分级基金下折的风险与收益分析

暨南大学

《金融衍生工具》

课程考查

论文题目分级基金下折的风险与收益分析

——基于鹏华中证、信诚中证500的案例研究

学院经济学院

学系金融系

专业金融

姓名陈戈扬

学号 1430181035

指导教师叶德珠

二0 一五年十一月一日

分级基金下折的风险与收益分析

——基于鹏华中证、信诚中证500的案例研究

陈戈扬经济学院14金融专硕

摘要：本文以简要解析分级基金的风险与收益为目标，以今年牛熊行情起伏之下部分投资者对分级基金的盲目投资为切入点，通过介绍分级基金的基本原理，以及分级基金的配对转换、定期折算与不定期折算三大条款为基础，进一步解析在分级基金下折过程当中，可能面临的相应的投资机会，以及需要投资者关注的下折风险，同时在解析过程以相关案例和数据，加以简明扼要的说明，对投资者在今后分级基金的投资当中起到一定的借鉴作用。

关键词：分级基金；分级B；下折；阀值

一、绪论

今年伴随着A股市场行情的火爆，A股交易热情空前高涨。而在A股市场交易当中，一个不容忽视的交易品种——分级基金为不少投资者青睐。然后再分级基金的投资交易当中，不少投资者实际上并未对分级基金有着足够的了解，而是在A股牛市当中被其高杠杆特性所带来的高收益水平所吸引。然而在投资市场上，风险与收益总是相伴相随。高收益的背后也意味着存在着潜在风险，而且在分级基金高杠杆之下，其投资风险也是远超一般的A股投资。然而由于分级基金投资交易规则门槛较高，在今年下半年进入股灾熊市阶段之后，不少投资者在投资高杠杆的分级B基金当中蒙受了极大的损失，这与分级基金投资策略过于晦涩难懂有关。

本文将立足于公众投资者角度，以较为通俗易懂的语句分析，简述分级基金概况及不定期折算原理，并借以相关案例描述分级基金在下折过程中的风险与收益分析，以为分级基金投资者提供有效的借鉴。

二、分级基金简介

（一）分级基金

分级基金是一种特殊的可分离基金，母基金是普通的开放式基金，将收益与风险进行不对称分割，形成低风险与高风险两种份额，并在交易所上市交易。

低风险A类份额，每年获取约定的收益，约定收益多与定存利率挂钩。高风险B类份额，获取分配完A类份额约定收益后母基金的剩余收益，因而具备一定的杠杆性质。由于A类产品的约定收益率不同、市场利率变化，分级A、B都会有一定的折溢价交易，但是因为套利机制的存在，A+B的交易价格又始终围绕母基金净值波动。

1份A净值+1份B净值=2份母基金净值 1-1 （二）分级基金的发展现状

2007年，国内第一支分级基金国投瑞银瑞福面世，其A类份额不参与上市交易。两年后发行的长盛同庆进行一定的改造，封闭运作三年后转为普通LOF基金，A类、B类以4:6拆分独立上市交易。随后发行的国投瑞银瑞和是真正意义上的开放式股票型分级基金。

2014年末，随着市场持续迎来数月的行情，分级B逐渐受到了市场的关注。米钱，分级基金实质已经超过千亿，逐渐形成了具有一定规模的衍生品市场。

三、分级基金重要条款

分级基金有三项重要条款，分别为配对转换条款、定期折算条款和不定期折算条款。其中，不定期折算条款又分为向上折算和向下折算。

配对转换条款使分级基金可以合并分拆并进行折溢价套利，决定了A+B价格始终围绕母基金净值波动。定期折算条款决定了分级A的债券属性；不定期折算，向上折算条款保证了B的杠杆，向下折算，保证了A的安全，同时决定了分级A的期权属性。

（一）配对转换条款

配对转换是指母基金与A类份额、B类份额之间的配对转换，包括以下两种方式的配对转换：

（1）分拆指基金份额持有人将其持有的母基金的场内份额申请转换成约

定比例的A类份额与B类份额。

（2）合并指基金份额持有人将其持有的A类份额与B类份额以约定的比例转换成母基金场内份额。

配对转换条款保证了分级基金可以折溢价套利，当母基金大幅溢价时，进行溢价套利；当母基金大幅折价时，进行折价套利。溢价套利会使得A、B的市场份额扩大，并打压A、B的价格；反之折价套利会使得A、B的市场份额缩减，抬升A、B的价格。

