经济周期、行业轮动和ETF
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250 200 150 100 50 0
19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10
经济周期、行业轮动和ETF
华泰柏瑞 张娅 2014年2月
目录
１ ２
经济周期的基本原理：产出趋势和资源约束
自上而下投资如何运用ETF
3
一点常理性的小补充
一、经济周期的基本原理
中国总体经济结构关系概图
一、经济周期的基本原理
经济景气方法：根据指标之间的相 关关系，将经济指标分为先行、一 致、滞后指标，对经济进行判断和 预测。优点是根据可操作性强，对 经济拐点的判断准确。缺点是缺乏 经济理论体系不完整。 我们采用经济景气方法。
股票资产代表产品：
国泰黄金 ETF United States Oil Fund, LP ETF
现金类代表产品：
银华货币 ETF DB USD Index Bullish Profile ETF
20
应用：大类资产配置
Ⅰ 在衰退阶段，经济增长停滞。债券是最佳选择。 Ⅱ 在复苏阶段，舒缓的政策起了作用，GDP增长 率加速，并处于潜能之上。股票是最佳选择。 Ⅲ 在过热阶段，企业生产能力增长减慢，开始面 临产能约束，通胀抬头。大宗商品是最佳选择。 Ⅳ 在滞胀阶段，GDP的增长率降到潜能之下，但 通胀却继续上升，通常这种情况部分原因归于石油危 机。企业的盈利恶化，股票表现非常糟糕。现金是最 佳选择。
基本假设二：行业有轮动
数据来源：美林证券
一、经济周期的基本原理
基本假设二：行业有轮动
行业在不同经济周期中的表现（2002年1月-2011年8月）
本表是2002年-2011年中国经历的将近3个经济周期中行业的不同表现。其中行业选取的是申万23个一级行业指数，该行业分 内是国内业界普遍认可的。表中的收益率是月化平均复合收益率，对各经济阶段不同行业的累计涨幅进行几何平均。
• 经济增长 • 货币收紧 • 经济增长 • 货币超发
金融
采掘 有色
医药 食品饮料
• 经济衰退 • 货币超发
信息服务
• 经济衰退 • 货币收紧
- 28 -
行业长期配置策略：经济周期行业投资策略
长期行业轮动策略
具体结果：
可以看出，总体轮动的收益较高，并且面临了很少的回撤。在整体获得了195% 的收益，同期的沪深300指数收益仅为27%。同时，平均2个月才换一次仓，操作 频率不高。
一、经济周期的基本原理
基本假设一：经济有周期
一、经济周期的基本原理
经济增长与资源约束
.
数据截至：2011年6月14日 数据来源：SinoFin
一、经济周期的基本原理
8
一、经济周期的基本原理
9
一、经济周期的基本原理
10
一、经济周期的基本原理
11
一、经济周期的基本原理
12
一、经济周期的基本原理
18
应用：大类资产配置
上交所ETF提供便捷的资产配置交易
ETF投资者
股票
债券
商品
回购
海外
证券交易所
银行间市场 普通投资者
期货交易所
海外交易所
19
应用：大类资产配置
股票资产代表产品：
华泰柏瑞沪深300 ETF SPDR S&P 500 ETF
债券资产代表产品：
国泰上证5年期 ETF iShares Barclays 1-3 Year Treasury Bond Fund ETF
与投资宽基ETF相比，行业ETF可以高效的复制某一行业的整体表现。方便投资者追踪或投资于自己所 关注的行业。 行业ETF本身是很好的资产配置品种。投资者看好某个行业未来的盈利前景，可以将行业ETF作为长期 的资产配置工具。 以申万行业为例，市值较大的行业在过去几年的表现差异较大。即使在股票市场整体向下的市场中，仍 然保持了较高的收益。
短期RSI>长期RSI
进入行业买点
行业择时策略：相对强弱行业配置策略
相对强弱行业配置策略
实际效果：
可以看出，该策略的超额收益不明显，但绝对收益明显。除了2011年，在2006~2013年间 每年都可以获得正收益。
