上市公司融资方式选择
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三、中国企业融资方式的效应分析 我国的融资顺序与发达国家则恰恰相反，呈现出一种 以股票融资为主，银行贷款融资为辅的融资模式。无论是 效益好的企业还是效益差的企业都竞相选择股权融资，从 而形成了上市公司“配股热”、“增发热”。这种融资偏好 是否有一定的效率呢？我们可以通过两方面来考察： （一）对企业持续发展的影响 适度负债是维持企业持续发展的重要条件。负债不 仅可以使企业获得节税利益和财务杠杆的作用，而且负 债的破产机制可以约束企业经理的行为，从而有利于缓 解内部人控制问题，降低道德风险，减少代理成本，促进 企业的发展。同时，负债是向市场传递企业资产质量良 好的信号，由此有利于提高企业的市场价值，降低企业 的融资成本。而我国企业过高的股权融资比例，使得企 业不能充分利用债务融资所带来的节税、财务杠杆和信 息传递功能．缺乏债务融资所具有的激励、约束机制。 而且，股权资本的过度扩张，容易造成股权稀释；同时， 股权筹资的低成本和非偿还性，容易导致资金的闲置和 浪费。虽然利用股权融资在不支付或很少支付股息的情 况下其成本是低于债务融资，但从长远看，不给予投资 者相应的回报，企业是难于获得持续的发展。可见我国 企业重股权融资、轻债务融资的融资结构不利于上市公 司的持续发展。 （二）对股票市场健康发展的影响 实现资源的优化配置，将有限的资金资源提供给那 些最需要且使用效率最高的企业，是证券市场的基本功 能。但我国由于股权融资的低成本以及股东对企业监控 的弱化，使得股市成为上市公司“圈钱”的最佳场所，股 权融资成为上市公司“圈钱”的手段，上市公司不断通 过股权融资获取廉价的、甚至是免费的资金，造成资金 资源的巨大浪费，严重扭曲了证券市场资源配置的功 能。另外，过度、过乱的股权融资会导致投资者对上市公 司“圈钱”的反感，从而引发股票市场的狂跌，降低了公 司的市场信用，影响证券市场的健康发展。
（二 ）融 资 风 险 企业融资时必须高度重视融资风险的控制，尽可能 选择风险较小的融资方式。内源融资由于不存在支付的 问题，因此没有风险；股权性资本在公司存续期使用过 程中不需要偿还本金，是一笔永不到期的可自由支配的 资金，增加了公司的资本实力，增强了公司的举债能力， 而且没有固定的股利负担，在经营困难时连股利也无须 发放，因此股权融资的风险要小得多；债务性资金有法 律强制力约束，不论公司经营好坏，到期必须偿还固定 的本金和利息，从而形成企业固定的负担，而且偿还期 限越短，融资风险就越大，融资期限越长，融资风险就相 对较小。而且当企业息税前利润下降时每股收益在固定 性财务费用的作用下会以更快的速度下降，因而给企业 带来较大的风险。从融资风险的角度考虑企业的融资顺 序为内源融资、股权融资、债权融资。
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（三 ）盈 利 能 力 企业的总资产报酬率大于债务利息率时，负债越 多，企业的净资产收益率就越高，对企业发展及所有者 就越有利。因此，当企业处于盈利上升通道时，应增加债 务融资，获得杠杆收益；而当企业盈利处于下行通道时， 企业应减少债务融资，减少杠杆损失。 （四 ）企 业 控 制 权 企业在融资时，如果采用股权融资可能会稀释控制 权，导致原有股东的利益遭受损失。而采用债务融资时， 由于债权人无权参与公司的经营管理，不会影响股东对 公司的控股权。因此从控制权的角度考虑企业应侧重债 务融资。 （五 ）经 济 环 境 经济环境是指企业进行财务活动时的宏观经济状 况，在经济增速较快时期，企业可以加大债务性融资，获 得杠杆收益；而在经济发展缓慢甚至经济危机时期，企 业应减少债务性融资，加大股权性融资，降低风险。
