行为金融学_我国股市中的羊群行为浅析之2

我国股市中的羊群行为浅析

摘要：羊群行为特征显著地存在于我国股票市场，本文通过对羊群行为产生的原因进行了分析，认为股票市场信息不对称、信息的阶梯式传播、股票市场上特殊的报酬结构是主要原因，因此要大力发展以开放式基金为代表的机构投资者，提高机构投资者的素质和投资能力，加强对上市公司违规行为的监管，加强资本市场深层次的制度改革，提高信息透明度，同时提高对中小投资者的教育。关键词：羊群行为机构投资者股票市场

金融市场中的羊群行为是一种特殊的非理性行为，它是投资者信息环境不确定的情况下，行为受其他投资者影响，模仿他人决策，或则过度依赖舆论（及市场中压倒多说的观念）而不考虑自己的信息的行为，表现在市场上就是群体的买入或卖出行为。羊群行为客观上对市场价格起着助涨助跌的作用。羊群行为有几个突出的特点：首先，决策先行者的行为对决策跟随者的投资方向有决定性影响；其次，投资者的从众行为很可能是错误的；最后，如果投资者决策失误，凭经验或最新信息会改变决策，并开始新一轮的反向从众，从而反过来又加剧了市场的波动。

一、羊群行为研究理论综述

目前已经由许多关于羊群行为的理论模型。Scharftsteinet al(1990)提出的声誉羊群行为(Reputational herd)模型，是指证券市场中与个人投资者签订委托理财协议的机构投资者为获得或维持职业声誉而与他人保持一致的行为，一旦他们的表现落后于市场，他们往往

会选择放弃自己的决策，“随波逐流”。相对于理论研究，比较有代表性的羊群行为实证研究是Lakonishok、Shleifer、Vishny(1992)利用美国养老基金的投资组合数据，对美国证券市场养老基金的羊群行为进行了研究。结果表明，除部分小盘股外，美国养老基金的羊群行为不明显。同时该文提出了用买卖双方交易量的不均衡来测度羊群行为，这种方法后来被广泛借鉴并被优化。例如，Wermers(1999)对他们的羊群行为的定义进行了修正，他发现，尽管基金经理们没有明显的羊群行为，但在小盘股的羊群行为测度要在其他股票上明显，同时他发现基金经理们买入的股票市场表现要强于卖出的股票，他们的羊群行为加快了股票价格调整的过程。影响羊群行为实证研究的主要问题是无法获取投资者的交易数据。目前市场上除部分机构投资者被要求定期公开证券头寸数据外，其他投资者没有义务也不可能公开持仓和成交数据。为解决这一困扰羊群效应实证研究的问题，William等(1995)认为若证券市场中确实存在羊群行为，那么大多数个人投资者的看法趋向于市场舆论，羊群行为显著时的个股的收益率将不会太偏离市场的收益率。因此可以用分散化指标(即个股收益率对于资产组合平均收益率的标准方差)来度量羊群行为。吴冲锋、宋军（2001）发现我国证券市场的羊群行为强度要大于美国证券市场，两个市场在市场下跌时的羊群行为强度要大于市场上涨时的羊群行为强度。

二、我国股票市场造成羊群行为的原因分析

（一）市场体制原因

1.新股定价非市场化引发个体投资者的羊群行为

我国股票市场一级市场和二级市场之间的巨大差价，也是引发投资者羊群行为的重要原因。由于新股定价准则的非市场化，我国新股发行价格和二级市场价格之间存在很大的价差，这就吸引了大量的资金积聚在一级市场，大量申购新股，然后在股票上市交易后集中卖出。这部分股票的卖出必然会对二级市场价格产生很大的影响，从而导致个体投资者的跟随卖出行为。从第一章的表1-2我们可以看出，自1998年到2004年股票市场每年有大量的新股发行上市，这部分资金交易对羊群效应会产生很大的影响，并且可能是引致卖方羊群效应大于买方羊群效应的重要原因。

2.我国股票市场存在的制度性缺陷导致投资者较强的羊群行为

我国股票市场从总体上属于政策市。有统计表明，1992-2000年初，沪市综指有52次异常变动，其中由于政策原因引起的就有30次，占到60%左右。我国股市之所以表现为较强的政策市特征，是与其设立的初衷、制度安排紧密相关的。我国股市建立于我国由计划经济向市场经济过渡时期，是作为市场经济的试点而组建的，从其诞生之日起就不可避免地打上了计划经济的烙印。中国市场化改革属于“摸着石头过河”性的实验型改革，不可避免股票市场的规则、功能也要随着政府对市场经济认识的纠偏而不断调整，从而造成了政府对股票市场过多地干预。而政策性的干预，必然引起人们预期的同方向变化，引发市场的一致性买入或卖出行为，加大市场的波动性。特别应该提到的我国股票市场的二元结构问题，即流通股和非流通股的问题，解决二元结构问题已经成为

影响投资者交易行为重要因素，每当这个问题提出之时，就是投资者恐慌性集中卖出之日。

3.我国市场价格的波动性较大，也加剧了投资者的羊群行为

投资者羊群行为会加剧市场波动性，对市场稳定性造成不利影响。同时，市场波动性的增大，反过来也会加剧投资者的羊群行为。心理学实验表明，当投资者面临较大的不确定性时，特别是当投资者依靠自身能力不能作出正确判定时，投资者将会明显地追随其他人的观点。市场波动性越大，市场风险越大，投资者的预期越不确定，这时候投资者会更多地观察他人的交易行为，并加以模仿，羊群行为程度增大。我国股票市场属于新兴市场，市场波动性较大，并且热点变换频繁，“高科技板块”、“红筹股”、“ST板块”等等轮流上场，投资者追逐热点，从而造成了股票市场较强的“羊群效应”。

4.投资者保护环境恶劣也会导致投资者的羊群行为

我国的股市在很长时间内充当国有企业募集资金的场所，其功能为:为国有企业改革服务，因而从根本上就忽视了对中小投资者的保护。一方面是上市企业的盲目圈钱，另一方面是庄家任意操纵股价、股评家推波助澜，都对中小投资者的利益构成损害。上市公司盲目圈钱造成其披露信息的不准确，恶意调整、不披露或拖延披露信息，投资者失去分析基本信息的信心，从而会追逐其他小道消息或模仿他人交易行为。庄家肆无忌惮的行为和股票评家不负责任的推荐、建议也会诱发投资者跟风、追庄行为，导致集中性交易。羊群行为在金融市场中是一种普遍存在的现象，不论成因如何，我国股票市场确实存在着“羊群效应”，而