商业地产投资模式报告

商业地产投资运营模式研究报告
一、基本概念及特征 (4)
（一）商业地产定义 (4)
（二）商业地产与住宅地产的区别 (4)
（三）项目分类 (5)
二、商业地产投资开发体系 (6)
（一）开发流程及三大决策体系 (6)
（二）专业化投资开发体系 (8)
三、资本运营 (10)
（一）持有商业加大资金压力 (10)
（二）不同租售模式及资本运营 (11)
（三）资本运营案例分析 (12)
四、商业运营 (14)
（一）专业化运营 (14)
（二）商业运营案例分析 (16)
五、商业地产市场回报 (17)
（一）盈利方式 (17)
（二）市场回报行业观点 (18)
（三）市场回报统计数据 (18)
（四）市场回报案例分析 (19)
一、基本概念及特征
通过了解商业地产的基本概念和分类情况，能够对中心商业项目的基本分类、定位和招商业态提供决策依据。

（一）商业地产定义
狭义商业地产是我们平常说的商业交易场所，范畴包括各种零售、餐饮、娱乐、休闲等生活服务类经营方式的不动产，包括商场、店铺、购物中心、商业步行街以及社区商业等。

广义商业地产则包括城市综合体、购物中心、商业街、社区商业、专业市场、酒店、写字楼、酒店式公寓等。

（二）商业地产与住宅地产的区别
类别商业地产住宅地产
资金要求大型商业地产需要一次性投
资建成才能形成浓厚的商业
气氛，沉淀资金较多，且大
多采用只租不售模式，持有
商业物业经营必须有长线的
充足的资金支持
住宅地产开发部分采用
滚动开发、滚动销售的
分期模式，自有资金的
要求不是很高，资金大
部分来源于银行贷款
经营模式只租不售或只销售部分面
积，绝大多数物业为开发商
长期持有
开发商多数采取销售模
式，模式相对简单
资金回收相对慢，3-5年或更长的培
育期，只租不售时间更长
资金回收速度快
开发环节商铺租赁或销售只是起点，
后续运营管理更重要，只有
让大部分合作商户赚到钱，
才能获取长期、稳定租金收
益
开发商只要将房子卖出
去，将物业管理做好，
就基本大功告成，无后
续运营环节
投资回报
形式持有商业通过经营收益和物
业升值获取中长期回报
只通过销售来实现回报
（三）项目分类1.行业类别
零售功能百货商场、商业街、超市、家居建材，以及将上述多种功能集于一身的大型购物中心和SHOPPING MALL
娱乐功能电影城、娱乐城、KTV
餐饮功能大型酒楼、中西餐饮、快餐小吃、冷饮店
健身、休闲功能健身中心、美容院、SPA
专业地产专业批发市场、商贸城，如义务小商铺批发市场居住以及办公用写字楼、酒店式公寓、产权式酒店、老年公寓
2. 市场辐射范围
邻里型辐射范围≤1千米，总建筑面积≤2万平方米，商圈内人口≤5万人，主力店为中型超市或标超或餐饮主力店
社区型辐射范围≤3千米，总建筑面积≤5万平方米，商圈人口5万-10万人，主力店为标超或大型超市，根据情况也可能包含影院、电器卖场、体育用品卖场、儿童主题等多个次主力店
区域型辐射范围3-6千米，在交通便捷、距离商业中心较远的区域，辐射范围可达8千米，总建筑面积5万-10万平方米，商圈人口在10万-25万人，主力店为大型超市或百货店，至少包括4-5个次主力店
超区域型辐射范围达10千米以上，超出本地“片区”或“区域”：总建筑面积10万-15万平方米，主力店如大型百货公司、大型超市或批发店1-3家，多个次主力店，商圈人口>50万人
超级型建筑面积通常在20万-50万平方米，至少3-5家大型主力店，如百货、超市、家居等，商圈人口辐射几百万甚至几千万人不等，辐射范围通常包括本城市全部以及周边城市
目的地型依赖目的性消费业态如旅游、娱乐、休闲等吸引客流，
辐射范围难以具体界定，主力客群大都在项目所属区域
之外，甚至是外地，呈现“飞地”特征
二、商业地产投资开发体系
通过对商业地产开发基本流程、专业化运作体系进行阐述，再结合实际案例进行介绍总结，对中心商业项目的决策提供依据。