美国经济学家梅耶斯的新优序融资理论的基本观点 认为：当公司要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑 内源融资（主要是留存收益与折旧等），在内源融资不足 时，再进行外源融资。而在外源融资时，应先选择低风险 类型的债务融资，后选择发行新的股票。但目前我国企业 的融资方式却体现出强烈的股权融资偏好，是什么原因 导致了我国企业的融资偏好，这种融资偏好又将会给企 业带来哪些危害？这正是当前研究的热点问题。
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四、我国企业融资方式选择的启示 不同的经济环境、不同的市场发育程度所决定的企 业融资方式是不同的，我们应当在借鉴发达国家融资模 式的基础上，选择适合我国的融资模式。 （一）强化上市公司内部积累，实现内源融资和外源 融资的有效结合 上市公司应强化公司内部积累，实现内源融资和外 源融资的有效结合。强化上市公司的内部积累，首先，要 提高上市公司的自生能力，这是加强上市公司内部积累 的一个前提条件。而提高上市公司的自生能力，一方面 要改善上市公司经营管理，提高其获利能力、竞争能力 和可持续发展水平；另一方面，要进一步完善上市公司 的法人治理结构。其次，上市公司要具有自我积累的机 制。这就要求通过产权制度创新，明确产权主体和利益 主体，彻底改变企业产权和利益无明确边界约束的行 为。另外，我国应建立有利于企业内部积累的税收、财务 制度，减轻企业的税费，规范企业的利润分配和利润滚 存制度，引导企业在努力提高经营效益的基础上积极进 行内源性资本扩张，不断增强自我发展的能力。 （二）积极发展债券市场 资本市场应当由两个基本组成部分，即债券市场和 股票市场，分别承担债券融资和债券交易、股权融资和 股权交易的职能。只有股市而没有债市，资本市场是不 完整的。与发达市场相比，我国债券融资比重偏低，债券 市场在资源配置中的基础性作用发挥得还远远不够。企 业对股权融资的过度依赖，不仅不利于资本市场的协 调、均衡发展，更不利于我国国民经济的健康发展。只有 一个发达的债券市场，才能使扩大直接融资成为现实。 因此我国必须从深度和广度上加快债券市场发展，完善 债券发行制度，进一步提高发行主体的信息披露责任和 义务，保证公司债券发行、交易的正常秩序；增加交易品 种，提高债券市场流动性；同时应尽快制定和完善有关 公司债券管理的法律法规及实施细则，并加强对信用评 级机构的管理。 （三）加强对股票市场的监管 ２０１０ 年无论是新股的发行速度，还是银行天量再融 资的频频传出，都使资本市场毫无悬念地成了上市公司 “圈钱”的最佳选择，而股市的连续暴跌则是投资者对 上市公司“圈钱”行为的严历反击。保护投资者的合法 权 益 不 受 任 何 侵 犯 ，让 市 场 成 为 公 平 、公 正 、公 开 的 市 场，是现代市场经济条件下市场监管的核心与主题，也 是使股市成为有序市场与有效市场的前提与关键。对于 监管机构来说如何完善股票市场，规范股权融资行为，
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上市公司融资方式选择
姜毅
（东北财经大学津桥商学院副教授）
【摘要】我国上市公司的融资方式体现出强烈的股权融 资偏好， 而 2008 年以来资本市场的 股 权 再 融 资 使 中 国 股 市 陷入了 “雪灾”。 是什么原因导致了我国企业的股权融资偏 好，这种融资偏好又将会给企业带来哪些危害？ 如何建立合 理的融资模式成为当前的热点问题。
