第八章资本结构与企业价值(现代公司财务管理-复旦大学

所以：
DOL=[∆Q(P-V)]/[Q(P-V)-F]÷∆Q/Q =Q(P-V)/Q(P-V)-F
（一般用于计算单一产品的经营杠杆系数）
=(S-VC)/(S-VC-F) =边际贡献/（边际贡献-F）
（除了用于单一产品外，还可用于计算多种产品的经 营杠杆系数） Q-销售量；V-单位变动成本；F-固定成本总额； VC-变动成本总额；S-销售额。
• 经营杠杆利益：是指企业在扩大销售额的情况 下，经营成本中固定成本这个杠杆所带来的增 长速度更大的息税前利润（earnings before interest and taxes, EBIT）
经营杠杆系数（DOL）
• DOL是息税前利润的变动率与销售额变动
率之比：
DOL=∆EBIT/EBIT÷∆S/S EBIT - 息税前利润;
• Ks-权益资本成本 • Rf-无风险报酬率 • ß-股票的贝塔系数 • Rm-平均风险股票必要报酬率
加权平均资本成本=税前债务资本成本×债务 额占总资本比重×（1-所得税率）＋权益资 本×股票额占总资本比重
KW
Kb
(B V
)(1
T
)
K
S
(S V
)
Kb-税前债务资本成本
• 例：某公司年息前税前利润为500万元，资
金全部由普通股资本组成，股票账面价值 2000万元，所得税率40%。该公司认为目前 的资本结构不够合理，准备发行债券购回 部分股票的办法予以调整。目前的债券利 率和权益资本的成本情况如表所示：
债券的 市场价
值B
0 2 4 6 8 10
税前债 券资本 成本Kb
10% 10% 12% 14% 16%
股票ß 值
债券的 市场价
值B (百万 元)
0
2
4
6
8
10
股票的市 场价值S (百万元)
20.27 19.20 18.16 16.46 14.37 11.09
公司的市 税前债券 权益资本 加权平均
场价值V 资本成本 成本 资本成本
(百万元)
Kb
Ks
Kw
20.27
-
14.8% 14.8%
21.20 10%
15% 14.15%
因为：DFL=∆EPS/EPS÷∆EBIT/EBIT EPS=(EBIT-I)(1-T)/N ∆EPS=∆EBIT(1-T)/N
所以：DFL=[∆EBIT(1-T)/N]/[(EBIT-I)(1T)/N]÷∆EBIT/EBIT =EBIT/(EBIT-I)
I-企业债务资本的利息费用 N-普通股股数
加到600万元，计算其以2001年为基期的经营杠杆系数； 3）如果该公司每年需要固定支付利息20万元，所得税税率为30%，
总股本100万，试计算公司2001年的每股税后利润。
注意：各个项目之间具有关联性。
资本结构决策
• 最佳资本结构可以使用每股净收益分析法。 • 就是利用每股净收益无差别点进行资本结构决
22.16 10% 15.2% 13.54%
22.46 12% 15.6% 13.36%
22.37 14% 16.2% 13.41%
21.09 16% 18.4% 14.23%
股票的市场价值S:
20.27百万= S (EBIT I )(1 T )
KS
=(500-0)(1-40%)/14.8% 19.2百万=(500-200×10%)(1-40%)/15% …… 11.09百万=(500-1000×10%)(1-40%)/18.4%
在资本总额、息前税前利润相同的情况下：
• 负债比率越高，财务杠杆系数越大，表明
财务杠杆作用越大，财务风险也就越大，
但预期每股净收益也越高；
• 反之，财务杠杆系数越小，表明财务杠杆
作用越小，财务风险也就越小。
总杠杆系数（DTL） 总杠杆系数表示销售额（量）变动对每股净 收益的影响程度。 DTL=DOL×DFL
从上表可以看到： 在没有债务的情况下，公司总价值就是
其原有股票的市场价值。
•当公司用债务资本部分地替换权益资本时，一
开始公司总价值上升，加权平均资本成本下降；
•在债务达到600万元时，公司总价值最高，加
权平均资本成本最低；
•债务超过600万元后，公司总价值下降，加权
平均资本成本上升。
•因此，债务为600万元时的资本结构是该公司
际确定其息税前利润金额的条件下，每股
净收益的变动率相当于息税前利润变动率
的倍数。