年度 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 whole 收益率 84.63% 79.35% 16.29% 82.81% 9.26% -9.99% 18.69% 12.13% 821.45% 基准收益 96.26% 165.57% -55.45% 94.05% 5.51% -26.83% -1.58% 18.10% 304.36% 超额收益 -11.63% -86.21% 71.74% -11.24% 3.74% 16.84% 20.27% -5.97% 517.09% 夏普比率 0.23 0.17 0.05 0.18 0.04 -0.07 0.08 0.10 0.11 信息比率 -0.89 -3.64 2.01 -0.64 0.24 0.97 1.73 -0.37 25.26 波动率 18.14% 23.07% 22.45% 23.34% 15.61% 8.77% 15.54% 12.98% 18.14%
- 27 -
·
经济周期行业投资策略 操作： 依然使用M2和工业增加值来判断经济所处的周期位置。这里分为下图所属的四种情况。1）经济增长、 货币收紧的时候，对应表现较好的是金融服务行业；2）经济增长、货币超发时候，配置资金推动型的行 业；3）经济衰退、货币政策依旧没有收紧的时候，配置消费类行业；4）经济衰退、货币收紧的时候配 置科技型的产业。 计算时间：2009-1-1至2013-12-31
整体收益 沪深300收益 胜率 交易次数
248.23% 27.33% 57.38% 29
数据来源：WIND
- 29 -
行业系列ETF是海外ETF市场重要支柱 行业长期配置策略，分享板块未来增长 行业择时策略，波段捕捉阶段行情 行业 轮动策略，把握风格转换机会 行业内对冲，发挥选股优势
行业择时策略，波段捕捉阶段行情
除了长线的投资于某一行业的股票外，行业ETF也可以用来博取短线的收益。 当投资者看好某一行业时，或者认为该行业的基本面会因为外界的信息发生很大 程度的改变时，可以迅速的利用ETF进行建仓的操作。 对于弹性较大的周期型行业，在指数出现底部反弹的时候，会出现较为明显的超 额收益。例如在2008-10-20至2009-7-31的时间段，申万行业采掘和有色金属 涨幅高达174%和201%，远超过沪深300指数的104%和信息服务的89%。
结构性计量经济模型：根据现代 宏观经济理论进行建模，对经济 进行判断和预测。优点是理论上 比较完善。缺点是实践效果差。 经济学家预测出了过去五次衰退 中的九次！
4
一、经济周期的基本原理
为什么自上而下进行投资
. 经济周期影响大类资产配置 经济周期影响行业选择 中国政府对经济的介入程度深
中国股市的巨大波动特征会显著降低长期持股的复合增长率 如果能有效降低组合的波动，那么从长期来看就会很好的提高组合收 益率。有效降低组合波动的方法就是基于周期和行业趋势进行选择投资。
一、经济周期的基本原理 （扼要结论）
经济周期影响大类资产配置 经济周期影响行业选择
15
目录
１ ２
经济周期的基本原理：产出趋势和资源约束
自上而下投资如何运用ETF
3
一点常理性的小补充
二、自上而下投资如何运用ETF？
应用：大类资产配置
• 大类资产配置对于投资组合的收益起着至关重要的作用。海外实证显 示，资产配置对投资绩效的贡献为90%。我国实证显示资产配置对基 金投资绩效贡献86%。 • 影响大类资产配置收益的因素主要来源于产业周期、经济周期、货币 环境以及市场的供求关系、股票的估值水平等。 • 大类资产主要分为股票、债券、商品、货币及海外资产等资产类别。 大类资产的交易分散在各交易所及不同市场，ETF提供统一的上交所 交易场所，为资产配置提供极大便利。
- 31 -
行业择时策略：相对强弱行业配置策略
相对强弱行业配置策略
原理：
行业的涨幅和股票的涨幅一样，也符合一定的短期规律。但行业指数整体来说代 表了行业的整体盈利和市场接受度的情况。不会出现个股由于被坐庄等情况出现 的暴涨暴跌的行情。 这里使用常用的相对强弱指标。RSI相对强弱指标：最早被应用于期货买卖，后来 人们发现在众多的图表技术分析中，强弱指标的理论和实践极其适合于股票市场 的短线投资，于是被用于股票升跌的测量和分析中。相对强弱指标RSI 是由韦尔 斯.怀尔德（Welles Wilder)提出的，是衡量证券自身内在相对强度的指标。
数据来源：WIND
- 26 -
行业长期配置策略：经济周期行业投资策略 经济周期行业投资策略
原理：