（二）定折条款

定期折算条款约定，每年固定日期，对A类份额进行折算，将A类份额净值归1，超出1元的部分按照当时母基金净值转化为母基金份额，并派发给原持有人，定期折算不改变B类净值及其份额数。

定折条款保证了A类份额每年的收益兑付，使其具备了债券的属性。由于永续型分级A不存在到期的概念，收益多与定存利率挂钩，故可以被近似看做永续浮息债。

（三）向上折算条款

上折条款约定，当母基金每份额净值达到一定的阀值，则触发向上折算。对于A类份额，净值归1，超出1元的部分转化为母基金份额，份额不变。对于B 类份额，净值归1，超出1元的部分转化为母基金份额，份额不变。

份额杠杠=（A份额+B份额）/B份额 3-1 净值杠杆=（母基金净值/B份额净值）/份额杠杆 3-2 价格杠杠=（母基金净值/B份额价格）/份额杠杆 3-3 从上述公式可见，在上折阀值附近，B份额价格增长福大将远大于母基金净值增长幅度，从而导致价格杠杆降低，分级基金杠杆性也随之降低。

对于分级A而言，向上折算条款确定了分级B的净值上限，使得净值过高的分级B重新回到初始值1，以恢复分级B的杠杆性，避免分级B沦为普通的场内基金，失去吸引力。因此，向上折算条款旨在恢复分级B的杠杆活力。

（四）向下折算条款

下折条款约定当B类份额净值降到阀值（0.25元为例）以下，则触发向下折算。下折过程中，B类份额净值由0.25归1，份额折为原先的四分之一，在维

持市值不变的情况下缩减份额。对于A类份额，维持AB份额的固定比例，净值归1，份额折为原先的四分之一，其余四分之三转化为母基金份额派发给持有人。

四、分级基金下折分析——以鹏华中证、信诚中证500为例

（一）分级B的下折过程

分级B从触发下折到折算完成，需要经历4天的时间周期。若某只基金收盘后，单位净值低于0.25元，则该只基金便确认下折。在T+1日，即折算基准日，当天基金仍能继续交易，然而即使当天分级B净值重新回到下折阀值之上，下折能会继续进行，该日A、B份额虽然仍可以继续交易，但不能配对转换、申购和赎回。此后T+2日基金将停牌，T+3日再进行复牌并可正常交易。此时下折前仍持有分级基金的投资者：若持有分级A，A份额会减少，并得到转换而来的母基金份额；持有分级B，则B份额会大幅缩水。

可见，若分级基金T日已经确认触发下折，即使T+1日的折算基准日，B份额涨停，下折也不能停止。由于这天还能继续交易，目前行情揭示方面又没有任何标记，使得不少对分级基金了解不足的投资者在当天买进分级B，进而在下折过程中蒙受了巨大的损失，而在这其中，不断放大的净值杠杆是造成投资者损失的主导因素。

因此在分级B触发下折之前，投资者就应该关注分级B的净值变化，一旦其单位净额在阀值附近时，则应关注分级B的下折所带来的对持有头寸的影响。以下将用两个简单案例与相关数据，来进一步说明分级B面临下折时采取的不同持仓策略以及所对应的风险与收益。

（二）持有或加仓分级B收益分析

若投资者在分级B下折阀值附近判断，分级B未来将会在下折阀值触底反弹，则可选择继续持有手中头寸或者加仓买进。此时由于市场预期分级B下折走势，分级B成交量萎缩，溢价趋于消失，此时投资者可趁低抄底买入，如若判断分级B反弹方向正确，则可形成成功抄底，

2012年11月底，在市场低迷的环境下，信诚中证500分级基金一度在临时折算阈值附近徘徊。信诚500B从11月27日首次低于0.3元到12月3日0.254元，几乎面临向下折算（数据来源：wind）。但是随后市场反弹，在一个月的时