资本结构

（一）用资金成本判断最优资金结构:
负债与资金成本的关系： 负债比率在某个程度以内时，负债资金成本率基本保持 不变或缓慢增长； 但当负债比率一旦超出了一定范围之后，企业的破产风 险就会迅速增大，从而导致负债资金成本率迅速上升。
公司中级理财学 第一章 11
：
图1-6: “负债/企业价值”变化对负债资金成本的影响:
图1—2
MM定理2（无税）图解
第一章
（三）有税条件下的MM定理:
V = Vu + TB
负债价值（即负责 的纳税利益）.
1、企业价值模型： L
2、企业成本模型：KS =Ku+(K u -K
)(1-T)B/S b
公司中级理财学
第一章
5
公司价值 VL TB
结论：
负债的增加
提高了企业价值 （即100%负债最 好）.
KS
Vu
负债 (B) 图 1 —3 资金成本% MM定理1（有税）图解
【由于（1-T）
小于1，税赋会使
Ku Kb 负 债 / 股 权 (S/B) MM定理2（有税）图解 第一章 K平均
股本成本上升的 幅度低于无税时
上升的幅度】
6
公司中级理财学
图1-4
在现实生活中，MM资金结构理论的前提条件是不存在的，因此需要对MM资金结 构理论进行修正。
1.4% 1.6% 8.4%
加权平均资金成本 11.4%
公司中级理财学
第一章
24
可以将表1-5边际资金成本绘制成图 1-12，以直观反映追加筹资同边际 资金成本间的关系：
资金成本% 11.4 11.2
10.4 10.2
9.4
0
500
750
1000
1250
1500 追加融 资额（元）
图1-12
公司中级理财学
资金成本%
股权资金成本
就是
企业资金的最优结构
加权平均资金成本 B 负债资金成本
0
图1-8
公司中级理财学
负债/企业价值 “负债/企业价值”变化对各种资金成本的影响
A 第一章 14
（二）用企业价值判断最优资金结构
负债除了会影响到公 司的加权平均资金成本 之外，还会影响到企业 价值。
公司价值
只有税收档板利 益时的公司价值
公司中级理财学 第一章 19
二、边际资金成本的计算
步骤一：测定各类资金来源的资金成本分界点。
步骤二：确定追加筹资金额的资金结构。 步骤三：确定筹资突破点和划分金额。
是使某种资金来源的资金成本发生 变动时的筹资总额。
某种资金来源的成本分 界点筹资金额 筹资突破点 该种资金来源占筹资总 额的比重
追加筹资同边际资金成本间的关系图
第一章 25
第四节
一、资料
确定最优资金结构方法例解
[例1-1]
表1-6
设某股份有限公司目前的资金结构和有关资料：
公司资金结构相关资料表
账面价值 600 100 500 1 200 市场价值 600 150 1 000 1 750 比重② 资金成本② 4.2% 9% 12% ——
•
V = S + B
:
企业总价值；
•
• •
EBIT：息税前收益 Kb： 负债资金成本； Ks： 股权资金成本； Ko： 加权平均成本； • T：公司所得税率。
第一章 2
公司中级理财学
（二）无税条件下的MM定理:
定理1、企业价值模型：
VL= Vu=
EBIT EBIT = K0 Ku
K0 =Ku: 即相等经营风险的企业 有相同的贴现率（经营风险与筹资无关） K0：加权平均成本 定理2、企业成本模型：
资金成本%
负债资金成本
0 图1-6
负债/企业价值
“负债/企业价值”变化对负债资金成本的影响
公司中级理财学
第一章
12
股权资金成本也具有上述关系:
