3套期保值策略要点

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基差风险（ Basis Risk ）


由于基差的不确定性而导致的套期保值 的不完美。 基差风险主要来自持有成本和标的资产 便利收益的不确定性。
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基差风险的成因



期货标的资产供求的不确定性； 相关替代资产供求的不确定性； 人们对未来价格预期的不确定性； 保值资产与合约标的资产品质差异； 运输状况和运输费用的不确定性； 仓储设备的供求状况和费用的不确定性； 利率变化的不确定性； 交割时间的不确定性。
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套期保值：经销商的视角


以上两例分别从生产商和购买者的角度 考察了套期保值的基本原理。 基于经销商视角的套期保值


已经进货，仓库存有商品，为了规避价格风 险，经销商应该怎样进行操作，以便套期保 值？ 预期进货，仓库没有商品，为了规避价格风 险，经销商应该怎样进行操作，以便套期保 值？
3套期保值（Hedge）策略
§1套期保值基本方法
套期保值的作用


回避现货价格波动风险 发现市场价格的基本动力 锁定产品成本，稳定公司利润 减少资金占用，加速资金周转 有利赢得时间，合理安排储运 有利提升公司声誉，提高公司融资能力
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套期保值基本原理
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§2基差与基差风险
回忆：期货价格收敛于现货价格
p p
期货价格
现货价格 期货价格
现货价格
(a)
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T t
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(b)
T t
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基差

同一时间、同一地点、同一品种的 套期保值资产的现货价格与期货价 格的差额。

bt=St－Ft
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已知条件 河南某农场于3月10日对小麦进行估产，预计6月10 日将收获小麦10000吨。 小麦现货价格：1170元/吨 小麦期货价格（6月份）：1150元/吨 套期保值策略： 3月10日：卖出6月份小麦期货合约1000个（执行价 格为1150元/吨）。 6月10日：买入1000个6月份小麦期货合约，对初始 部位进行对冲。 套期保值结果：该农场将其小麦售价锁定在1150元/吨。
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套期保值策略选择原则

尽可能冲销风险 当公司损益与现货市场价格波动正 相关时，适宜做空头套期保值 （short hedge）； 当公司损益与现货市场价格波动负 相关时，适宜做多头套期保值 （long hedge）。
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空头套期保值实例
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反对观点


反对观点1：股东自己可以很好地分散风 险，并且一旦需要的话，股东自己可以 进行套期保值。 评述 就风险分散化而言，股东的确可以模 仿公司构建组合分散风险。但公司具 有信息和交易成本等方面的比较优势。
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反对观点2：如果竞争对手不进行套期保值， 那么套期保值的公司可能面临更大的风险。 假设钢铁价格与汽车价格高度相关，且只有 一家汽车企业对钢铁保值，一旦钢铁价格波 动，这家汽车公司将面临怎样的损益？ 评述 该观点具有一定的合理性。但它低估了市场 价格出现不利变化时套期保值的弊端。相反， 高估了不进行套期保值的利益。
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04年10月6日纽约商品交易所石油收盘价
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考虑基差风险的套期保值效果

符号 S1、F1、b1 、 S2、F2、b2分别为t1 、 t2时刻的 保值资产的现货价格、期货合约的期货价格和 套期保值中的基差，则有 b1=S1－F1；b2=S2－F2

完美套期保值 并非完美套期保值


一个市场盈余足以弥补另一个市场损失，构 成有余保值； 一个市场盈余不足以弥补另一个市场损失， 构成减亏保值。
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影响套期保值效果的因素




时间差异影响 地点差异影响 品质差异影响 商品差异影响 数量差异影响 上述因素中，前四个因素常常导致期货合约价格并不收 敛于保值资产现货价格。数量差异则导致合约价值与现 货价值背离。 由于上述因素的存在，实践中完美套期保值是极其罕见 的。
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保值结果（以空头套期保值为例）：



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交叉套期保值（续）



令S2为T2时刻保值资产现货价格， S2*为 为T2时刻合约资产现货价格。 则交叉套期保值结果使得保值资产有效 价格为： F1+(S2* -F2)+(S2 - S2*)=F1+(S2 -F2) 交叉套期保值基差分为两部分，即(S2* F2)和(S2 - S2*)
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空头套期保值图解
P 现货市场头寸百度文库P 期货市场头寸
F1=1150元/吨
S
F1=1150元/吨
S
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空头套期保值实例（续）


若6月10日小麦价格为1180元/吨，则 期货市场损益：1150－1180=-30元/吨 现货市场售价：1180元/吨 有效售价为：1150元/吨 若6月10日小麦价格为1130元/吨，则 期货市场损益：-1130 +1150=20元/吨 现货市场售价：1130元/吨 有效售价为：1150元/吨
采取“套期保值-遗忘”策略； 不考虑保证金的时间价值； 不考虑交易成本（如佣金）。
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空头（Short）和多头（ Long）套期保值


空头套期保值适用于未来某一时期将出售一项 资产，且希望锁定资产价格的公司进行套期保 值。 如一个将要出售小麦的农场、一个将要收到 一笔外汇货款的出口商。 多头套期保值适用于未来某一时期将要购入一 笔资产，且希望锁定资产价格的公司进行套期 保值。 如航空公司需要购入石油，进口商可能需要 购买外币。
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时间差异影响


