从境内律师视角剖析中资美元债境外发行知识讲解

从境内律师视角剖析美元债发行问题

近年，随着中国企业“走出去”，以及“一带一路”国家战略的实施，境内诸多企业纷纷赴中国香港和新加坡等境外证券交易场所发行美元债券，发行的目的各不相同，抑或融资，抑或对外展示自我等等。境内企业远赴境外发行美元债券的火爆热潮已经持续近两年，同时，2018年部分限制性行业如房地产企业、地方政府融资平台境内融资将继续受阻，因此境外美元债发行的热潮仍可能继续保持。笔者结合承办的美元债券发行的案例，欲从境内律师角度剖析境内企业美元债发行的一些重大关注点。

一、境外债券发行的前置程序

根据《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理管理改革的通知》（以下简称“通知”）（发改外资[2015]2044号）第一条第一项之规定，外债是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具，包括境外发行债券、中长期国际商业贷款等。

同时，根据《通知》第一条第三项之规定，企业发行外债，须事前向国家发展改革委（以下简称国家发改委）申请办理备案登记手续，并在每期发行结束后10个工作日内，向国家发改委报送发行信息。

2016年6月，根据国家发改委《2016年外债管理改革试点省市规模安排的批复》（发改外资【2016】1139号），将内资企业借用中长期国际商业贷款和境外发行债券的管控权限，下放给天津、上海、广东、福建、厦门和深圳等六个省市发改委，在国家发改委核定外债

控制规模内，其辖区内注册的地方企业境外发行债券和借用中长期国际商业贷款，由其省市发展改革委负责出具《企业发行外债备案登记证明》。同年6月，国家发改委选择了国开行、进出口银行、五大国有银行、中国人寿保险、华融资产、信达资产、中金公司、中信证券、工银租赁等、中信集团、中国石化、招商局集团、中国建筑、中国铁建、四川发展、华为投资控股和海航集团等21家企业开展2016年度外债规模管理改革试点，21家试点企业在年度外债规模内，可自主选择发行窗口，分期分批发行，不再进行事前登记，待发行完成后，及时报送发行信息。

根据上述规定，除外债管理改革试点地区所辖企业和21家试点企业外，若境内企业通过境外全资子公司在境外间接举债或境内母公司直接举借外债，且期限超过1年期，该债务性质属于《通知》中所指的外债，则该举债行为必须事前向国家发改委申请备案登记手续。

若境内企业1年期以上的境外举债未在国家发改委事先备案所产生的政治风险、法律风险及法律责任，笔者已在过往的《关于境外举债事前备案之法律思考》一文中进行过详细分析，此处不再赘述。二、境外美元债发行要素分析

（一）发行主体

笔者在作为境内律师承办美元债发行业务时，通过材料整理及和境内外投行机构沟通，发现2017年共发行美元债2157只，规模达到3139亿美元，债券数目和发行量分别是2016年的2.43倍和6.23倍，整体发行数量及发行规模均创历史新高，（彭博数据Bloomberg显示）。

同时，根据“华尔街交易员”网站显示，在2018年1月份，共有37家境内企业发行/增发50笔美元债券，发行金额共计218.35亿美元；其中，泰禾集团、上银国际、豫资控股、广西金投、协合新能源、舜宇光学科技、山东三星、厦门象屿、协鑫新能源是首次发行人。房地产板块再次引领发行，富力地产、龙湖地产、碧桂园、泰禾集团等15家房企皆顺利融资，

通过以上材料分析，不难发现境外美元债的发行主体一般集中在境内排名前100位的房地产开发企业、中大型国有企业（含市场化运作的地方政府融资平台公司）、中大型民营企业（境内A股上市公司或境外主板上市公司），若上述美元债券发行主体在中国境内发行过债券类产品更易得到境外投资人的青睐。

（二）债券评级

一般而言，在境内发行债券需要资信评级，同样，在境外公开发行美元债券同样需要资信评级，且采用委托至少两家国际评级公司进行评级。若采用私募发行方式，可以不进行债券的国际资信评级。但是，境内评级机构所给出的资信评级结果在发行境外债券时不能被直接采用。国际上普遍公认的三大评级机构穆迪、标普和惠誉在评定一个中国企业和评定一个美国企业时，采用的是相同的方法论和模型，这样就使得评级结果能够被境外投资人所认可。而国内的评级刻度代表发行主体在中国国内信用状况的排序，参考的必然是中国境内宏观行业的风险因素，因此国内评级与国际评级之间会出现差异。例如：甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司5亿美元3年期美元债券境外

评级为BBB-，票息为3%/年，而其境内资信评级为AAA；江苏方洋集团有限公司2亿美元3年期美元债券境外评级为BB，票息为5.35% /年，而其在发行美元债券时的境内资信评级为AA；武汉地铁集团有限公司2.9亿美元3年期美元债券境外评级为A，票息2.375%/年，其境内资信评级为AAA。

国际评级达到BBB-以上（穆迪评级则为Baa3）的投资级债券更加被境外投资人所青睐，利率水平也会普遍低于境内同期债券利率，而投机级债券的利率是高于境内同期债券利率水平的。

（三）发行方式

境外美元债券发行方式分为直接发行和间接发行，言下之意主要看到底是由融资主体直接发行，还是通过在境外设立的特殊目的公司（SPV）发行，并由母公司提供跨境担保。如果采取直接行，那就是由境内主体来发，不需要做增信，其主体评级和债项评级相等。如果采取间接发行，是通过在境外设立的特殊目的公司（SPV）作为发行人，境内母公司提供增信。该增信还将区分是跨境担保还是维好协议（Keepwell Agreement）+股权回购承诺函(Equity Interest Purchase Undertaking, EIPU)。

从法律角度而言，维好协议并非担保协议，该协议是境内母公司与境外子公司的合同义务。按照协议规定，母公司为境外子公司提供支持，向国际投资者保证美元债发行主体会保持适当的权益及流动资金，不会出现破产等情况。EIPU是对维好协议的补充。在EIPU中，母公司将承诺购买境外子公司在境内的资产。这就增加了境外发行主