当负债与企业价值之比一旦超出了一定范围之后，会导 致股权资金成本以加速的形式上升，即股权资金成本同负 债与企业价值之间的关系也是一种非线性的关系:
资金成本%
方案1：按面值发行300万元的债券，债券利息率为10%，发行费用为债券
总额的3%。因发行费用造成的资金不足部分由流动负债弥补。流动负债的 资金成本现不予考虑（以下方案相同，不再提示）。 通过预测得知，由于公司负债比重上升，风险相应增加，在普通股 票每股股利增至0.8元/股，且股利按年增长率6%的速度递增的情况下，普 通股票的市场价格将下跌为9元/股。其余资金来源的市场价格不变。
只发行债券 200 万元，年 利息率降为 9% ，发行费用仍 为 3% ；同时以 10 元 / 股的价 格发行普通股票 10 万股，筹 集资金 100 万元，股利仍为 0.7 元 / 股，年股利递增速度 为5%，无发行费用。 预计这种筹资方式可保 持公司普通股票市场价格维 持在 10 元 / 股的水平不变。 其余资金来源的市场价格不 变。
公司中级理财学
第一章
9
（二）破产成本对资金成本的影响
资金成本%
有破产成本时的KS
无破产成本时的KS Ku Kb 有破产成本时的Kb
无破产成本时的Kb
负债/股权(S/B)
图1-5
破产成本对资金成本的影响
公司中级理财学
第一章
10
二、最优资金结构:
最优资金结构判断标准(主要有三种)：
• • •
资金成本、 企业价值、 净资产收益率。
（一）破产成本
债权人贷给不同负债与股权之比的企业所承受的风险是不同的，风险越大，债 权人所要求的风险补偿就越高，最终导致贷款利息率上涨，使加权平均资金成本变 成一个非线性的函数。 负债比例越大，企业不能按期还本付息的可能性就越大，企业面临的破产风险 也就越大。如果企业破产，将会发生极高的破产成本。这些成本包括：
公司中级理财学 第一章 27
方案2：
方案3：
只发行债券100万元， 年利息率降至8%，发行费用 仍为3%；同时，以10元/股 的价格发行普通股票20万股， 筹集资金200万元。这时预 计普通股票的市场价格将上 涨为11元/股，股利将仍保 持在0.7元/股，股利年增长 率将仍为5%，无发行费用。 其余资金来源的市场价格不 变。
公司中级理财学 第一章 26
该公司的所得税率为30%。本年期望普通股票股利为0.7元/ 股，并预计以后将以每年5%的速度递增。债券的票面利息率 为6%。
现公司拟增资 300 万元进行一项投资，该项目投产后， 公司的息税前收益总额预计为200万元。
公司拟订了如下几种筹资方案， 并预计不同方案的市场价值和资金成本如下：
前面讨论的问题是在筹资金额不变条件下， 资金结构变化同加权平均资金成本之间的关系。
但在实际中， 任何一个企业的筹资额都是在不断变化的。
筹资额的变动不可避免地会导致资金成本的变动。
公司中级理财学 第一章 18
一、边际资金成本：
在筹资实务中，新增的资金成本称为边际资金成本。
实际中任何企业都不可能以一个固定的资金成本率筹集到 无限的资金。 由于新增资金来源往往并非唯一，因此，也需要计算新增 资金的加权平均资金成本。 新增资金的加权平均资金成本就是新增筹资额的边际 资金成本。边际资金成本一般随着筹资规模的扩大而上升。
对MM资金结构理论修正的理论主要有:
多种税收并存的影响、负债与股权转换的影响、 期权定价问题的影响、代理问题的影响、信号理论、 破产成本……
本节只讨论破产成本对资金结构的影响问题。
在存在破产成本的条件下， 公司应该存在着最优资金结构.
