航空公司资本结构影响因素的实证研究

定最优的资本结构一直是人们在财务理论和实践中关注的热点问题。航空业作为一国国民经济的重要基础产业，因为其高投入、高负债、高风险以及低收益的特点，一直受到政府的扶持。本文以航空业上市公司为研究对象，试图通过对其资本结构的影响因素进行实证研究，以期为优化航空公司资本结构和实现公司理财目标指明方向。

一、航空公司资本结构的影响因素

借鉴影响企业资本结构的一般因素，根据航空公司资本结构特点，航空公司资本结构主要受以下几方面因素影响。

（1）企业规模。企业规模大小会直接影响企业筹资的形式。规模小的企业会相应减少管理者与投资者与债权人之间的代理成本；而规模较大的企业从外部借入资金或吸收外部股东的可能性就会增加。其次，企业规模大小与企业的融资成本关系密切。根据信息不对称理论，中小企业从外部融资的成本远高于大企业。短期贷款的低成本也促使小企业和新成立企业在很大程度上依赖短期融资。最后，企业规模越大，越容易实施多元化经营战略。

（2）成长性。依据代理理论的观点，控制公司的股东具有侵占债权人利益的次优投资倾向。对于成长中的公司，特别是新型产业，其未来投资选择更富弹性，债务代理成本很可能更高，因而Jensen，M eckling（1976）和Stulz（1990）预期成长性应该与负债水平负相关。但另一方面，资产的可塑性往往会带来更多的代理成本，债务的增加会相应的增加经理人的压力，而股东可能正希望如此，从而成长性与负债水平表现为正相关。

（3）盈利能力。盈利能力是衡量企业经营的重要指标，它不仅关系到企业所有者的利益，也是企业偿还债务的一个重要来源。因此，企业的债权人、所有者以及管理者都十分关心企业的获利能力。获利能力分析是企业财务分析的重要组成部分，也是评价企业经营管理水平的重要依据。

（4）风险及偿债能力。风险是衡量一个公司出现财务困境的可能性，偿债能力是指公司偿还其债务的能力，实际上二者均可以看作是公司经营的风险指标。一个公司的偿债能力越强，就说明其经营风险较小，使用更多的负债就成为可能，因此一般认为偿债能力与负债水平正相关。

（5）非负债税盾。非负债税盾是指除了债务利息之外的可

如折旧和税务亏损递延等。理论研非负债税盾可以取代债务融资的好处，企业非负债的节税机会越多，其依赖债务融资来降低税负的动机也就越小，因为过多的负债可能导致潜在的税盾得不到充分利用。而且当债务增加时，破产的风险增加，增加非负债税盾可以解决这个问题。在杠杆低时，边际税盾的效应是正的；当杠杆高时，债务的边际效益因破产成本的增加变为负值，说明在债务和非负债税盾之间存在负相关关系。综上所述，非负债税盾对企业杠杆的作用可能是正的，也可能是负的。

（6）资产担保价值。资产的可抵押性，即固定资产占企业总资产的比重，具有很强的行业特质。航空业由于其固定资产比重较大，相应的资产担保价值大，负债得到偿还的保障较强，这样债权人承担的风险相应较小，从而可能降低债务人的负债成本，企业的负债率可能会相应提高。

二、我国航空公司资本结构影响因素的实证分析

为了对航空公司资本结构影响因素进行比较研究，本文选用的研究对象为中美两国的航空公司。除了上述的理论分析中涉及的研究变量外，本文在模型中添加了虚拟变量用以区分国家因素对资本结构的影响。基于以上的分析，我们提出了以下的研究假设：

H1：企业规模因素与资本结构正相关

H2：成长性指标与资本结构之间负相关

H3：赢利能力与资本结构负相关

H4：非负债税盾与资本结构之间负相关

H5：资产担保价值与资本结构之间正相关

H6：收入波动性与资本结构之间负相关

H7：偿债能力与资本结构之间正相关

H8：中美两国存在显著的差异，即虚拟变量是显著的

根据刘国保、张静的《2006年世界航空公司经营状况》选取了中美八家航空公司，根据上文关于资本结构影响因素的描述，我们选取了3个因变量，和16个自变量来对中美两国航空公司进行分析，其中因变量包括：资产负债率（TDR）、长期负债率（LDR）、短期负债率（CDR）。自变量有：①企业规模，包括总资产对数（INT）和主营业务收入对数（LNS）；②成长性，包括总资产增长率（GTA）、主营业务增长率（GS）和固定资产增长率（GFA）；③盈利能力，包括总资产利润率（ROA）、主营业务收

