股权融资和债权融资不同处

1、股权融资和债权融资各有何不同？试用财务管理的理论加以论述。

一、股权融资与债权融资的基本特征

股权融资是指资金不通过金融中介机构，借助股票这一载体直接从资金盈余主体流向资金短缺主体，资金供给者作为所有者（股东）享有对企业控制权的融资方式。它具有一下几个特点：

（1）长期性。股权融资筹措的资金具有永久性，无到期日，不需要归还。

（2）不可逆转性。企业采用股权融资勿须还本，投资人欲收回本金，需借助于流通市场。

（3）无负担性。股权融资没有固定的股利负担，股利的支付与否和支付多少视公司的经营需要而定。

债权融资是指企业通过举债筹措资金，资金供给者作为债权人享有到期收回本息的融资方式。相对于股权融资，它具有以下几个特点：

（1）短期性。债权融资筹措的资金具有使用上的实践性，需到期偿还。

（2）可逆性。企业采用债权融资方式获取资金，负有到期还本付息的义务。

（3）负担性。企业采用债权融资方式获取资金，需支付债务利息，从而形成企业的固定负担。

企业的资金来源通常由自由资金和外源资金两部分组成，外部融资的方式主要有股权融资与债权融资。股权融资包括吸收直接投资和发行股票、配股、债转股等，债权融资包括借款、发行公司债券等。

二、股权融资与债权融资从财务管理角度上的区别

经济学对企业融资方式的关注主要有三个方面：一是融资方式影响企业的治理结构；二是融资方式影响企业的融资本成本（或企业价值）；三是融资方式会影响到企业净收益的变化。以下主要从财务管理角度对后两者进行分析。

（一）从融资成本上分析

企业的融资选择与融资成本有着密切的关系。股权融资成本包括股利和发行费用。

（1）股利

公司的税后利润要扣除10%法定公积金和5%-10%的公益金才能用于分配，故股利最多只能是每股收益的85%，按我国前几年证券市场的平均市盈率50倍计算，则每股收益为（1/50）*85%=1.7%。再者，我国关于股利的政策上的缺陷使股利成本没有“硬约束”，上市公司可以低比例分配，甚至不分红。

（2）股票发行费用

目前大盘股发行费用大约为筹集资金的0.6%-1%，小盘股大约为1.2%，配股的承销费用为1.5%，上市公司的股权融资的发行成本大约在3.2%左右。而目前银行贷款利率为6.2%，而贷款的手续费等相关费用很低，若以0.1%计算，其融资成本为6.3%。由此可看出，在不考虑分红的前提下，企业股权融资成本低于债权融资成本，股权自然成为上市公司的理性选择（发达国家的市盈率一般为10-20倍，股权融资成本比我国高的多）。

但如果考虑其他潜在成本，特别是股权融资所带来的市场负面效应和控制权收益的损失，如果新股融资不能带来超额收益以抵偿这些风险和成本，上市公司就会放弃股权融资而选择其他融资方式。因此我们还要比较股权融资和债权融资收益的大小。

（二）债权融资收益与股权融资收益的分析

债权融资的收益主要来自负债利息抵减所得税形成税盾所带来的税收节约。负债利息抵减所得税形成税盾将带来税收节约收益，在同类风险的企业中负债经营公司的融资成本等于非负债公司的融资成本加上风险报酬，因此负债越大，公司价值越大。如果考虑财务危机成本和代理成本，那么负债公司的价值是非负债公司价值加上税收节约价值减去财务危机成本

和代理成本的现值，随负债的增加带来的破产成本会降低企业的市场价值。因此最佳资本机构应是在税收节约的边际收益等于财务危机边际成本加上边际代理成本之间的最适选择点。税收节约收益的大小取决于税收制度、会计政策和负债利息率。当企业税前投资收益率高于负债利息率时，增加负债就会获得税收利益，从而提高权益资本的收益水平。

股权融资行为通常被认为是一种现金不足的消极信号，可能导致市场低估公司价值，并且股权扩张会导致权益被稀释和股东的控制权收益丧失。在通常情况下，只有当公司的投资收益率低于负债利息率时，或当企业的所得税率较低，债权融资的税收收益很小时才选股权融资。

（三）我国股权融资收益的特殊性

中国上市公司的股权融资方式主要包括IPO、配股增发以及可转换公司债。我国的股权分裂结构在我国的上市公司股权融资偏好中起着决定性的作用。通过这种股权的分裂结构上市公司从股权融资中获得了不公平的收益，上市公司就是从以下几种方式来获得股权融资收益：

1、高溢价资本收益：源自非流通股与流通股的不同发行定价方式。在股权分裂的基础上，中国上市公司的IPO、配股增发流动股都实行高溢价发行机制，可转债的转股价格、转股比例设计上也都体现了这一特征。这种貌似公允的定价方法事实上存在重大缺陷，在中国证券市场股权分裂的现实格局下，这个定价过程是非市场化的，发起人（非流通股股东）和承销商可以主观确定流通股的发行价格，并且一旦发行上市，只有流通股以这个价格为基础在二级市场进行交易，非流通股的交易则形成了另外的定价机制和交易机制，造成了“同股不同权”的局面。

2、认配权收益：源自非流通股与流通股在配股时不同的认配权和认配形式。中国上市公司的认赔规则存在着重大缺陷，流通股与非流通股在配股选择权上的权责极不对等。大股东不仅在配股与否的决策上具有绝对发言权，而且在认配方式上也享有特权。非流通股（主要指国家股、法人股）用于认配的资产可以为现金、实物资产及股权，而流通股股东用于配股的资产只能为现金。以实物资产参加配股为大股东谋取超额收益提供了机会

3、转让收益：源自非流通股与流通股的不同股权转让定价方式。由于我国的特殊股权结构，上市公司的流通股可以在沪深交易所公开上市交易，而非流通股一般只能通过协议或拍卖等方式在场外进行大宗转让。另外流通股的配股权不能转让，股东如不配股，只能选择放弃，而非流通股可以定向转让配股权。

4、非流通股的控制权隐性收益：源自非流通股与流通股在公司结构和融资决策中的悬殊地位。关于公司治理结构的研究表明，公司的控股股东一般会利用其对公司的控制权，通过关联交易、有利于控股股东权益最大化的投融资决策以及内幕消息等途径获取种种隐性收益。控制权隐性收益的大小与控股股东控制力正相关，与流通股规模负相关。

按照现代资本机构理论，企业的融资顺序应遵循“啄食”理论（pecking order），即内源融资优先，债权融资次之，股权融资最后。因为债务融资有税盾的作用，而股权融资则没有。且股权融资的风险要大于债权融资的风险，股东要求的回报率也高于债权人的。所以，债权融资的成本低于股权融资成本，同时债权融资还可以带来正的财务杠杆收益。

但是由于金融体制及市场的特殊性：债权市场不发达；与之相关的法律不健全；各中介机构如评估机构及律师和会计师事务所等在履行外部监督机制的功能时造假、掺水等；还有上市公司的内部独立董事制度的建立还不规范。以上各种原因，造成了我国企业的融资顺序却与之恰恰相反了：先股权融资，再债权融资，最后才是内源融资。西方国家的企业的债务融资比例高于11%，股权融资比例低于9%（cayer，1994），而中国所有2791家上市公司债务融资占外部融资的比例为27%，股权融资则占73%（使用1998-2000年三年的数据得出）。