通过研究发现，行业的整体景气程度和经济的周期息息相关。经研究发现，在经 济周期整体向上的时候，周期型的行业的股票上涨比较显著。 在初始阶段是由金融行业的股票带动，之后会影响到高beta的资金推动的采掘和 有色行业；在经济周期整体向下的时候，消费类的行业整体的盈利并未像周期型 行业对于经济周期的反应如此敏感。因此，投资的资金会进入消费的领域。最后， 在经济
数据来源：WIND
- 24 -
行业系列ETF是海外ETF市场重要支柱 行业长期配置策略，分享板块未来增长 行业择时策略，波段捕捉阶段行情 行业 轮动策略，把握风格转换机会 行业内对冲，发挥选股优势
行业长期配置策略，分享板块未来增长
如果对于某一行业没有深入的了解，对于长期行业走势的判断可以通过经济的周期和货币的政策来判 ຫໍສະໝຸດ Baidu当前的经济及政策环境对于行业的走势做出一个判断。 简单的通过工业增加值来判断经济的增速情况；用M2的增速来判断货币的松紧，可以看出，周而复始 中存在着一定的规律。在经济向好的时候，周期类的行业大多会有较好的表现，在货币收紧的时候，非 周期类行业的会受到较高的关注。 这里周期类行业指（金融、采掘、有色金属）；非周期类行业指（医药生物、食品饮料、信息服务）。
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20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10
宽基指数
行业
跨境
商品
混合
债券
规模（左轴，单位：百万美元）
数量
数据来源：申银万国证券
- 23 -
行业系列ETF是海外ETF市场重要支柱
- 32 -
行业择时策略：相对强弱行业配置策略
相对强弱行业配置策略 操作： 相对强弱指标RSI的计算公式如下：
计算相对强弱指标RSI
行业的轮动相对是一个时间周期略长的过程，因此， 这里采用长短期限RSI的方法进行。 短期RSI是指参数相对小的RSI，长期RSI是指参数相 对较长的RSI。比如，6日RSI和12日RSI中 ，6日 RSI即为短期RSI，12日RSI即为长期RSI。长短期 RSI线的交叉情况可以作为我们研判行情的方法。具 体的判定标准如下： 1、当短期RSI>长期RSI时，市场则属于多头市场； 2、当短期RSI<长期RSI时，市场则属于空头市场； 3、当短期RSI线在低位向上突破长期RSI线,则是市 场的买入信号； 4、当短期RSI线在高位向下突破长期RSI线，则是市 场的卖出信号。 计算时间：2006-1-1至2013-12-31 - 33 -
21
应用：行业轮动配置
行业系列ETF是海外ETF市场重要支柱 行业长期配置策略，分享板块未来增长 行业择时策略，波段捕捉阶段行情 行业 轮动策略，把握风格转换机会 行业内对冲，发挥选股优势
行业系列ETF是海外ETF市场重要支柱
行业ETF能高效准确的追踪行业整体表现，实现目前宽基ETF所不能实现的一些 投资目标。比如方便的投资于自己看好的特定行业板块，参与阶段性交易机会等。 通过行业ETF可以对某一特定的板块布局，减少单个股票业绩不稳定所带来的风险， 有效的分享整个行业的收益。 在全球成熟的美国市场，截止2012年底共有212只美股行业ETF，数量占美国 ETF市场的14.5%。目前，行业ETF与宽基股票ETF，跨境股票ETF成为海外权益 投资类市场的三大支柱。 下图为行业ETF的年度发展状况。
120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0
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250 200 150 100 50 0
19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10
经济周期、行业轮动和ETF
华泰柏瑞 张娅 2014年2月
目录
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经济周期的基本原理：产出趋势和资源约束
自上而下投资如何运用ETF
3
一点常理性的小补充
一、经济周期的基本原理
中国总体经济结构关系概图
一、经济周期的基本原理