（一）开发流程及三大决策体系
1.一般开发流程
商业地产开发的一般流程包括了从取得土地开始，到前期调研、定位、商业规划、营销推广、招商、实施、运营管理的全程。

商业地产项目的开发不同于住宅项目开发，不能沿用住宅项目开发的操作模式。

商业地产项目无论业态定位，还是设施的规划都要考虑其商业属性，商业属性是项目开发的根本点，贯穿项目开发、设计、建设、运营的每个过程与环节。

土地开发流程商业地产开发
土地获取地段选择是关键
市场调研经济环境分析和生活结构研究；区域零售业结构、商铺分布及经营状况；消费者行为调查等
项目定位目标市场定位；目标客户定位；目标消费群定位；项目经营特色定位；项目业态定位等
规划设计建筑风格与立面设计；商铺结构与内部分割方案；景观设计方案等
组织团队运营团队组建；招商团队组建等
营销策划以活动营销为主，较少投放广告，广告诉求以投资理念为主
在商业地产开发顺序上有行业专家总结了8条规则：
先定位，后拿地；先策划，后规划；先文化，后设计；先招商，后建筑；先融资，后投资；先经营，后销售；先管理，后开张；先品牌，后赚钱。

2.三大决策体系
商业地产开发涉及资本运营、市场开发、运营管理。

（1）资本运营
由于商业地产的项目开发的资金要求高，所以对资本运营能力的要求也高。

资本运营就是利用资本市场，通过买卖企业和资产而赚钱的经营活动，包括企业并购和整合，通过上市融资和出售企业以及资产从而盈利的活动。

简而言之，资本运作就是一种以小变大、以无生有的诀窍和手段。

（2）设计开发
市场开发包括了从前期选址、调研到最终的开发建设，这个过程相比住宅更为复杂，专业化程度也更高，因为它需要兼顾零售业态和建筑设计要求也需要考虑经营商户的相关规范，同时还需要考虑消费者的需求。

（3）运营管理
运营管理主要包括后期的商业运营模式、商业管理、物业管理等内容。

明确商业地产开发三大决策体系有助于明确不同开发阶段的决策要点，商业地产项目三大体系框架分析表如下：
体
系
主要决策问题相关单位决策要素结论
资本运营项目建造成本？
现有资金？工程
垫资？贷款？销
售回款？租金收
入？投资回报？
租售面积比例？
投资者、开发
商、建筑商、
设计商、银行、
策划机构、投
资者、经营者
现金流量，财
务净现值动态
投资回收，内
部收益率，盈
亏平衡，经济
敏感性，风险
决策
项目经济可
行性分析报
告；项目价格
策略报告；项
目风险分析
报告；项目销
售策略报告
设计开建造成怎么样？
什么主题？规划
布局？目前困
政府及政府相
关部门，投资
商，开发商，
市场依据，整
体布局，产品
概念，建筑风
项目建筑规
划建议报告
发难？项目规模？
匹配消费需求？设计公司，建
筑公司，商户
格，主题形象，
需求匹配
商业运营商业环境？竞争
环境？经营主
题？业态布局？
楼层分布？主力
店？经营特色？
招商策略？价格
策略？开业时
机？持续运营？
商业管理公
司，大商家，
中小商户，消
费者
市场依据，整
体经营策略，
业态组合，品
牌组合，经营
档次，价格，
业种，招商资
源
项目招商策
划报告；项目
管理策划报
告
（二）专业化投资开发体系
商业地产开发是一项高度专业化操作的过程，包括需要专业化的
设计公司、专业化的顾问公司、专业化的商业管理公司以及专业的商业地产开发商，这四个主体的专业化是保证项目成功的关键。

