第四章资本预算

RADR：风险调整贴现率。（某项目的风险越高，风 险调整贴现率越高，则给定的现金流入量的净现值就 越低。）
二、敏感度分析
敏感度分析：是指在其他经济解释变量保持不变
时象，Y~第i造个成经的济影解响释以变及量影X~ 响i 的程变度动的给一项种目分分析析方对法。
敏感度 Y Xi
例4-3
假如A公司对某项目进行投资，对每个变量的正常估计为： 初始投资1500元，估计年销售量3000件，单位售价2元， 单位变动成本1元，固定成本2000元，所得税率为50%，投 资者要求回报率为10%。假定该项目永续经营，不考虑折旧。 则项目年现金净流量？
投资回收期的准则是：确定投资者认可的、可以接受的最长投资回收期 T，如果项目的投资回收期s≤T ，就接受该项目；如果s>T，则拒绝该 项目。如果s1<s2<· · · <sn<T(多个可接受项目)，则接受s1。
贴现投资回收期：是指目标项目所产生的自由现金流的现值可以收回 项目期初投资的最短时间。
1 C 1 rF (1 C r 2 )F 2 . . .(1 C r s)F s C0F I0
确定等值：是指每年使投资者满意的预计现金流量中确定 （无风险）的份额，而不是每年所有可能的现金流入量。
n
NPV
t1
(1tCrfF)tt I0
αt：t年的确定等值系数，范围【0，1】 CFt：t年中相关预期现金流入量 rf：无风险报酬率
分母策略（风险调整贴现率法）——常用
NP Vt n1(1R CA tFD )t RI0
决策树由若干节点和枝干组成。□表示决策节点，○表示 机会节点，相应的枝干分别为决策枝干和机会枝干。
决策节点：此时可以进行决策，选择未来投资方案； 决策枝干：在特定投资方案下的投资路径； 机会节点：此时产生多种经营状态； 机会枝干：各种可能出现的经营状态。
例4-5
A公司拟将对设备进行投资，该设备的变现价值为240万元。现有两种 投资路径，即出租和出售。如出租，租期为2年，假定租期结束后设备 报废。投资要求回报率10%。
“公司”资产负债表
资产 营运资（WC） 长期资产（LA）
负债和股东权益 长期负债（B） 股东权益（E）: 股东权益1（E1） 未分配利润（RE）
合计（A=WC+LA）
合计（B+E1+RE）
“公司”利润与利润分配表
一、业务收入
减：业务成本 业务税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用（未含长期债务的利息支出）
例4-2
A公司拟投资一个项目，设该项目的存续期为2年，期初投资为 1000万元，第一年的现金流入（自由现金流）为715万元，第二 年的自由现金流为715万元。并且A公司将项目投资的要求收益率 确定为最低的要求回报率10%。则内涵回报率？
715 715
10 00
0
(1IR)R (1IR)2R
该项目IRR=28%>10%，所以可以接受。
OCF×(P/A，r，N)＝I0 财务盈亏平衡点为：
Q FF C (1t)I( P t V D ) t(1 It0)/P (/A ， r， N )
决策树分析法：是一种动态的分析方法，该方法将公司未来 可以实施的投资方案均考虑在内，并作为当前投资决策的依 据。
决策树分析法是一种利用图表或列表的方式列示一个项目 产生的现金流序列的方法。因此，运用决策树分析法时， 首先要描述各种可能的投资路径，即绘制决策树。
影响NPV的主要因素
N：不仅决定于生产设备的物理寿命，同时还受到技 术革新、产品升级换代和市场需求的变化。
CFt：预测的准确性直接关系到项目NPV结果的合理 性。
r：是投资者的要求收益率，通常用存续期内的平均贴 现率代替。
净现值原则
NPV>0；表明目标项目产生的预期现金流不仅可以收回期 初投资，而且还可以向投资者提供超出他们要求之外的回报， 该回报的现值就是目标项目的NPV.
N(净 PV ) 现 C 0 1 F C 值 r 1 1 F ( 1 C r t t)t F ( 1 C r T N )N F
CF0：期初现金流 期 出初的投资I额 0 CFt：第t期末的预期现金净流入 rt：t期的贴现率（现实 设r中 t 假 r） N：目标项目预期的 期存 限续
例4-1
情景
NPV
IRR
航空业的财务健康已提高
100亿元
43%
航空业的财务健康未提高
50亿元
27%
航空业的财务健康恶化
－2亿元
11%
四、盈亏平衡点分析
盈亏平衡点分析：考察的经济变量只有一个，即公司盈亏平衡时所要达到的销售 量。该方法研究在其他经济解释变量保持不变时，产品销售量与项目分析对象之 间的关系。
r：贴现率
CF：第t期产生的自由现金流 I0：期初投资
投资回收期法只考虑了项目期初投资本金的回收问题，而贴 现投资回收期法考虑了投资期初的资本成本的回收问题。
一个项目，如果NPV<0，则现值都无法弥补项目期初投资。 所以，任何存在贴现回收期的项目，它的NPV>0。
三、内含收益率法
内含收益率（IRR）：是指使目标项目NPV等于零时的贴现率， 是项目投资存续期内的年平均投资回报率。
A公司拟投资一个项目，设该项目的存续期为2年，期初投 资为1000万元，第一年的现金流入（自由现金流）为715 万元，第二年的自由现金流为715万元。又设项目投资者的 要求收益率为10%，并据此作为该项目的贴现率。该项目的 净现值?