经济景气方法：根据指标之间的相 关关系，将经济指标分为先行、一 致、滞后指标，对经济进行判断和 预测。优点是根据可操作性强，对 经济拐点的判断准确。缺点是缺乏 经济理论体系不完整。 我们采用经济景气方法。
股票资产代表产品：
国泰黄金 ETF United States Oil Fund, LP ETF
现金类代表产品：
银华货币 ETF DB USD Index Bullish Profile ETF
20
应用：大类资产配置
Ⅰ 在衰退阶段，经济增长停滞。债券是最佳选择。 Ⅱ 在复苏阶段，舒缓的政策起了作用，GDP增长 率加速，并处于潜能之上。股票是最佳选择。 Ⅲ 在过热阶段，企业生产能力增长减慢，开始面 临产能约束，通胀抬头。大宗商品是最佳选择。 Ⅳ 在滞胀阶段，GDP的增长率降到潜能之下，但 通胀却继续上升，通常这种情况部分原因归于石油危 机。企业的盈利恶化，股票表现非常糟糕。现金是最 佳选择。
基本假设二：行业有轮动
数据来源：美林证券
一、经济周期的基本原理
基本假设二：行业有轮动
行业在不同经济周期中的表现（2002年1月-2011年8月）
本表是2002年-2011年中国经历的将近3个经济周期中行业的不同表现。其中行业选取的是申万23个一级行业指数，该行业分 内是国内业界普遍认可的。表中的收益率是月化平均复合收益率，对各经济阶段不同行业的累计涨幅进行几何平均。
• 经济增长 • 货币收紧 • 经济增长 • 货币超发
金融
采掘 有色
医药 食品饮料
• 经济衰退 • 货币超发
信息服务
• 经济衰退 • 货币收紧
- 28 -
行业长期配置策略：经济周期行业投资策略
长期行业轮动策略
具体结果：
可以看出，总体轮动的收益较高，并且面临了很少的回撤。在整体获得了195% 的收益，同期的沪深300指数收益仅为27%。同时，平均2个月才换一次仓，操作 频率不高。
一、经济周期的基本原理
基本假设一：经济有周期
一、经济周期的基本原理
经济增长与资源约束
.
数据截至：2011年6月14日 数据来源：SinoFin
一、经济周期的基本原理
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一、经济周期的基本原理
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一、经济周期的基本原理
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一、经济周期的基本原理
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一、经济周期的基本原理
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一、经济周期的基本原理
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应用：大类资产配置
上交所ETF提供便捷的资产配置交易
ETF投资者
股票
债券
商品
回购
海外
证券交易所
银行间市场 普通投资者
期货交易所
海外交易所
19
应用：大类资产配置
股票资产代表产品：
华泰柏瑞沪深300 ETF SPDR S&P 500 ETF
债券资产代表产品：
国泰上证5年期 ETF iShares Barclays 1-3 Year Treasury Bond Fund ETF
与投资宽基ETF相比，行业ETF可以高效的复制某一行业的整体表现。方便投资者追踪或投资于自己所 关注的行业。 行业ETF本身是很好的资产配置品种。投资者看好某个行业未来的盈利前景，可以将行业ETF作为长期 的资产配置工具。 以申万行业为例，市值较大的行业在过去几年的表现差异较大。即使在股票市场整体向下的市场中，仍 然保持了较高的收益。
短期RSI>长期RSI
进入行业买点
行业择时策略：相对强弱行业配置策略
相对强弱行业配置策略
实际效果：
可以看出，该策略的超额收益不明显，但绝对收益明显。除了2011年，在2006~2013年间 每年都可以获得正收益。
