资产证券化及其在我国的发展概述

资产证券化及其在中国的发展
摘要：
发源于美国的资产证券化正在世界资本舞台上占据越来越重要的地位，虽然经历了08年的金融危机，资产证券化的发展势头并未因此改变。

随着我国资本市场改革的逐渐深入，资产证券化正成为资本市场创新的一个重要方向越来越受到各方的重视。

资产证券化业务概述
（一）资产证券化的定义和发展概况
资产证券化（Asset-Backed Securitization ,ABS）是指将缺乏即期流动性，但具有可预期的、稳定的未来现金收入流的资产进行组合和信用增级，并依托该资产（或资产组合）的未来现金流在金融市场上发行可以流通的有价证券的结构性融资活动。

最早资产证券化出现在美国住宅抵押贷款市场的金融创新，现在美国证券化资产覆盖面已达租赁、版权专利费、汽车贷款应收款、信用卡应收款、消费分期付款等诸多领域。

2012年美国证券化产品发行量为2.2万亿美元，同比增长26.9%，占同期债权发行总量的32.3%，余额9.9万亿美元，占全部债券余额的25.8%。

世界各国纷纷效仿美国，亚洲地区资产证券化于1995年兴起，之后在中国香港、日本、韩国等地区迅速发展。

中国资产证券化始于1992年，到2005年中国人民银行牵头成立了信贷资产化试点工作小组，标志着中国信贷资产化正式开启。

（二）资产证券化运作结构、流程、参与主体与基础资产类型
1、资产证券化的运作结构
3、资产证券化的参与主体
4、基础资产的类型
目前来看，并不是所有资产都适合进行资产证券化。

一般来说，要想进行资产证券化，基础资产除了要满足权属清晰和具有可以计量的未来现金流两个条件外，其产生的现金流还要可以评估、锁定和归集。

从目前资本市场的实践来看，资产证券化的基础资产类型主要分为债权类、收益权类和不动产类。

债权类有BT回购款、企业应收账款、租金请求权等；收益权类比较典型的有电费、水费的销售收入，旅游景点的门票收入，高速公路、桥梁的通行费收入等；不懂产类主要是一些企业拥有的办公楼、商铺、酒店等不动产财产及其产生的租金或运营收入等。

另外，2013年3月证监会发布的《证券公司资产证券化业务管理规定》中还提到了信贷资产和信托收益权的资产证券化，但是这两类资产原来属于银监会，推行资产证券化还存在一定的政策障碍。

二、国内资产证券化发展概述
我国在1992年就开始了资产证券化的尝试，但银行的信贷资产证券化始终未予放行。

1997年7月央行颁布《特种金融债券托管回购办法》，规定由部分非银行金融机构发行的特种金融债券，均需办理资产抵押手续，并委托中央国债登记结算公司负责相关事项。

这在某种程度上使不良资产支持债券的发行成为可能，此后出现了由资产管理公司主导的几笔大额不良资产证券化。

2000年，人民银行批准建设银行、工商银行为住房贷款证券化试点单位，标志着资产证券化被政府认可。

2004年2月，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》发布，其中第四条“健全资本市场体系，丰富证券投资品种”提出，加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度，为投资者提供储蓄替代型证券投资品种，积极探索并开发资产证券化品种。

2004年12月15日，央行公布实施《全国银行间市场债券交易流通审核规则》，为资产证券化产品流通扫清障碍。

2005年，央行和银监会发布《信贷资产证券化试点管理办法》，银监会同年发布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》。

2005年12月15日，国开行和建行分别成功发行了第一只ABS债券41.78亿元和第一只MBS债券29.27亿元。

2007年国务院批复扩大试点，但2008年美国次贷危机引发全球金融危机后，信贷资产证券化实际陷入停滞。

2012年5月，央行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，标志着停滞近4年之久的信贷资产证券化重新开闸。

2012年8月，银行间市场交易商协会颁布了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，正式推出资产支持票据（ABN），为资产证券化提供了新的融资途径。

2013年3月，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，在多个方面进行了细化及规范化，包括专项计划的独立性方面、投资者的权利、管理人及托管人的职责、业务申请流程、信息披露及监督管理等方面。

这也显著增强了证券公司资产证券化业务的实际可操作性。

2014年10月，证监会发布《证券公司级基金子公司资产证券化业务管理规定》，具体内容包括：1、明确以《证券法》、《基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》为上位法，以资产支持专项计划作为特殊目的载体开展资产证券化业务；2、将业务主体范围由证券公司扩展至基金子公司；3、取消行政审批，实行时候备案和基础资产负面清单管理制度；4、强化重点环节监管，制定信息披露、尽职调查配套规则，强化基础资产真实性要求，加强投资者保护。

目前，我国正在开展的资产证券化业务主要分为三类：一是由证监会主管、主要以专项资产管理计划为特殊目的载体的证券公司资产证券化；二是由银监会审批资质、人民银行主管发行的信贷资产证券化；三是由中共银行间市场交易商协会主管的资产支持票据。