NV P 10 07 01 5 715 24 万 1元 11% 0 (11% 02 )
NPV
IRR=28%
项目NPV与贴现率之间的关系
只要投资者最低可接受的报酬率小于28%（内涵报酬 率），该项目的NPV一定大于零。
四、获利指数法
获利指数（PI）：是标的项目的现值（PV）与项目的期初投 资I0之比。
PI PV I0
当资本无约束时，接受所有PI≥1的目标项目，拒绝PI＜1的目标项目。 PI1 < PI2 < … < PIt ，则选择PIt 。
NPV=0；表明目标项目产生的预期现金流正好能够收回期 初投资，但不能带来超额回报。
NPV<0；表明目标项目产生的预期现金流无法收回期初投 资。
根据净现值原则，在无资本约束时，公司应该接受所有NPV 大于零或等于零的项目，而拒绝所有NPV小于零的项目。
现金流计算
通常用“自由现金流（FCF）”表示每年预期现金净流量。
NPV敏感度分析 －11500 2000 500 2500 3100
三、情景分析
情景分析：是一种变异的敏感度分析，是指从所有经济解释 变量同时变动的角度，考察项目未来可能发生的变化的一种 分析方法。
设Xi为第i个变量，共N个变量，Y为项目的表现，则项目的 可能变化可表示为：
Y = f（X1, X2, ···, XN）
例4-4
假如拟投资飞机制造企业，整个航空业的景气度是该项目未来成功的 最大不确定因素，因此，可将该项目所处的情景至少分为三种：
情景
飞机销量
销售价格
航空业的财务健康已提高
120架/年
1.35亿元
航空业的财务健康未提高
100架/年
1.30亿元
航空业的财务健康恶化
80架/年
1.25亿元
三种情景下的净现值和内涵报酬率
第四章 资本预算
本章重点
对各种风险调整方法的理解及应用 各种真实期权的理解及计算 如何应用期权定价对公司价值进行评估
本章难点
对各种风险调整方法的理解及应用
第一节 传统资本预算方法
传统资本预算方法
净现值法
回收期法 内部收益率法 盈利指数法
四种方法的理论依据——现值
一、净现值法
净现值：是指将目标项目在未来存续期间产生的预期现金流，以 适当的贴现率贴现后加总，再减去目标项目期初的投资金额后的 差量。
NP I0 V (1 C I1R ) F (R 1 C I2 R )F 2 R .. .(1 C ItR )F t R 0
当项目的内涵报酬率≥要求最低投资收益回报率，接受该项目； 当项目的内涵报酬率＜要求最低投资收益回报率，拒绝该项目。
如果IRR1<IRR2<…<IRRt时，选择IRRt。
OCF(QC)＝[(P－V)×QC－FC]×(1－t)＋I×t＋D×t＝0
经营现金流盈亏平衡点：
QCF C ((P 1 tV))I(1t t)Dt
财务盈亏平衡点：是指项目NPV为零时的产品销售量。
记QF：财务盈亏平衡点，（P/A， r，N）：N年年金的现值因子， 则当：
NP(Q V F)tN 1(1 O rC )t F I00
Se-ytN(d1)—Ke-rtN(d2)
=350 e(-0.05)(20) (0.7065)—400e (-0.07)(20)(0.3240)
真实期权
延迟期权
扩张期权
放弃期权
二、延迟期权
延迟期权：指项目持有人通过等待至适当的时期实施该项目 而获得更多收益的权利。
存在条件：排他权----在一个竞争环境中，个别公司对于 其竞争对手在开展项目方面拥有特殊的优势（如拥有为期 10年的专利）。
NPV=PV－I0 NPV：项目净现值 PV：预期现金流入量现值 I0：初始投资
计算特点：
尽管利用期权定价理论确定延迟项目期权所需的已知 条件与别的定价所需的条件是一样的，即基础资产价 值、价值的方差、期权的有效期、执行价格、无风险 利率和股利收益率的等价物。但是，为真实期权定价 而对这些已知条件的估计却很困难。
例4-6
某创业者拥有20年的某药品专利。但是，目前投产的 生产成本高且市场较小。假定生产药品的初始投资为 400万元。技术与市场是波动的，通过模拟估计的现 值年方差为0.05。 买进期权价值（看涨期权价值）为?