二、国外企业融资方式选择 从国外的实际情况来看，当前主要有两种具有代表 性的融资模式：一种是以英美等国家为代表的以证券市 场为主导的融资模式，另一种是以日、德等国家为代表 的银行导向型的融资模式。 （一）日德企业融资方式选择 日本企业融资的主要来源是银行贷款，这是因为日本 的金融体制实行的是主银行制。在日本，所有大企业都有 自己的主要贷款银行。日本银行与企业之间的关系一般比 较固定，一旦结合很少变动。主银行既是其贷款的主要来 源，又是企业最大的股东，参与企业管理并帮助发行企业 债券，同时承担企业经营困难期的救助工作。 德国企业的融资模式基本上与日本相同，主要倾向 于内部筹资、银行贷款等传统融资方式。德国实行的是 一种全能银行融资体制，不仅保持了日本主银行制中密 切的银企关系，而且银行还提供包括证券投资与信托、 不动产交易、兼并与收购等更为多样化的金融业务，成 为真正的“全能银行”。主力银行承担了企业所需的全 部资金需求。 （二）英美企业融资方式选择 在美国，企业融资结构的选择遵循的是所谓“啄食 顺序理论”，即企业融资一般会遵循先内源融资、后债务 融资、最后股权融资的顺序。美国企业在考虑股票和债 券的融资顺序时，主要基于以下原因：美国禁止商业银 行持有企业股票或从事股票买卖，银行只能经营 ７ 年以
【关键词】上市公司 融资方式 融资偏好
融资方式是公司获取资金的具体方式，按照融资过 程中资金来源方向的不同，融资方式可以分为内源融资 和外源融资。内源融资是指将本企业的留存收益和折旧 基金转化为投资的过程；外源融资是指吸收其他经济主 体的资金转化为自己投资的过程。按资金的融通是否通 过媒介分类，可分为直接融资和间接融资。直接融资是 不经金融机构媒介的融资，包括股权融资（ＩＰＯ、增发、配 股等），债券（普通债券和可转换债券）融资；间接融资是 通过金融机构媒介的融资，主要指各种银行信贷。
一、影响企业融资方式选择的主要因素 根据企业融资理论及企业融资的现实，企业在选择 融资方式时，主要考虑以下因素： （一 ）融 资 成 本 融资成本是指企业为筹集和使用资金而发生的代
价。上市公司选择哪种融资方式，首先考虑的因素Baidu Nhomakorabea是 融资成本的高低。融资成本越低，融资收益越好。在一个 成熟的市场中，融资成本是决定各经济主体采取何种融 资方式以及融资与否的首要因素。在不考虑税收的条件 下，企业内部融资成本不涉及实际的成本费用发生，是 一种机会成本，因而从融资理论来看，内源融资的成本 是最低的。债务融资成本主要包括利息和融资费用。利 息可以在税前抵扣，具有税盾和财务杠杆的作用，可以 给公司带来融资收益。而股权融资的成本包括股息支付 成本和股票发行成本。股息是在税后支付，股票的发行 费用也相对较高，且由于股东承担的风险高于债权人， 故其要求的投资报酬率要大于债权人。因此，从融资成 本的角度看，企业的内源融资的成本＜债务融资的成 本＜股权融资的成本，这和梅耶斯的新优序融资理论是 吻合的。
加强对股票发行、利润分配、资金使用的法律监管，提高 融资资金的使用效率，保护投资者的合法权益已变得刻 不容缓。
（四）逐步培育和完善可转换债券市场 可转换债券是以公司债券为载体，允许持有人在规 定期限内按约定价格转换为发债公司股票的金融工具。 它形式上是一种可以转换为发行公司股票的特殊债券， 但其实质是期权的一种变异。一份可转换债券实际上就 是一份普通债券和一份可以购买普通股的看涨期权的混 合体。可转换债券的实践与创新对于拓展上市公司融资 渠道、丰富证券市场的品种结构等方面都有不容忽视的 积极意义。由于可转换债券期限一般较长，对于我国的部 分大型国企，发行可转换债券既适合它们的融资需求，也 有利于企业优化融资结构。与欧美可转换债券市场相比， 我国的可转换债券发行才刚刚起步，可转换债券的市场 规模也相当小。为了满足当前国内公司转债需求，可适当 扩大境外发行可转换债券的尝试，即到欧洲市场、美国市 场去发行。这样公司不仅可以融通到资金，而且可使公司 的运行和发展能跟上国际市场的发展和变化。 （五）完善公司治理结构 公司治理结构对企业的融资行为具有重要的影响。 我国的上市公司大部分是国有企业，二元制的股权结构 使我国企业呈现出强烈的股权融资偏好。流通股股东和 非流通股东的目标是不同的，握有公司控制权的非流通 股股东的权益不直接受二级市场股价变化的影响，他们 可以从溢价配股中获取溢价收益。上市公司配股中非流 通股股东承担的成本要低于在债权融资中承担的成本， 这使得上市公司明显偏好股权融资。完善公司治理结构 就是要优化股权结构，适时减持国有股，降低国有股在 上市公司的持股比例；同时，大力发展机构投资者，充分 发挥机构投资者在公司治理结构中的重要作用，改变国 有股对企业控制的虚置，提高公司法人治理效率。