购买或出售资产的时间难以确定； 期货价格与现货价格差异随时间变化而 变化； 对冲常常需要在合约的到期日之前进行， 从而导致期货价格并不收敛于现货价格。
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地点差异影响

不同地区的现货价格存在差异； 不同地区的期货价格存在差异； 导致现货价格与期货价格背离。
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多头套期保值图解
P 现货市场头寸 P 期货市场头寸
F1=6600元/吨
S
F1=6600元/吨
S
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套期保值策略
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多头套期保值实例（续）


若6月10日天然橡胶价格为6800元/吨，则 期货市场损益：- 6600+6800=200元/吨 现货市场收付：-6800元/吨 有效购买收付：-6800 +200=-6600元/吨 若6月10日天然橡胶价格为6400元/吨，则 期货市场损益： -6600+6400=-200元/吨 现货市场收付： -6400元/吨 有效购买收付： -6400-200=-6600元/吨

期货价格与现货价格变化的一致性； 期货价格与现货价格到期的收敛性。
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套期保值操作原则

数量相等 时间相同或相近 方向相反 品种相同
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套期保值分类

按操作手法划分

空头套期保值 多头套期保值

按目的与性质划分

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多头套期保值实例



已知条件 上海汽车于3月10日进行盘存，发现6月10日需采购 天然橡胶5000吨。 天然橡胶现货价格：6900元/吨 天然橡胶期货价格（6月份）：6600元/吨 套期保值策略： 3月10日：买入6月份天然橡胶期货合约1000个。 6月10日：卖出1000个6月份橡胶期货合约，对初始 部位进行对冲。 套期保值结果：上海汽车将橡胶采购价格锁定在6600 元/吨。
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补充：交叉套期保值

已知条件：假设小麦价格/玉米价格=1.2/1， 我们用小麦合约对玉米进行套期保值，

小麦：F1=1200；F2=1250； S2* =1230； 玉米： S2 =1100（预期玉米价格为：1000） 对于小麦而言，有效售价为 1200+（1230-1250）=1180 对于玉米而言，有效售价为 1200+（1100-1250）=1200+（1230-1250）+ （1100-1230）=1050
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套期保值策略
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基于目标价格的套期保值



上述空头套期保值和多头套期保值隐含着一个 假设：假定所选合约的当前期货价格为套期保 值者要锁定的目标价格。 实践中，套期保值者的目标价格不一定与所选 合约的当前期货价格一致。教材P65的例子说 明了这种情况下的套期保值效果。 在P65的例子中，建立套保之初与套保结束之 时现货价格与期货价格之差完全一致。这是否 意味着“期货价格收敛于现货价格” 的命题失 灵了？
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反对观点3：观念的差异使得套期保值可 能造成管理者困境。这主要表现在市场 朝着有利于公司的方向变化的情况下。 评述 一个现实的问题。控制权的分配对企 业行为模式具有深远影响。套期保值 的控制权最好由董事会掌握。
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套期保值的可能结果
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选择合约


选择标的资产 标的资产以保值资产最为理想。在保值资产缺乏相应的期货 合约的情况下，应选择其期货价格与保值资产价格显著相关 的资产作为期货合约的标的资产。其相关性越显著，套期保 值效果也就越好。 选择交割月份 套期保值者选择期货合约交割月份要尽可能避免实物交割的 发生。这就要求期货合约期限大于保值期限。 期货合约交割月份要尽可能接近保值资产的出售或购买日期。 实际运作中，交割月份期货价格波动剧烈，套期保值者常常 选择保值资产到期月份之后的月份交割的期货合约。

按所持期货部位稳定性 划分

静态（或传统）套期保值 动态（或现代）套期保值
存货套期保值 经营套期保值 选择套期保值 预期套期保值


按期货部位了结方式划 分


平仓式套期保值 交割式套期保值
生产者（包括产品销 售、原料采购） 经销商
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本章分析的假设前提

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基差变化的套期保值效果
基差扩大或变强 （b2>b1） 空头 套期 保值 多头 套期 保值 基差缩小或变弱 （b2<b1）
受益
受损
受损
受益
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套期保值的基差风险

已知S1=2.50，S2=2.00，S3=2.80， F1=2.20，F2=1.90，F3=2.90，分别求t2 时刻、t3时刻的多头套期保值者面临的有 效购买价格（参考P72表3.3）。 t2时刻投资者面临的有效购买价格 F1+b2=2.20+(2.00-1.90)=2.30 t3时刻投资者面临的有效购买价格 F1+b3=2.20+(2.80-2.90)=2.10
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套期保值争论

赞成观点 反对观点
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套期保值策略
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赞成观点


公司应将主要精力集中在其主营业 务上，并采取有效措施使其面临的 价格、利率、汇率等风险最小化。 由于多数制造业、批零业、服务业 公司没有预测价格、利率、汇率等 经济变量的特长。因此，对于这类 公司而言，套期保值意义非凡。
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套期保值策略
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套期保值效果 空头套期保值效果 （F1－F2）＋（S2－S1）=b2－b1 多头套期保值效果 （F2－F1）＋（S1－S2）=b1－b2
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套期保值策略
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套期保值者面临的有效价格 当t2时刻出售资产时，则 有效出售价格=S2＋(F1－F2)=F1＋(S2－ F2)=F1＋b2 当t2时刻购买资产时，则 有效购买价格=S2－(F2－F1)=F1＋(S2－ F2)=F1＋b2