利率市场化与LPR改革

利率市场化与LPR改革

人民银行着力推进LPR改革，正是针对打通政策传导梗阻而提出的符合中国国情的方案，是中央银行中期政策利率理论的实践。

LPR体现中央银行中期政策利率理论思想

“商业银行两部门”模型是改革逻辑的理论框架

中央银行的LPR政策逻辑有别于美联储，美国选择短期政策利率——联邦基金目标利率（Federal Funds Target Rate，FFTR）为“利率锚”。其LPR的定价机制为短期政策利率加固定利差，美联储调整短期政策利率能通过货币政策传导路径完全影响实体经济的融资成本。美国的金融市场是市场导向型的，货币政策的传导路径满足泰勒规则，我国的货币政策传导的利率规则除了受通胀缺口、产出缺口等变量影响外，还受金融缺口变量的影响。

人民银行基于我国商业银行内部决策机制的国情，建立了资产负债部和金融市场部组成的“商业银行两部门”模型，在中央银行货币政策理论框架下，文献研究通过动态博弈和一般均衡求解，得出中期资金对实体经济贷款利率显著强于短期资金的结论。中期资金的利率成本就是人民银行的中期政策利率，人民银行LPR新机制的核心在于“利率锚”的选择，即以中期政策利率——中期借贷便利（MLF）作为LPR的基准。改革前，银行表内资金转移定价系统（FTP）存在两套定价体系：一是基于市场利率定价，适用于金融同业市场；二是基于存贷款基准利率，适用于存贷业务。相当长的时期内，LPR几乎与贷款基准利率持平，不具有市场化的特征。构建以中期政策利率为基准的LPR新机制，在利率锚的选择、报价方

式和报价行等方面都强化了利率市场化，是疏通梗阻的中国创新方案。

LPR改革为发达经济体破解梗阻问题提供借鉴

货币政策传导梗阻现象，在欧美发达经济体最早出现且一直存在，发展中经济体也出现过。各国中央银行通过货币政策进行逆周期调整时，只要货币政策传导机制存在错位与扭曲，就会引发货币政策传导梗阻现象。因金融体系和货币政策构架存在差异，各国解决货币政策传导梗阻现象的路径背后的理论构架，即中央银行政策的逻辑也各有各的特点。

即使在金融市场成熟的美国，当遇到危机冲击时，原有的传导机制也可能打破，造成短端政策利率调节的泰勒规则失效。泰勒规则适用存在一个前提条件，中央银行对短期利率的调整通过市场预期可以平滑地实现中长期利率调整。一旦货币政策的传导机制出现问题，短端利率调节失效，上述线性关系就难以成立，中央银行就不能盯住短端利率，而只能选择中长期的收益率曲线。金融市场的完美性既受限于自身发展阶段，也受到外部环境的影响，金融危机的冲击也可能打破前期发展形成完美性。2008年国际金融危机发生后，包括美国在内的发达经济体的货币政策传导机制遭受破坏，货币政策反应函数处于“非线性”状态。各国在应对“非线性”破坏中采取的方案是，采取非常规货币政策操作，在扩张流动性数量的同时直接选择调控中长期利率。例如，以银行体系融资为主、国债市场不够发达的欧元区，在2008年国际金融危机以后，量化宽松造成的负利率使得短期利率调节失效，欧中央银行实行长期再融资

（LTRO）和定向长期再融资操作（TLTRO），通过中央银行中期利率调控中长期利率。

LPR新机制是金融市场不完美阶段的最优选择

金融市场的发展是分阶段的，市场成熟度不同，政策的传导效率和与之匹配的政策工具调节存在差异。在金融市场成熟高的国家，政策传导效率普遍强，满足经济理论完美金融市场的假设，中央银行在利率政策可预见程度高的情况下，选择短期利率（如隔夜利率）作为操作目标，如美联储。当金融市场不完美时，短期利率向中长期利率传导就会受到阻碍，此时应选择中长期利率作为操作目标。

从商业银行两部门划分的中国国情看，货币政策传导主要存在以下问题：一方面人民银行结构性货币政策工具箱从不缺工具，但是是否能够达到定向调整的作用需要考虑；另一方面严控金融风险的趋势，商业银行在市场化运营中更加关注金融监管部门的政策要求。

塑造LPR在利率市场化中的基准地位

参照国际惯例，某利率成为市场化的基准利率必须满足一定的条件，上述条件的实现需要与之相匹配的金融市场基础设施、金融政策环境以及一定广度和深度市场参与群体等。我国的金融市场虽然经过一定的发展，但是与发达的金融市场存在一定差距，在推出LPR政策改革的同时需要营造内外部条件，因此，塑造LPR的基准地位是当前改革的难点。

国际清算银行曾对基准利率提出了完备的特征标准定义：一是市场特征。在核心货币市场提供稳健且准确的利率参考，该利率不

易被市场操控，利率基准从流动性好且活跃的市场交易中产生，外部监管环境能对基准特性形成有力的支撑。二是定价特征。能作为货币市场外其他金融合约的参考利率。这一标准就要求基准利率能为现金工具和利率衍生产品等提供定价和贴现。三是服务特征。为贷款和筹资提供基准服务。在借贷双方达成的金融合约中，贷款的利率基准应该尽可能不要与资金筹措的利率形成过度的差异。

金融市场主要的基准利率的发展经历了以美国国债基准利率为代表的无风险利率基准和以LIBOR为代表的银行间拆借利率。在LIBOR操纵案后，去LIBOR化成为新的发展趋势，进入全球基准利率改革和替代的阶段。比照过往的两次基准利率倾斜（Benchmark Tipping），当上述定价特征之一不能达到满足完备性要求时，就会对金融体系的稳定性产生破坏作用，并会在监管体系下被新的基准所替代。美国国债基准利率由于与美国财政部国债发行量挂钩，随着金融市场的扩张，美债不同期限品种不能随意发行和创设的问题不能满足BIS提出的服务特征，而此时衍生品市场正处于繁荣发展并提出了LIBOR，LIBOR的无限创设能力较好地弥补了国债利率的定价和服务功能。LIBOR初期较好地满足了BIS的三个标准，但是由于其报价机制天生的缺陷，造成了人为操作事件的频发，从而不能满足市场化特征。而SOFR（有担保的隔夜融资利率）是当前去LIBOR的新基准发展方向，从提出到实施并不是一蹴而就，且在基准的选定上进行了较充分的论证和准备。因此，在LPR新机制下，我们应该给予LPR发挥基准作用一定的发展时间，并参照基准的特征标准进行完善。