1.寻找优良地块开发
相比较住宅地产，商业地产的开发对地块条件的要求无疑是更高的，这几乎为商业地产开发成败的前提性因素，所以在选择地块的时候有必要引起充分的重视。

在进行项目立地选项过程中，需要通过详细而周密的市场调查对项目进行可行性分析和综合定位。

可行性分析时确定项目进行投资决策、融资、制定项目初步设计、项目立项以及政府规划调控的依据，这就需要严格规范项目建议书及可行性研究报告的的审批制度，确保可行性分析报告的质量和足够的深度。

2.确定项目财务分析与目标
商业项目在开发伊始，就应该根据开发商自身的实力确立相应的财务目标。

包括根据开发商能承受紫金压力的大小确立商铺租售的比例、租售的时机以及资金回笼的速度等，以保证开发商获取利润的最大化。

对于大型商业项目，商铺租售的比例和租售的时机把握不当都将会在很大程度上影响商业整体的运营能力、实际的赢利能力，甚至导致整个项目的运营失败，所以说，一个合理的财务目标是持久运营大型商业项目的基础性因素。

3.操盘方式专业化
目前商业地产开发形势火热，失败的案例也比比皆是，主要原因是对商业项目的高度专业化认识不够。

如国内开发商普遍还在沿用住宅项目开发的操作模式，基本上是开发商自己策划，开发商委托并指导规划设计，到项目初步定型或彻底完工时再进行招商。

因而无论业态定位，还是设施的规划都与国际大型商业项目的操作模式脱节。

造成规划设计等实施工作越深入，招商越困难。

除了住宅开发中的底商或配套商业项目操盘方式相对简单外，以购物中心为代表的大型商业项目，在经营、开发与管理模式上有更高的要求。

大型商业设施的经营主体是大型品牌或连锁商家，商业地产项目的招商引资是否成功是该项目能否顺利进行的第一要素。

大型商业项目就像酒店设施一样，必须由酒店管理集团来介入前期策划与后期管理，开发商难于直接进行专业化的商业设施规划并对商家进行管理。

开发商只有在专业商业投资、管理与顾问公司以及专业商业项目规划设计公司的协助下，才能使一个大型商业项目达到专业化的高度。

4.开发过程需要专业顾问
商业项目开发基本要完成5个方面的工作：市场分析与业态定位，功能流程规划与提供设计技术依据，投资与财务评估，项目管理与实施，销售与招商运作。

在社会分工日益细化的今天，开发商凭借一己之力独立完成上述工作，是不现实和不明智的。

因而，开发商应重视专业商业投资顾问公司与商业设施规划设计公司的作用。

专业顾问公司具有资源整合能力，能够进行大型商业地产资源整合，从负责招商融资到开发顾问及后期物业管理，提供一个能满足商家经营需求并保障长久回报的项目形态。

5.规划设计需要专业化设计机构
商业地产的开发设计同住宅项目的开发设计有本质的区别。

相比住宅的设计，它的复杂性、专业性更高，既需要站在建筑的角度，又需要时刻想着规划设计与商业的结合。

其专业性体现在：（1）业态和功能的复杂
大型商业中心通常都包含主力店、大量零售店、多种形式的餐馆
和娱乐休闲设施，各种人流、物流、水平、垂直交通与消防疏散组织比较复杂。

（2）需求的多样
面对大量商家的需求，特别是可视性和可达性，以获得最大的商业利益，是规划设计最重要的问题。

（3）平面设计的严格
大型商业的平面设计中，各部分功能都有严格的要求，如每个主力连锁超市品牌对建筑的面积、柱网、层高、滚梯的位置等都有不同的要求，大型娱乐设施对功能布局、内部人流路线更有严格的要求。

