杠杆并购案例

杠杆收购在我国应用的思考

关键词：杠杆收购融资资本市场

一、市场背景介绍

由于受全球经济危机影响、国内资金紧缩、市场趋于饱和以及国内各行业的结构转型的因素影响，国内经济状况较往年看来处于一个经济增速放缓的趋势，GDP的增速出现小幅回落。GDP的回落有利于减轻市场过热，降低投机投资、热钱涌入、市场转型等一系列的经济发展问题，但对于正在高速发展的发展中国家来说，如果未能做好回落期间市场经济的转型发展以及市场资源的高效整合，经济发展和市场发展将会一蹶不振。

工业和信息化部在近日举行的"2011年经济形势与电力发展分析预测会"上表示：一个国家要想在竞争中处于优势，关键要有一批"顶天立地"的大企业，同时也需要有一大批极具活力的"小巨人"企业。据相关负责人透露，工信部牵头制订的节能与新能源汽车产业发展规划，已会同国家发展改革委、财政部等多部门联合上报国务院，不日将批复公布。我国要打造一批"顶天立地的大企业"，就要认真贯彻落实国务院关于促进企业兼并重组的意见，以汽车、钢铁、水泥、船舶、机械、电子信息、电解铝、稀土、食品、医药等行业为重点，推动优势企业强强联合、跨地区兼并重组、境外并购和投资合作，引导兼并重组企业管理创新，在重点行业培育一批核心竞争力强、主导产品优势突出、具有国际竞争力的大型企业集团。而打造极具活力的"小巨人"企业同样也需要这些小企业的创新以及其与其他企业的联合、重组、兼并，充分发挥各自优势，向精细化和专业化发展，以满足市场的多样化、不断革新的需求。

重组、并购、兼并是一项需要有大量资金支持的经济行为，自从2007年金融危机爆发后，国内采取了相应的收缩银根、扩大财政支出的政策来扩大内需、保证就业、保证经济的稳步发展，防止全球经济危机对国内经济的直接打击。2008年，为实现次贷危机下的经济软着陆，央行一度维持相对宽松的货币政策，至2009年底，随着4万亿的财政投入，经济形式逐渐回暖，GDP增速虽有所下滑，也保持在9%左右，但随之而来的即是国内不断凸显的通货膨胀，国内市场过热，

CPI指数接连攀高，居民生活压力加大，信贷风险增加等一系列的经济民生问题，为缓解国内一系列的经济压力，央行从2010年1月18日起，开始了长达将近两年的货币紧缩。2011年以来，央行以每月一次的频率，连续四次上调存款准备金率，如此频繁的调升节奏历史罕见使得人民币存款准备金率升高至21.5%的历史最高水平。很多企也因此受到了不同程度的影响，现金流不充足，严重的导致了资金链断裂。如此一来，更让国内各行业的重组和并购、资源整合雪上加霜。

在这样的严峻的形势背景下如何实现高效的资源整合成了各行各业所关注的问题。随着2008年底银监会并购贷款政策的开闸（注：以中国银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》为标志），企业可以通过从银行贷款获得资金从事收购事项，拓宽了企业资源整合的方式。由此，国内引入、并出现了“杠杆收购”这样一种整合方式。

杠杆收购（Leveraged Buy-out，LBO）是一种通过举债融资以获取或控制其他公司的方法，它可以使收购方的现金开支降低到最小程度。杠杆收购的突出特点是，收购方为了进行收购，大规模融资借贷去支付（大部分的）交易费用。通常为总购价的70%或全部。同时，收购方以目标公司资产及未来收益作为借贷抵押。借贷利息将通过被收购公司的未来现金流来支付。杠杆收购是一项较为复杂的资本运作，其背后需要多样化的融资渠道、发达的金融市场、健全的政策法规来支持。而在国内由于政策影响，以及国内金融市场的不健全，我国的杠杆收购暂处于破冰时期，国内成功的一例杠杆收购的案例仍是外国投资基金对童车品牌好孩子的收购。

二、解析好孩子杠杆收购案

好孩子集团具有良好的成长性，太平洋同盟团体正是考虑到其成长性前景才决定收购的。好孩子公司创立于1989年，是中国最大的童车生产商。在过去5年内，好孩子的年增长率达到20%~30%。2005年，好孩子集团的销售额达到25亿元，纯利润1亿多元，净利润率约5%，位居世界同行业前几名，其中国际与国内市场的比例为7∶3。作为国内最知名的童车及儿童用品生产企业，好孩子集团已经成功占领了消费市场。其产品进入全球4亿家庭，在中国也占领着童车市场70%以上的份额。好孩子的销售额有将近80%来自海外市场，部分产品在

海外市场占有率近50%。正是来自全球各地大量而稳定的现金流，使得该企业不断受到投资者关注。

最重要的是，好孩子所在的消费品行业基本不存在产业周期，因此能够创造稳定的现金流。因为只有消费品行业企业才具有持续的业绩增长能力，而持续的业绩增长能力是可以给予市场溢价的，这正是PAG投资信心的来源。

在PAG接手前，好孩子集团控制人为2000年7月注册于开曼群岛的吉奥比国际公司。股东主要有4家，分别是香港上市公司第一上海（0227，HK），持有49.5%股权，美国国际集团（AIG）旗下的中国零售基金（CRF），持股13.2%，软银中国（SB），持股7.9%，PUD公司（好孩子集团管理层在英属维尔京群岛BVI注册的投资控股公司），持股29.4%。其中，管理层股东包括宋郑还、富晶秋、王海烨、刘同友等高管及好孩子集团其他中高层雇员。

2006年2月，来自欧洲的私人直接投资基金PAG，以现金+股票的方式，完成了对国内童车品牌好孩子的杠杆收购。其中，PAG支付的现金为1.225亿美元。

从收购过程看，这似乎就是一个“现金+换股”收购案，何以称之为“杠杆收购”呢？

这其中最重要的区别在于，收购所支付1.225亿美元现金中，PAG只支付了大约1200万美元自有资金，其余的均以负债的方式筹集，而且所筹集的资金是以好孩子的资产为抵押的。

具体来说，PAG向G-Baby投入大约10%的自有资金；然后G-Baby以好孩子的资产为抵押，向台湾富邦银行申请了并购金额50%的贷款；之后G-Baby再以好孩子的资产为担保，向PAG的股东发行了一笔约为并购金额40%的债券。因而，PAG只以1200万美元的自有资金，撬动1.225亿美元的并购交易，相当于10倍杠杆。

通过此次资本运作，第一上海、软银和美国国际集团获利退出，好孩子集团的股东减少到两个。PAG进入好孩子后，对好孩子的法人治理结构进行了改造。好孩子集团的董事会从原来的9人缩为5人：PAG方面3人，好孩子管理层2人，董事长还是由好孩子的创始人宋郑还担任，PAG没有更换好孩子的CFO，也没有派出参与管理层的执行董事。在获得好孩子集团控股权之后，PAG将通过对公司的经营以及最终包装上市，获得投资回报和退出通道。