拍卖方式及其在国债发行中的应用

拍卖方式及其在国债发行

中的应用

【摘要】拍卖是一种有效率的定价机制是国债发行的主要方式本文从拍卖理论出发介绍了国债发行中的三种拍卖方式并结合我国近十年来记账式国债的发行数据比较分析了上述三种拍卖方式的特点和在我国国债发行中的具体应用

【关键词】拍卖方式国债发行

发行国债是政府以国家的信用为担保进行的融资活动我国早期发行国债是采取行政摊销的方式而以行政的手段来发行国债无疑违背了国债作为一种金融商品的属性目前国际上大都采取较为成熟的拍卖方式来进行国债发行本文在介绍国债拍卖理论的基础上进一步分析了我国国债发行数据得出了不同拍卖方式对我国国债发行的具体差异

一、拍卖理论简述

1、拍卖的含义和方式

拍卖又叫招标是指以竞价而进行的交易方式拍卖理论研究中的拍卖机制有四种基本类型升价拍卖（ascending-bidauction）或称为英式拍卖、降价拍卖（descending-bidauction）或称为荷兰式拍卖、一级价格密封拍卖（first-pricesealed-bidauction）、二级价格密封拍卖（second-pricesealed-bidauction）或称为维克里（Vickrey）拍卖其中升价拍卖是指价格逐步升高直到只剩下一个买方为止该买方以最后价格赢得标的物降价拍卖是指卖方设立一个极高的开始价格拍卖开始后价格逐步降低直到有人愿意购买为止一级价格密封拍卖是指各买方不知道其他买方的出价每一个买方单独提交其报价出价最高的买方赢得标的物最终价格为该赢家的报价而二级价格密封拍卖与一级价格密封拍卖方式相同唯一不同点是赢家最终出价是第二高出价

2、拍卖的功能

拍卖这种交易方式有两个功能一是价格发现二是价格公平价格发现是指当卖方不能确切的知道物品的价格时通过竞价拍卖可以确定价格价格公平是指竞价拍卖具有公开性、规范性、合法性可以使人们确信最终确定的价格是公平的由于具有以上两大功能使得拍卖在公共物品、公共资源的交易和买卖时被看成是最佳的方法在国债发行时拍卖也是一种重要的发行方式其原因有一是政府债务的凭证是一种“公共”债务具有公共物品的性质二是一种非个人性质的债务其性质是在政府给定的条件下所有遵守该条件的投资人都有权成为债权人因此最终谁成为债权人也只宜用竞价的方式决定三是竞价拍卖有利于提高发行市场的效率拍卖方式有利于形成合理的发行利率降低发行成本缩短发行时间这是其他发行方式（行政摊销、承购包销等）难以相比的

二、国债拍卖中各种拍卖方式的介绍与比较

国债拍卖市场具有其它拍卖市场所没有的特征因为

国债从本质上讲属于可分割同质物品从而国债的拍卖发行属于多物品拍卖机制与单物品拍卖不同的是竞买人递交的是价格与数量的组合这相当于竞买人提交了一条各自的需求曲线Vickrey（1961）曾指出单物品拍卖的许多特性不能简单地延伸到多物品拍卖中而对多物品拍卖的理论研究目前仍在进一步发展完善中

国债拍卖经常使用三种拍卖形式:多价格拍卖（DiscriminatoryAuctionsDA）、单一价格拍卖（UniformPriceAuctionsUPA）、混合价格拍卖（HybriAuctionsHA）在多价格拍卖中按照各投标者的投标价格高低排序依次满足出价更高的投标者的需求直到完成招标量中标者则按照各自的投标价支付这种拍卖方式对投标者较为不利因为相同的标的价格却不一样出价高的投标者虽然获得标的的可能性更大但却可能面临“赢者的诅咒”即虽然中标但最终收益却很小甚至没有

在单一价格拍卖中中标者按照相同的价格支付这个价格被称作终止价格（stop－outprice）终止价格就是中标者中最低的投标价格即招标量等于中标量时的价格这种拍卖方式能够有效地消除“赢者的诅咒”现象从而提高投标者的积极性但这种方式却不利于降低国债发行成本因为最终的发

行价格是最低的中标价格

在混合价格拍卖中先把中标者的价格进行加权平均投标价在这个加权平均价格之上的中标者所支付的价格为这个加权平均价而投标价低于这个加权平均价的中标者则支付他们的投标价混合价格是多价格和单一价格的一种折衷方式出价较高的投标者支付的价格低于他们各自的出价从而一定程度上避免了“赢者的诅咒”但支付价也不会低至最低中标价格从而也就降低了一些发行成本我国财政部在实行招标发行国债的过程中也多次变换了国债发行的拍卖方式采用过单一价格拍卖、多价格拍卖以及混合价格拍卖

然而理论界对于国债拍卖应该选用以上哪种拍卖方式始终存在争议从米尔顿－弗里德曼（MiltonFriedman1960）以来就有大量学者主张采用单一价格拍卖机制支持这种观点的理由之一是多价格拍卖机制中存在大额竞买人合谋操纵市场的强烈激励在具有明显共同价值因素的国债拍卖中多价格拍卖中的“赢家的诅咒”效应比单一价格拍卖更加严重因而打击了那些不太知情的小额交易者的积极性使竞价局限于少数大交易商之间理由之二是可以沿用单物品拍卖中第二价格拍卖的期望收入高于第一价格拍卖的逻辑来分析国债拍卖机制即为了避免“赢家的诅咒”效应竞买人的出价更谨慎如

Chari和Weber（1992）以及Bikhchandani和Huang（1993）等人的研究都重申了这一观点国内外不少学者还对两种拍卖方式的收益进行了实证研究但不能得出一致的结论如Tsao和Vignola（1977）检验了从1973年1月到1976年8月共16次美国国债拍卖在这个期间美国财政部在长期国债拍卖中试验了从多种价格到单一价格拍卖的转变结果表明财政部如果所有的拍卖都采取单一价格拍卖的话可以节省6亿美元而Simon(1994)研究了与Tsao和Vignola相同的样本但是得出截然不同的结果他认为单一价格拍卖提高了发行国债的成本

Back和Zender（1993）指出可分割物品拍卖与不可分割物品拍卖或更一般地讲与单位需求拍卖之间存在很大差异购买多个单位的竞买人所关注的是边际成本而非价格而一个竞买人的边际成本是由所有竞买人所提交的需求曲线内生决定的因此在单一价格拍卖中存在隐性合谋的可能在某些均衡中单一价格拍卖的期望收入要低于多价格拍卖

早时期美国财政部的国债拍卖几乎完全依赖于多价格拍卖机制1991年所罗门兄弟公司涉嫌操纵国债拍卖市场的丑闻曝光之后美国财政部于次年试验采用单一价格拍卖机制出售2年与5年期的中期国债1998年10月美国财政部研究了试点的结果实证表明在美国的国债拍卖市场单一价格拍卖