年度 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 whole 收益率 84.63% 79.35% 16.29% 82.81% 9.26% -9.99% 18.69% 12.13% 821.45% 基准收益 96.26% 165.57% -55.45% 94.05% 5.51% -26.83% -1.58% 18.10% 304.36% 超额收益 -11.63% -86.21% 71.74% -11.24% 3.74% 16.84% 20.27% -5.97% 517.09% 夏普比率 0.23 0.17 0.05 0.18 0.04 -0.07 0.08 0.10 0.11 信息比率 -0.89 -3.64 2.01 -0.64 0.24 0.97 1.73 -0.37 25.26 波动率 18.14% 23.07% 22.45% 23.34% 15.61% 8.77% 15.54% 12.98% 18.14%
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经济周期行业投资策略 操作： 依然使用M2和工业增加值来判断经济所处的周期位置。这里分为下图所属的四种情况。1）经济增长、 货币收紧的时候，对应表现较好的是金融服务行业；2）经济增长、货币超发时候，配置资金推动型的行 业；3）经济衰退、货币政策依旧没有收紧的时候，配置消费类行业；4）经济衰退、货币收紧的时候配 置科技型的产业。 计算时间：2009-1-1至2013-12-31
整体收益 沪深300收益 胜率 交易次数
248.23% 27.33% 57.38% 29
数据来源：WIND
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行业系列ETF是海外ETF市场重要支柱 行业长期配置策略，分享板块未来增长 行业择时策略，波段捕捉阶段行情 行业 轮动策略，把握风格转换机会 行业内对冲，发挥选股优势
行业择时策略，波段捕捉阶段行情
除了长线的投资于某一行业的股票外，行业ETF也可以用来博取短线的收益。 当投资者看好某一行业时，或者认为该行业的基本面会因为外界的信息发生很大 程度的改变时，可以迅速的利用ETF进行建仓的操作。 对于弹性较大的周期型行业，在指数出现底部反弹的时候，会出现较为明显的超 额收益。例如在2008-10-20至2009-7-31的时间段，申万行业采掘和有色金属 涨幅高达174%和201%，远超过沪深300指数的104%和信息服务的89%。
结构性计量经济模型：根据现代 宏观经济理论进行建模，对经济 进行判断和预测。优点是理论上 比较完善。缺点是实践效果差。 经济学家预测出了过去五次衰退 中的九次！
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一、经济周期的基本原理
为什么自上而下进行投资
. 经济周期影响大类资产配置 经济周期影响行业选择 中国政府对经济的介入程度深
中国股市的巨大波动特征会显著降低长期持股的复合增长率 如果能有效降低组合的波动，那么从长期来看就会很好的提高组合收 益率。有效降低组合波动的方法就是基于周期和行业趋势进行选择投资。
一、经济周期的基本原理 （扼要结论）
经济周期影响大类资产配置 经济周期影响行业选择
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１ ２
经济周期的基本原理：产出趋势和资源约束
自上而下投资如何运用ETF
3
一点常理性的小补充
二、自上而下投资如何运用ETF？
应用：大类资产配置
• 大类资产配置对于投资组合的收益起着至关重要的作用。海外实证显 示，资产配置对投资绩效的贡献为90%。我国实证显示资产配置对基 金投资绩效贡献86%。 • 影响大类资产配置收益的因素主要来源于产业周期、经济周期、货币 环境以及市场的供求关系、股票的估值水平等。 • 大类资产主要分为股票、债券、商品、货币及海外资产等资产类别。 大类资产的交易分散在各交易所及不同市场，ETF提供统一的上交所 交易场所，为资产配置提供极大便利。
- 31 -
行业择时策略：相对强弱行业配置策略
相对强弱行业配置策略
原理：
行业的涨幅和股票的涨幅一样，也符合一定的短期规律。但行业指数整体来说代 表了行业的整体盈利和市场接受度的情况。不会出现个股由于被坐庄等情况出现 的暴涨暴跌的行情。 这里使用常用的相对强弱指标。RSI相对强弱指标：最早被应用于期货买卖，后来 人们发现在众多的图表技术分析中，强弱指标的理论和实践极其适合于股票市场 的短线投资，于是被用于股票升跌的测量和分析中。相对强弱指标RSI 是由韦尔 斯.怀尔德（Welles Wilder)提出的，是衡量证券自身内在相对强度的指标。