内的贷款。美国企业 ７ 年以上的长期资本只能依靠证券 市场直接进行筹集。但美国税法规定公司股息分配前要 上交所得税，而债息分配前免交所得税等，使得美国企 业长期资本中有 ２／３ 是通过发行公司债券而取得的。
英美国家有着完善、发达的资本市场，公司的融资 行为完全受市场左右，融资方式是先内源融资，后债务 融资，最后选择股权融资。
（二 ）融 资 风 险 企业融资时必须高度重视融资风险的控制，尽可能 选择风险较小的融资方式。内源融资由于不存在支付的 问题，因此没有风险；股权性资本在公司存续期使用过 程中不需要偿还本金，是一笔永不到期的可自由支配的 资金，增加了公司的资本实力，增强了公司的举债能力， 而且没有固定的股利负担，在经营困难时连股利也无须 发放，因此股权融资的风险要小得多；债务性资金有法 律强制力约束，不论公司经营好坏，到期必须偿还固定 的本金和利息，从而形成企业固定的负担，而且偿还期 限越短，融资风险就越大，融资期限越长，融资风险就相 对较小。而且当企业息税前利润下降时每股收益在固定 性财务费用的作用下会以更快的速度下降，因而给企业 带来较大的风险。从融资风险的角度考虑企业的融资顺 序为内源融资、股权融资、债权融资。
kjxh.mofcom.gov.cn
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Financial Management
财务管 理
（三 ）盈 利 能 力 企业的总资产报酬率大于债务利息率时，负债越 多，企业的净资产收益率就越高，对企业发展及所有者 就越有利。因此，当企业处于盈利上升通道时，应增加债 务融资，获得杠杆收益；而当企业盈利处于下行通道时， 企业应减少债务融资，减少杠杆损失。 （四 ）企 业 控 制 权 企业在融资时，如果采用股权融资可能会稀释控制 权，导致原有股东的利益遭受损失。而采用债务融资时， 由于债权人无权参与公司的经营管理，不会影响股东对 公司的控股权。因此从控制权的角度考虑企业应侧重债 务融资。 （五 ）经 济 环 境 经济环境是指企业进行财务活动时的宏观经济状 况，在经济增速较快时期，企业可以加大债务性融资，获 得杠杆收益；而在经济发展缓慢甚至经济危机时期，企 业应减少债务性融资，加大股权性融资，降低风险。
美国经济学家梅耶斯的新优序融资理论的基本观点 认为：当公司要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑 内源融资（主要是留存收益与折旧等），在内源融资不足 时，再进行外源融资。而在外源融资时，应先选择低风险 类型的债务融资，后选择发行新的股票。但目前我国企业 的融资方式却体现出强烈的股权融资偏好，是什么原因 导致了我国企业的融资偏好，这种融资偏好又将会给企 业带来哪些危害？这正是当前研究的热点问题。
·60·