三、资本运营
（一）持有商业加大资金压力
商业地产以持有运营为主，这与住宅开发的销售为主差异明显。

开发商纷纷选择持有商业的原因主要有四个，一是增值增信，商业的成熟带来物业的升值，物业的升值又能促使银行授信的提高，持有商业在资本市场比较吃香，持有商业比例越高融资越轻松；二是带来持续稳定的现金流，持有商业的租金收入一般会稳步增长，虽然初期租金收入比较低，但增长比较快，有利于企业的可持续发展，香港顶级房地产企业都以自持商业为主，因而能够形成百年老店；三是专业化运营的需要，通过商业自持而非销售才能做出最优业态组合，实现商业长期利益最大化；四是优化企业资产结构，不动产可抵消通胀风险，且通过不同商业资产进行组合还能合理避税。

持有商业虽然有以上好处，但持有型商业是一个中长期回报的投资，对开发商的资金要求比较大，因而商业地产的资本运营十分重要，一般而言，有如下几种持有型商业资金结构。

自有资金投资通过自有资金开发商业地产，可以避免借款产生的财务费用，成本较低。

从开发商整体业务层面来看纯靠自有资金进行投资比较少，但部分单体项目在投资上可能采用这种方式。

“零成本”
开发即市场上流行的“以售养租”模式，通过销售住宅及写字楼获得盈利用于持有商业，项目自身可实现资金平
衡，例如万达商业广场、卓展购物中心。

低成本借贷有些开发商除采用自有资金和银行贷款外，还利用多种渠道降低资金整体成本，如建筑商垫资及应收账款、租金收入、物业中长期抵押贷款、发行私募债等。

基金市场融资房地产信托基金(REITs）模式，从基金市场上进行融资，例如凯德置地集团。

（二）不同租售模式及资本运营
因为持有商业的资金压力比较大，因而在商业地产开发中选择全部持有是比较少的，行业典型的租售组合模式如下表所示：
1.租售模式
序
号
租售模式运营形式商业类型特点及适用性
1 只售不租各自经营规模小的
专业型市
场、底商等
资金回笼快，但产权分零会
造成经营格局混乱。

适用于
资金实力和管理实力都有限
的公司。

2 售后回租统一经营大型商业
中心
短期资金回收快，可统一经
营。

每年固定的租金支出压
力较大，合同期满，前景无
法预测。

适用于资金实力有
限的公司。

3 租售并举各自经营
与部分整
体经营
大型商业
中心
减少开发商销售压力，租售
比例不好控制。

适用于有一
定资金实力和运营实力的公
司。

4 只租
不售
整
租
整体经营
较大型专
业商场、批
发市场等
资金回收慢且租金较低。

但
如经营成功，物业升值潜力
大。

适应于资金实力很强但
缺乏招商运营经验的公司。

散租统一经营
购物中心、
商业街、商
场等
资金压力大，对招商能力要
求较高，物业升值潜力大。

适应于资金实力和运营能力
都很强的公司。

2.不同租售模式下的资本运营
代表企业租售
模式
商业开发与经营
的耦合程度
资本
运营
评价
SOHO 销售不涉及到后续的
商业开发，耦合
程度低
散售，
上市
“商住”模式提高了开发商
资金回报率，但散售后的所
有权分散无法形成统一的物
业管理，租金回报率低
华润置地部分
自营
部分
出租
自有商业为主
导，房产开发为
商业服务；同时
与租户通过协议
形成较强耦合
集团
注入
商业地产与自有零售业的高
效整合，一体化程度让前期
投入高，但后期自主性强，
调整程度小，租金稳定
龙湖租售
混合
战略合作，协议
约束等形式，形
成较强的耦合
分零
销售，
整体
销售，
上市
充分发挥地产商的资本、开
发专业优势；资本运营主要
以地产为载体；可多种商业
营运合作，受商业限制较少
中粮
大悦城出租
战略协作，协议
约束，耦合度高
集团
注入，
银行
贷款
专注于特定目标群体的模
式，机遇风险并存，租金回
报高度依赖于商业氛围培养
所带来的人流量
凯德集团出租
战略协作，协议
约束，耦合度高
信托
基金
凯德采用的是房地产信托基
金模式，构建了从开发商到
私募基金再到REITs一条完
整的投资和退出的流程。