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入利润率（M OM ）、主营业务资产收益率（CROA ）；④债能力，包括速动比率（QR ）、经营活动现金净额（CFL ）、偿付比率（ICR ）、收益现金流量（CFR ）、收入波动性（RISK ）非负债税盾（NDT ）；⑥资产担保价值（CV ）；⑦其他变量，拟变量（DUM ），用0和1区分。们得到了2001—2007年8个航空公司的面板数据。负债率作为因变量。有混合模型、固定效应模型和随机效应模型。接下来从混合效应模型开始逐步建立各个模型，并通过模型中解释变量的显著性，和模型本身的显著性来选取最合适的面板数据模型。

面板数据的混合效应模型如下：TDR i ，t =2.487-0.097LNA i ，t -0.349GTA i ，t

+0.268GS i ，t -1.303ROA i ，t -0.695CV i ，t

-0.163QR i ，t -0.791CFR i ，t +0.227DUM i ，t +εi ，t

其中i=1，2…8，t=1，2…7分别代表8个航空公司和2001—2007的时间序列。在混合效应回归模型中，可以看到虚拟变量的系数在0.01水平上显著，说明了中美两国的航空公司由于金融制度不同，发展程度不同，确实存在着一定的差异。

根据面板数据模型回归结果和固定效应虚拟变量的参数，我们建立的个体固定效应模型如下：

TDR i ，t =0.938-0.03LNA i ，t -0.164GTA i ，t +0.16GS i ，t

-1.137ROA i ，t +0.48CV i ，t -0.179QR i ，t +0.553CFR i ，t -0.108W 1-0.113W 2+…+0.2287W 8+εi ，t

其中W i =

1，

如果属于第i 个个体，i=1，2，…，80，%%%%%其%他

εi ，t ，表示随机误差项；i=1，2…8，t=1，2…7分别代表8个航空公司和2001—2007的时间序列。

利用个体随机效应模型的霍夫曼检验，拒绝了随机效应模型的原假设。从混合效应模型和个体固定效应模型回归的结果来看，二者除了解释变量CV 和CFR 两个指标得到了相反的结果，其他指标的结论均一致。

通过分析，研究的结果部分验证了我们的假设，即证实了假设H3、H5和H8，而对于其余的假设本文的研究结果或是不显著，或是得到了相反的结论。可能出现的误差来自于以下几个方面：①研究方法的不同，本文采用了面板数据模型作为研究工具，与很多学者的研究方法不同；②研究的行业特殊性，由于航空公司属于资产负债率较高的公司，其经营的风险较大，一般都会受到政府的影响，特别是中国这种特殊的国情下；③变量的选择方面为了防止模型中，可能出现多

指引。

三、优化我国航空公司资本结构的建议

根据对我国上市航空公司资本结构的影响因素研究，可得如下建议。

（1）进一步降低资产负债率，提高资本效率1998年巴西学者Elton

Fernanande 和Heloisa

M arcian 的

研究表明，民航企业中，当资产负债率在25%到60%之间时资本效率最高。降低资产负债率可以相应的提高资本运营的效率，降低成本。但评价一家航空公司的标准不可尽看其资产负债率，短期内的高负债率并不可怕，只要能保证资金链运行畅通，就可以支持其日常经营和进一步的扩张。但在长期必须加大力度降低各项成本、提高运营效率，这可通过债转股等方式将负债率控制在70%左右比较合理，否则一旦资金链断裂，财务风险就会如同多米诺骨牌坍塌一样无法控制。

（2）优化股权资本结构，建立完善的资本市场机制积极促进股票的全流通，发挥股权持有人对公司的监督功能。充足的内部资金比率对航空公司有着重要的意义，在需要巨额资金的航空业，内部资金积累匮乏的问题可以从改善股权结构，解决国有股“一股独大”问题入手，引入多元化的投资主体参与民航体制改革，培育市场化的金融机构和其他法人机构，积极引进国内外战略投资者。

（3）采用债券融资方式筹集长期资金

针对航空公司的具体情况，应该重点考虑债券融资逐步取代传统融资租赁，首先从以下几个方面推动债券市场的发展：①扩大企业债券的发行额度；②培育企业债券一级市场，鼓励符合要求的公司债券上市流通；③促进债券利率市场化，不断扩充公司债券的期限和品种；④建立科学有效的信用评级制度和偿债保障机制。其次，上市公司融资方式应多元化，积极采取间接融资与直接融资配合使用，中、短期资金采取银行贷款，长期资金以发行债券筹集，充分发挥债券融资的优势，既保证企业扩大运力、购买和租赁飞机所需资金，还要保持现有股东对企业的控制权，把更多的收益用于扩大企业营业或增加现有股东的权益。

（作者单位：中国石油东北润滑油销售分公司）

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