三、资产证券化案例分析
国内目前资产证券化的典型案例并不少，我们仅以华能澜沧江水电收益资产支持收益专项资产管理计划为例，分析资产证券化的具体实务操作。

（一）项目概况
2006年，云南华能澜沧江水电有限公司通过招商证券发行了国内电力资产证券化的第一单——华能澜沧江水电收益资产支持收益专项资产管理计划。

该专项资产管理计划以华能澜沧江水电有限公司未来的水电销售收入为基础资产，通过引入银行担保、AAA评级等增信措施，在当时特定的资本市场环境下，实现了以极低的利率进行融资。

而这个项目中对外部增信措施运用几乎到了极致化的程度，值得资本市场借鉴。

项目要素表
在项目发起时，华能水电将其漫湾一期水电站未来5年内特定期间（共38个月）合计24亿元的水电销售收入转让给招商证券发起的一个名为“华能澜沧江水电收益资产支持收益专项资产管理计划”的资产管理专项计划。

该专项计划以此24亿元的现金收益为基础发行总面额为20亿元的专项计划受益凭证。

其中，优先级受益凭证19.8亿元（3年期、4年期和5年期各6.6亿元），向投资者公开募集；次级受益凭证0.2亿元，由华能水电持有。

专项计划将募集的20亿元资金作为基础资产转让对价支付给华能水电。

发起后，华能水电在监管银行开设一个专门收款账户，云南电网公司向华能水电支付的所有购电款都必须直接划入此账户。

华能水电授权监管银行在预定期间内（前两年每年的第5-6月及第11-12月，后三年每年的第3-12月，合计38个月）将云南电网划入专门账户的购电款立刻划转至专项计划的自有账户中，直至达到预先规定的金额为止。

在每次还本或付息之前，招商证券作为计划管理人可将计划账户内的沉淀资金投资于安全性和流动性较高的货币市场工具。

招商证券在每个还本/付息日的5个交易日之前将这些投资变现，以偿还收益凭证的本息。

（二）交易结构
（三）信用增级措施
本计划最大的亮点在于增信措施的运用，通过外部担保增信和内部超额抵押、优先次级结构设计等方式，使得项目的安全性大大增加，从而有效降低了融资利率。

其实，本计划的优先/次级结构设计中次级受益凭证的比例比较低，一般情况下次级受益凭证的比例在5%——10%之间。

但由于引入了强有力的外部增信措施，优先/次级机构设计主要是为了表明融资方的一种对投资者负责的态度。

（四）产品评价
华能澜沧江水电收益资产管理专项计划是资产证券化中的一个典型案例，本计划通过受益凭证的设计，将华能水电未来的销售现金流转换为可流通的证券产品，通过有效的增信措施运用，大大增强了产品的安全性，实现了低成本融资。

虽然本计划的融资利率是由于当时特定的资本市场特点决定的，但对现在的资产证券化仍然具有很强的借鉴意义。

四、资产证券化展望
从1992年算起，我国资产证券化已经走过了20多年的历程。

但是，我国资产证券化市场目前仍然处于幼儿期，主要表现在市场规模小、投资者群体单一，而且发展还面临着许多现实障碍。

具体来说，主要表现在以下几点：
1、从发行人角度看，信贷ABS和企业ABS均是审批制，周期较长，效率还有待提高；
2、从吸引投资者角度看，也面临几个问题。

一是资产证券化产品二级市场流动性较差，无法满足投资者需求；二是投资者要判断资产证券化产品的投资价值和风险主要依靠中介机构的尽职调查和完善的信息披露，但目前国内这方面的质量还达不到投资者的要求，尤其是企业的ABS和ABN方面；三是资产证券化产品交易结构复杂，投资者缺乏对次级或者无担保的证券化产品的分析定价能力。

其实，目前我国正处在深化资本市场改革的大背景下，资产证券化作为监管层主导发展的一个方向，正面临着巨大的机遇和市场空间。

从监管及政策层面来看，目前资产证券化正趋向于放开和负面清单管理，过去资产证券化的基础资产类型比较单一，二现在放开得比较宽，各类资产都有，甚至包括收益权的产品。

不仅如此，发起人的类型也在增加，最初是
政策性银行和商业银行，后面是财务公司、汽车金融公司，越来越多的市场主体参与资产证券化，对于扩大市场供给具有很大的帮助。

除此之外，监管层还在流动性方面做了很多推进工作，比如资产证券化产品在交易所和区域性金融交易市场流通等。

随着未来中国利率市场化的推进，银行负债加大流失，存贷比考核使银行面临出表的需求，信贷资产证券化的需求会日益上升；随着我国资本市场法律法规体系的逐渐完善，基础资产的权属及权利会逐渐明晰，类似于市政BT建设工程款这类的企业资产证券化将会得到发展。

可以说，我国的资产证券化正处在一个蓬勃发展的初期，未来将有巨大的市场空间。