（三）资本运营案例分析
选择发展持有型商业的企业都要积极拓展资金来源渠道，包括
自有资金、银行贷款、建筑商垫资、销售回款、租金收入、经营性物业中长期抵押贷款等。

对大部分开发商而言，为实现资金平衡会选择“以售养租”，在分期滚动开发下，前期销售收入对持有型物业的资金来源支持作用很大。

主要方式如下所示：
1.万达、华润“以售养租”
万达从第三代产品进入多功能综合体开发模式，包括五星级酒店、写字楼、大型商业和特色商业街、公寓、高尚住宅、大型广场等，这种多功能特性使万达广场的影响力及项目所在区域的城市商业中心地位得到显著加强。

核心商业购物中心“只租不售”，销售部分的住宅、写字楼和社区商业占项目整体比例40%~60%。

本质上，万达独创的商业地产、旅游地产、文化地产，都是住宅依赖型发展模式，以住宅物业的销售补贴大型持有型物业发展。

华润置地的成长经历了三次战略转型——从“单一住宅开发模式”到“住宅开发+投资物业”并举，再到“住宅+持有物业+增值服务”多领域发力。

华润选择的是差异化的经营模式，利用住宅销售支持商业开发，再利用商业利好带动后期区域和住宅升值，同时持有物业的租金回报又增强了抗风险能力。

2.龙湖多渠道降低融资成本
龙湖的资本运作总结为三个阶段：本地市场起步时依靠银行贷款和信托，跨区域发展道路上联手海外基金，全国化布局展开后就到境外上市融资。

这三个手段都是龙湖资本运作的重要手段。

土地产权抵押和发行企业债券也是龙湖融资的另外一个重要渠道。

截止2013年12月，龙湖综合借贷为人民币377.0 亿元，净负债率为57.9%，对比2012年增长10个百分点，持有现金为人民币146.8亿元，平均借贷成本由年利率6.72% 降至6.58%，平均贷款年限由4.1 年提升至4.6年。

3.凯德置地通过房地产信托基金融资
凯德置地主要是通过嘉德商用中国发展基金以及嘉德商用中国孵化基金进行资产收购，再通过让嘉茂零售中国信托（CapitaRetail China Trust，简称CRCT）使用优先认购权的形式收购嘉德在内地控股的商用物业。

对于这些基金投资的物业，嘉茂零售中国信托（CRCT）
拥有优先购买权。

这样凯德构建了从开发商到私募基金再到REIT一条完整的投资和退出的流程。

四、商业运营
（一）专业化运营
商业地产是专业化运作需求很高的行业，开发商的成功运营与专业顾问公司、商业经营机构密不可分。

万达、中粮大悦城、龙湖等企业都与五大行等商业顾问公司进行了密切合作，中粮“大悦城”、龙湖“天街”等产品线都是由商业顾问公司协助打造的，而运营团队也是在顾问公司的帮助下建立起来的。

1.聘请专业顾问公司1
以市场分析与业态定位及招商两块核心工作环节来说明与专业顾问公司合作的重要性。

比如说市场分析与业态定位，商业项目的前期市场调研工作是一个相当庞大与复杂的过程，包括商圈的确定、问卷的设计、竞争性商业的考察分析等等，都有其自成体系的专业性与科学性，市场调查信息采集得是否准确到位，直接关系到定位的恰当与否，直至最后的商业运营成功与否，这是一连串的因果关系，这就出现了对专业顾问公
1夏联喜.《商业地产新兵入门》.中国建筑工业出版社
司的需求。