• 财务杠杆系数表明息前税前利润增长所引
起的每股收益的增长幅度。
财务杠杆系数－DFL 财务杠杆系数 DFL=∆EPS/EPS÷∆EBIT/EBIT 式中： ∆ - 增量 EPS - 每股净收益 EBIT - 息税前利润
EPS/元
6.00
5.00 4.00 3.00 2.00 1.00
0
方案(1)发行债券 方案(2)发行股票
1.073
EBIT分界点 EBIT预期水平
300000
1000000
每股净收益分析图示
EBIT/元
• 每股净收益虽然能作为衡量企业筹资方式 和资本结构的重要指标，但其缺陷在于没
有考虑风险因素。
策的方法。
每股净收益无差别点
• 每股净收益无差别点是指在负债筹资和权
益筹资的形式下，普通股每股净收益相等 时的息税前利润点。
• p153
每股净收益公式 EPS=［(EBIT-I)(1-t)-PD］/S
• EBIT-息税前利润 • I-企业债务资本应付利息 • PD-优先股股息金额 • S-发行在外的普通股股数
公司的市场价值V： 20.27百万=20.27百万+0 21.20百万=19.2百万+2百万 …… 21.09百万=11.09百万+10百万
Kw:加权平均资本成本
加权平均资本成本=税前债务资本成本×债务额占总 资本比重×（1-所得税率）＋权益资本×股票额占总 资本比重 14.8%=14.8% 14.15%=10%×2/21.20(1-40%)＋15%×19.20/21.20 13.54%=10%×4/22.16(1-40%)＋15.2%×18.16/22.16 …… 14.23%=16%×10/21.09+18.4%×11.09/21.09
• 总杠杆系数表现了经营杠杆和财务杠杆之
间的相互关系，即为了达到某一总杠杆系 数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多种不 同的组合。
作业：
某公司2000年的销售收入500万元，变动成本300万元。已知 公司以2000年为基期计算的经营杠杆系数为4。
要求： 1）计算该公司2000年的固定成本和息税前利润； 2）如果该公司2001年的销售收入在固定成本不增加的前提下增
• 只有在风险不变的情况下，每股净收益的 增长才会导致股价的上升，其资本结构才
是合理的。
• 如果每股收益的增长不足以补偿风险增加 所需的报酬，尽管每股收益增加，股价仍
然会下降。
• 所以，公司的最佳资本结构应该是可使公
司的总价值最高，而不一定是每股收益最 大的资本结构；
• 在公司总价值最大的资本结构下，公司的
∆ - 增量; S - 销售额
假Biblioteka Baidu：
• 企业的成本-销量-利润保持线性关系 • 可变成本在销售收入所占的比例不变 • 固定成本也保持稳定
则：
经营杠杆系数可通过销售额和成本表示。
因为： EBIT= Q(P-V)-F ∆EBIT= ∆Q(P-V) ∆S/S= ∆QP/QP= ∆Q/Q
Q - 销售量 V – 单位变动成本 F – 固定成本总额 S - 销售额 VC – 变动成本总额
8.2 杠杆价值应用
• 杠杆价值是指企业利用杠杆可以获得的好
处。
• 杠杆价值大小可以用杠杆系数来衡量：
经营杠杆系数，财务杠杆系数和总杠杆系 数。
• 每股收益分析是进行资本结构决策的方法
之一。
经营杠杆
• 经营杠杆：是指企业对经营成本中固定成本的 利用。
• 运用经营杠杆，可以获得一定的经营杠杆利益， 同时也承受相应的经营风险。
的最佳资本结构。
与资本结构决策有关的其他因素：
•企业的成长与销售的稳定性 •企业管理人员和理财人员的态度 •获利能力和举债能力 •偿债能力和现金流量状况 •资本成本的高低 •资产结构 •贷款银行与信用评估机构的态度 •税收因素
无穷大
通过例题可以看出：
• 当该企业的销售量在30万元和15万元时，
销售额每变动一个单位，息税前利润变动
数分别是1.36和2.14个单位；
• 当销售额为8万元，即该企业的甲产品只能
保本时，经营杠杆系数趋向于无穷大。
由此可以看出，在固定成本不变的情况下：
• 销量越大，经营杠杆系数越小，经营风险
也越小；
资本成本也是最低的。
最佳资本结构
公司市场总价值=股票的总价值+债券的价值