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四、我国企业融资方式选择的启示 不同的经济环境、不同的市场发育程度所决定的企 业融资方式是不同的，我们应当在借鉴发达国家融资模 式的基础上，选择适合我国的融资模式。 （一）强化上市公司内部积累，实现内源融资和外源 融资的有效结合 上市公司应强化公司内部积累，实现内源融资和外 源融资的有效结合。强化上市公司的内部积累，首先，要 提高上市公司的自生能力，这是加强上市公司内部积累 的一个前提条件。而提高上市公司的自生能力，一方面 要改善上市公司经营管理，提高其获利能力、竞争能力 和可持续发展水平；另一方面，要进一步完善上市公司 的法人治理结构。其次，上市公司要具有自我积累的机 制。这就要求通过产权制度创新，明确产权主体和利益 主体，彻底改变企业产权和利益无明确边界约束的行 为。另外，我国应建立有利于企业内部积累的税收、财务 制度，减轻企业的税费，规范企业的利润分配和利润滚 存制度，引导企业在努力提高经营效益的基础上积极进 行内源性资本扩张，不断增强自我发展的能力。 （二）积极发展债券市场 资本市场应当由两个基本组成部分，即债券市场和 股票市场，分别承担债券融资和债券交易、股权融资和 股权交易的职能。只有股市而没有债市，资本市场是不 完整的。与发达市场相比，我国债券融资比重偏低，债券 市场在资源配置中的基础性作用发挥得还远远不够。企 业对股权融资的过度依赖，不仅不利于资本市场的协 调、均衡发展，更不利于我国国民经济的健康发展。只有 一个发达的债券市场，才能使扩大直接融资成为现实。 因此我国必须从深度和广度上加快债券市场发展，完善 债券发行制度，进一步提高发行主体的信息披露责任和 义务，保证公司债券发行、交易的正常秩序；增加交易品 种，提高债券市场流动性；同时应尽快制定和完善有关 公司债券管理的法律法规及实施细则，并加强对信用评 级机构的管理。 （三）加强对股票市场的监管 ２０１０ 年无论是新股的发行速度，还是银行天量再融 资的频频传出，都使资本市场毫无悬念地成了上市公司 “圈钱”的最佳选择，而股市的连续暴跌则是投资者对 上市公司“圈钱”行为的严历反击。保护投资者的合法 权 益 不 受 任 何 侵 犯 ，让 市 场 成 为 公 平 、公 正 、公 开 的 市 场，是现代市场经济条件下市场监管的核心与主题，也 是使股市成为有序市场与有效市场的前提与关键。对于 监管机构来说如何完善股票市场，规范股权融资行为，
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财务管 理
上市公司融资方式选择
姜毅
（东北财经大学津桥商学院副教授）
【摘要】我国上市公司的融资方式体现出强烈的股权融 资偏好， 而 2008 年以来资本市场的 股 权 再 融 资 使 中 国 股 市 陷入了 “雪灾”。 是什么原因导致了我国企业的股权融资偏 好，这种融资偏好又将会给企业带来哪些危害？ 如何建立合 理的融资模式成为当前的热点问题。
二、国外企业融资方式选择 从国外的实际情况来看，当前主要有两种具有代表 性的融资模式：一种是以英美等国家为代表的以证券市 场为主导的融资模式，另一种是以日、德等国家为代表 的银行导向型的融资模式。 （一）日德企业融资方式选择 日本企业融资的主要来源是银行贷款，这是因为日本 的金融体制实行的是主银行制。在日本，所有大企业都有 自己的主要贷款银行。日本银行与企业之间的关系一般比 较固定，一旦结合很少变动。主银行既是其贷款的主要来 源，又是企业最大的股东，参与企业管理并帮助发行企业 债券，同时承担企业经营困难期的救助工作。 德国企业的融资模式基本上与日本相同，主要倾向 于内部筹资、银行贷款等传统融资方式。德国实行的是 一种全能银行融资体制，不仅保持了日本主银行制中密 切的银企关系，而且银行还提供包括证券投资与信托、 不动产交易、兼并与收购等更为多样化的金融业务，成 为真正的“全能银行”。主力银行承担了企业所需的全 部资金需求。 （二）英美企业融资方式选择 在美国，企业融资结构的选择遵循的是所谓“啄食 顺序理论”，即企业融资一般会遵循先内源融资、后债务 融资、最后股权融资的顺序。美国企业在考虑股票和债 券的融资顺序时，主要基于以下原因：美国禁止商业银 行持有企业股票或从事股票买卖，银行只能经营 ７ 年以