即使是成熟如万达、龙湖等专业商业地产企业也与顾问公司保持着长年的紧密合作，而中粮大悦城、龙湖天街等著名产品线都是由商业顾问公司帮助开发商打造的。

再比如招商，如果说调研定位是运用了专业公司的技术优势的话，那么，招商就要充分运用上专业公司的资源优势，专业公司在多年的经营过程中，与各商业经营机构建立了多层面的合作关系，能够为招商提供多方面渠道和有力的保证；相反如果由于缺乏专业顾问公司的介入而导致招商不能顺利完成的话，就会使项目面临巨大的风险，现在众多大型商业店面空置毕竟并不全是物业自身素质不佳而导致的。

2.重视与商业经营机构的合作
商业地产开发商与商业经营机构的合作有别于住宅开发中的买与卖，也有别于与普通小商户间短期的出售或租赁关系，这是一种长期协作，互利平等的战略合作伙伴关系。

房地产开发公司旨在租售出去自己的物业，一个为加速发展壮大又多方考察素质好的商用物业。

而且地产商在开发物业前，可以多方面征询经营商的规矩与需求，做到有的放矢；而经营商也可以根据自己的战略发展目标规划，指导开发商寻找合适的土地有目的地开发，促进其顺利扩张。

二者结合，良性互动，同时对项目品牌和价值的提升也相当有裨益，因此达到真正的互利双赢境界。

3.招商与规划设计相互配合
商业项目的招商与规划设计应该是相互配合、彼此互动。

开发商首先提出一个总的相对概括的规划设计，用其进行招商，而在确定了一定商家后，再反过来对原先的规划设计进行修改、完善，然后再继续招商这样一个循环往复的过程。

而现实中总有不少开发商在规划设计完成后再去找主力店洽谈招商，这样待价而沽的招商方式只适合散户小户，而对于大型连锁主力店，则显得比较被动。

一般来说，大型商业的买家或租客都是为数不多的商业集团，只有量身定做才能真正迎合他们的需求。

并且不同的大型主力店有不同的功能要求，比如每家店的规模上下限，扶梯、楼梯的个数、位置，停车位的方式、数量以及空间布局、外立面处理等等，这些使用要求
就是设计的依据，必须由店家提出，而不是开发商自己指定，等到建成后再要求店家削足适履。

不与招商工作配合的盲目规划设计只能增加前期不必要的成本和后期招商的难度。

（二）商业运营案例分析
1.万达订单地产模式
万达从第三代产品进入多功能综合体开发模式，包括五星级酒店、写字楼、大型商业和特色商业街、公寓、高尚住宅、大型广场等，这种多功能特性使万达广场的影响力及项目所在区域的城市商业中心地位得到显著加强。

核心商业购物中心“只租不售”，销售部分的住宅、写字楼和社区商业占项目整体比例40%-60%。

万达和跨国商业企业签订了战略合作协议，双方约定了权利义务，把“共同选址、技术对接、平均租金、先租后建”四个方面的涵义合在一起叫做“订单地产”。

每一个店址、面积、高度、出入口等都与合作伙伴进行技术对接，同时与所有加入合作的伙伴都约定接受“平均租金”，即全国城市分三等租金，每个店的租金具体多少不再谈判，等到选址、规划、租金都确定了，签完合作协议再开工建设。

订单地产的实质即是招商先行。

在万达商业项目的租户构成中，低租金的战略合作伙伴占整体购物中心面积的70%，“订单地产”的稳定租金收入占据总租金收入的约40%--50%左右。

2.苏州邻里中心社区商业全产业链模式
(1）构建社区商业综合服务体系
邻里中心是在借鉴新加坡公共管理先进理念的基础上，结合园区商业开发，经过多年实践而形成的集商业、文化、体育、卫生和教育于一体的社区商业服务中心。

目前，公司运营有邻瑞广场项目1个、邻里中心项目13个，邻里生鲜/邻瑞超市5家，经济型酒店7家。

公司运营项目总建筑面积近46万平方米，每个项目均已成为区域性商业服务亮点，并带动了周边住宅品质的提升。

(2）从全产业链角度挖掘商业价值
当前，邻里中心公司以“社区商业”发展为轴心，已形成以“邻里中心”为代表的连锁社区型购物中心、“邻里生鲜超市”为代表的。