、经典经济学等学科的理论融合于 财务学中，以试图解释资本市场中投资者的实际决策与 现代财务理论相违背的异常现象，研究投资者是如何在 决策时产生系统性偏差的。