公司中级理财学 第一章 7
第二节 最优资金结构
一、破产成本对资金成本的影响
单位：万元
加权平均资金成本
②
资金来源 长期债券 优先股票 普通股票① 合 计
34.29%
8.57% 57.14% 100%
1.44%
0.77% 6.86% 9.07%
① 普通股票市场价格为10元/股，共发行在外100万股。 ② 为了简化计算，在资金成本计算时，除普通股票按照市场价值为基础计算之外， 其他资金成本均以账面价值为基础计算。以下相同。
一方面，负债可以获得税收利益； 另一方面，负债会产生破产等成本。
破产成本
税收与破产共同作用 下的公司价值
公司权益价值
Vu
债务税收的现值
A
B
C
负债 (B)
图1-9
公司中级理财学
负债对公司价值的影响
第一章 15
（三）用净资产收益率判断最优资金结构
净资产收益率
=资产收益率+（负债/净资产）×（资产收益率-负债成本率）
B Ks= Ku+（Ku - Kb）S
负债利率
公司中级理财学
第一章
3
公司价值 VL
Vu
结论：
无税情况下，
资金结构不会影 响企业价值和资
KS K平均
负债 /股权
图1-1
MM定理1（有税）图解
资金成本 %
金成本. (因为：低成
Ku
本的举债利益会
被股本成本的上 升所抵消。)
4
Kb 负债/股权(S/B)
公司中级理财学
股权资金成本
0 图1-7
公司中级理财学
负债/企业价值
“负债/企业价值”变化对股权资金成本的影响
第一章 13
用资金成本判断最优资金结构:
在分别考虑负债比重对负债资金成本和股权资金成 本的影响之后，就可以将它们综合起来，计算出在不同负债 与企业价值之比条件下的加权平均资金成本
加权平均资金成本最小的资金结构
单位：万元
资金成本（%） 5 6 7 6 7 8 12 13 14
长期债券
普通股票
公司通过分析，确定追加筹资的资金结构为长期借款20%、长期债券 20%、普通股票60%。
公司中级理财学 第一章 21
其计算过程和结果如下：
（1）计算筹资突破点：
表1-4
筹资方式 资金成本（%）
5 6 7 6 7 8
筹资突破点
公司中级理财学
第一章
8
（1）破产时低价拍卖财产以筹集现金所发生的损失;
（2）由企业财务危机造成的债务纠纷而导致的企业实际资产价值的恶 化，以及增加的法律诉讼费用和仲裁、清理费用;
（3）在面临破产时，企业为了避免步入破产境地，采取的诸如以牺牲 长远利益来换取短期活力所造成的损失;
（4）由企业破产危机引起的经营业务方面的损失，……
步骤四：分组计算追加筹资金额的边际资金成本。
公司中级理财学 第一章
[例1-1] 20
[例1-1] 假定某公司为了满足追加投资的需要，拟筹 集一定金额的长期资金。根据对资金市场状况和公司有 关条件的分析
表1-3
筹资方式 长期借款
各种筹资方式下筹资规模与资金成本
资金成本分界点 100 200 150 300 300 600 个别资金筹资范围 100以内 100～200 200以上 150以内 150～300 300以上 300以内 300～600 600以上
加权平均资金成本
资金结构 20% 20% 60% 个别资金成本 5% 6% 12%
单位：万元
加权平均资金成本 1% 1.2% 7.2% 9.4% 1.2% 1.2% 7.8%
0～500
500～750
加权平均资金成本
长期借款 长期债券 普通股票 加权平均资金成本
公司中级理财学 第一章
10.2%
20% 20% 60% 6% 7% 13% 1.2% 1.4% 7.8% 10.4%
第一章 资金结构理论 与最优资金结构
公司中级理财学
第一章
1
1958年，莫迪格莱尼 （Modigliani）和米勒（Miller） 两位学者提出了公司的资金来源 结构（资本结构）与公司价值无 （一）基本符号及含义: 关的命题，简称MM定理。
二、MM理论:
• •
S：股权资金总额； B：负债资金总额；
•
净资产收益率受资金结构的影响， 当然资金结构也会影响到负债资 金成本率。
公司中级理财学 第一章 16
这种关系可以用图1-10简示：
资 金成本 ( 收 益率)%
净资产收益率
总资产收益率 负债资金成本
负债/净资产 图1-10 “负债/净资产”变化对净资产收益率的影响
0 A
公司中级理财学
第一章
17
第三节 追加筹资金额同边际资金成本的 关系
公司中级理财学
12 13 14
300 600 >600
60% 60% －
第一章
500 1 000 －
0～500 500～1 000 >1 000
22
（2）计算加权平均资金成本：
表1-5
筹资范围 筹资方式 长期借款 长期债券 普通股票 加权平均资金成本 长期借款 长期债券 普通股票 20% 20% 60% 6% 6% 13%
资金成本分界 点
100 200 >200 150 300 >300
单位：万元
筹资结构
20% 20% － 20% 20% －
筹资突破点
500 1 000 － 750 1 500 －
筹资范围
0～500 500～1 000 >1 000 0～750 750～1 500 >1 500
长期借款
长期债券
普通股票
23
750～1 000
筹资范围
筹资方式
资金结构
个别资金成本 加权平均资金成 本
7% 7% 14% 1.4% 1.4% 8.4%
1 000～1 500
长期借款 长期债券 普通股票
20% 20% 60% 加权平均资金成本 11.2%
> 1 500
长期借款 长期债券 普通股票
20% 20% 60%
7% 8% 14%