V=S+B
• 假设债券的市场价值等与它的面值。
• 股票的市场价值为：
EBIT-息前税前利润
S (EBIT I )(1 T ) KS
I-年利息额
T-公司所得税率
Ks-权益资本成本
Ks采用资本资产定价模型计算：
KS RS RF (RM RF )
使用每股净收益无差别点时筹资方式的选择
• ［(EBIT-I(1))(1-t)-PD］/S(1)=
［(EBIT-I(2))(1-t)-PD］/S(2)
• EBIT>平衡点的EBIT，则应用负债筹资； • EBIT=平衡点的EBIT，则两种方案的每股净收益相
等；
• EBIT<平衡点的EBIT，则运用权益资本筹资方式。
无风险报 平均风险 权益资本 酬率Rf 股票必要 成本Ks
报酬率Rm
1.20 10% 14% 14.8%
1.25 10% 14% 15%
1.30 10% 14% 15.2%
1.40 10% 14% 15.6%
1.55 10% 14% 16.2%
2.10 10% 14% 18.4%
根据上述资料和公式，计算筹借不同金额的债务时公 司的价值和资本成本：
• 狭义：是指企业长期筹资的各有关项目：
普通股权益、优先股股本、长期借款和长 期债券等。
债务资本的作用
• 可以降低企业的资本成本
（债务利息率通常低于股票股利率，债务 利息在税前支付）
• 可以产生财务杠杆利益
（债务利息固定不变，当息税前利润增加 时，每一元利润所负担的固定利息相应减 少，分配给所有者的利润增加）
目的是使经营杠杆系数下降，降低经营风险。
财务杠杆分析
• 财务杠杆是指企业对债务资本的利用。 • 财务杠杆利益是指利用债务资本这个杠杆给企
业带来的额外受益。
• 如果投资利润率大于借款利息率，可使企业在
不增加权益资本投资的情况下，获取更多利润，
提高企业权益资本的利润率。
财务杠杆系数（DFL）
• 财务杠杆系数是指企业一定时期预期或实
注意：
• 经营杠杆系数是以基准的销货额为准； • 不是以变动后的销售额为准的。
例：某企业生产甲产品，固定成本为5.6万元，变
动成本占销售额的比重为30%。当该企业的销售额
分别为30万元、15万元和8万元时，计算营业杠杆
系数。
计算如下：
• DOL=(30-30×30%)÷(30-30×30%-5.6)=1.36 • DOL=(15-15×30%)÷(15-15×30%-5.6)=2.14 • DOL=(8-8×30%)÷(8-8×30%-5.6)
• 反之，销量越小，经营杠杆系数也大，经
营风险就越大；
• 经营杠杆系数的有效值一般在（1，无穷
大）；
• 在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数
说明了销售额增长（减少）所引起的利润
增长（减少）的幅度。
在一定销售和固定成本总额的范围内：
• 销售额越高，经营杠杆系数越小，经营风
险也就越小；
• 销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风
第八章资本结构与企业价值
• 8.1资本结构的含义和作用 • 8.2杠杆价值应用 • 8.3资本结构与财务风险 • 8.4资本结构理论
8.1 资本结构的含义和作用
• 资本结构—是指企业各种资本的构成及比
例关系。
• 广义:是指企业全部资产是如何取得的，也
就是企业全部资产的对应项目，以及它们 之间的比例关系。
险越大。
• 在销售额处于损益平衡点（盈亏临界点）前
的阶段，经营杠杆系数随着销售增加而递增；
• 在销售额处于损益平衡点（盈亏临界点）后
的阶段，经营杠杆系数随着销售增加而递减；
• 销售额越接近损益平衡点（盈亏临界点），
经营杠杆系数越大，达到平衡点时，DOL为无
穷大。
降低经营风险的途径：
• 降低产品单位变动成本； • 降低固定成本比重； • 等等。
=∆EPS/EPS÷∆S/S =Q(P-V)/[Q(P-V)-F-I] =(S-VC)/(S-VC-F-I)
• 利用总杠杆系数，可以求销售额增加一定
百分比对每股净收益的影响：P152 EPS(1)=EPS(0)+EPS(0)×DTL×∆S/S
=EPS(0)×(1+DTL×∆S/S) EPS(0)原销售额情况下的每股净收益；