数据来源：WIND
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行业长期配置策略：经济周期行业投资策略 经济周期行业投资策略
原理：
通过研究发现，行业的整体景气程度和经济的周期息息相关。经研究发现，在经 济周期整体向上的时候，周期型的行业的股票上涨比较显著。 在初始阶段是由金融行业的股票带动，之后会影响到高beta的资金推动的采掘和 有色行业；在经济周期整体向下的时候，消费类的行业整体的盈利并未像周期型 行业对于经济周期的反应如此敏感。因此，投资的资金会进入消费的领域。最后， 在经济
数据来源：WIND
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行业系列ETF是海外ETF市场重要支柱 行业长期配置策略，分享板块未来增长 行业择时策略，波段捕捉阶段行情 行业 轮动策略，把握风格转换机会 行业内对冲，发挥选股优势
行业长期配置策略，分享板块未来增长
如果对于某一行业没有深入的了解，对于长期行业走势的判断可以通过经济的周期和货币的政策来判 ຫໍສະໝຸດ Baidu当前的经济及政策环境对于行业的走势做出一个判断。 简单的通过工业增加值来判断经济的增速情况；用M2的增速来判断货币的松紧，可以看出，周而复始 中存在着一定的规律。在经济向好的时候，周期类的行业大多会有较好的表现，在货币收紧的时候，非 周期类行业的会受到较高的关注。 这里周期类行业指（金融、采掘、有色金属）；非周期类行业指（医药生物、食品饮料、信息服务）。
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20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10
宽基指数
行业
跨境
商品
混合
债券
规模（左轴，单位：百万美元）
数量
数据来源：申银万国证券
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行业系列ETF是海外ETF市场重要支柱
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行业择时策略：相对强弱行业配置策略
相对强弱行业配置策略 操作： 相对强弱指标RSI的计算公式如下：
计算相对强弱指标RSI
行业的轮动相对是一个时间周期略长的过程，因此， 这里采用长短期限RSI的方法进行。 短期RSI是指参数相对小的RSI，长期RSI是指参数相 对较长的RSI。比如，6日RSI和12日RSI中 ，6日 RSI即为短期RSI，12日RSI即为长期RSI。长短期 RSI线的交叉情况可以作为我们研判行情的方法。具 体的判定标准如下： 1、当短期RSI>长期RSI时，市场则属于多头市场； 2、当短期RSI<长期RSI时，市场则属于空头市场； 3、当短期RSI线在低位向上突破长期RSI线,则是市 场的买入信号； 4、当短期RSI线在高位向下突破长期RSI线，则是市 场的卖出信号。 计算时间：2006-1-1至2013-12-31 - 33 -
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应用：行业轮动配置
行业系列ETF是海外ETF市场重要支柱 行业长期配置策略，分享板块未来增长 行业择时策略，波段捕捉阶段行情 行业 轮动策略，把握风格转换机会 行业内对冲，发挥选股优势
行业系列ETF是海外ETF市场重要支柱
行业ETF能高效准确的追踪行业整体表现，实现目前宽基ETF所不能实现的一些 投资目标。比如方便的投资于自己看好的特定行业板块，参与阶段性交易机会等。 通过行业ETF可以对某一特定的板块布局，减少单个股票业绩不稳定所带来的风险， 有效的分享整个行业的收益。 在全球成熟的美国市场，截止2012年底共有212只美股行业ETF，数量占美国 ETF市场的14.5%。目前，行业ETF与宽基股票ETF，跨境股票ETF成为海外权益 投资类市场的三大支柱。 下图为行业ETF的年度发展状况。