【关键词】上市公司 融资方式 融资偏好
融资方式是公司获取资金的具体方式，按照融资过 程中资金来源方向的不同，融资方式可以分为内源融资 和外源融资。内源融资是指将本企业的留存收益和折旧 基金转化为投资的过程；外源融资是指吸收其他经济主 体的资金转化为自己投资的过程。按资金的融通是否通 过媒介分类，可分为直接融资和间接融资。直接融资是 不经金融机构媒介的融资，包括股权融资（ＩＰＯ、增发、配 股等），债券（普通债券和可转换债券）融资；间接融资是 通过金融机构媒介的融资，主要指各种银行信贷。
一、影响企业融资方式选择的主要因素 根据企业融资理论及企业融资的现实，企业在选择 融资方式时，主要考虑以下因素： （一 ）融 资 成 本 融资成本是指企业为筹集和使用资金而发生的代
价。上市公司选择哪种融资方式，首先考虑的因素Baidu Nhomakorabea是 融资成本的高低。融资成本越低，融资收益越好。在一个 成熟的市场中，融资成本是决定各经济主体采取何种融 资方式以及融资与否的首要因素。在不考虑税收的条件 下，企业内部融资成本不涉及实际的成本费用发生，是 一种机会成本，因而从融资理论来看，内源融资的成本 是最低的。债务融资成本主要包括利息和融资费用。利 息可以在税前抵扣，具有税盾和财务杠杆的作用，可以 给公司带来融资收益。而股权融资的成本包括股息支付 成本和股票发行成本。股息是在税后支付，股票的发行 费用也相对较高，且由于股东承担的风险高于债权人， 故其要求的投资报酬率要大于债权人。因此，从融资成 本的角度看，企业的内源融资的成本＜债务融资的成 本＜股权融资的成本，这和梅耶斯的新优序融资理论是 吻合的。
加强对股票发行、利润分配、资金使用的法律监管，提高 融资资金的使用效率，保护投资者的合法权益已变得刻 不容缓。
（四）逐步培育和完善可转换债券市场 可转换债券是以公司债券为载体，允许持有人在规 定期限内按约定价格转换为发债公司股票的金融工具。 它形式上是一种可以转换为发行公司股票的特殊债券， 但其实质是期权的一种变异。一份可转换债券实际上就 是一份普通债券和一份可以购买普通股的看涨期权的混 合体。可转换债券的实践与创新对于拓展上市公司融资 渠道、丰富证券市场的品种结构等方面都有不容忽视的 积极意义。由于可转换债券期限一般较长，对于我国的部 分大型国企，发行可转换债券既适合它们的融资需求，也 有利于企业优化融资结构。与欧美可转换债券市场相比， 我国的可转换债券发行才刚刚起步，可转换债券的市场 规模也相当小。为了满足当前国内公司转债需求，可适当 扩大境外发行可转换债券的尝试，即到欧洲市场、美国市 场去发行。这样公司不仅可以融通到资金，而且可使公司 的运行和发展能跟上国际市场的发展和变化。 （五）完善公司治理结构 公司治理结构对企业的融资行为具有重要的影响。 我国的上市公司大部分是国有企业，二元制的股权结构 使我国企业呈现出强烈的股权融资偏好。流通股股东和 非流通股东的目标是不同的，握有公司控制权的非流通 股股东的权益不直接受二级市场股价变化的影响，他们 可以从溢价配股中获取溢价收益。上市公司配股中非流 通股股东承担的成本要低于在债权融资中承担的成本， 这使得上市公司明显偏好股权融资。完善公司治理结构 就是要优化股权结构，适时减持国有股，降低国有股在 上市公司的持股比例；同时，大力发展机构投资者，充分 发挥机构投资者在公司治理结构中的重要作用，改变国 有股对企业控制的虚置，提高公司法人治理效率。
内的贷款。美国企业 ７ 年以上的长期资本只能依靠证券 市场直接进行筹集。但美国税法规定公司股息分配前要 上交所得税，而债息分配前免交所得税等，使得美国企 业长期资本中有 ２／３ 是通过发行公司债券而取得的。
英美国家有着完善、发达的资本市场，公司的融资 行为完全受市场左右，融资方式是先内源融资，后债务 融资，最后选择股权融资。