《资本成本》PPT课件
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假设根据CAPM 计算出Conglomerate Company 的资本成本是17%。无风险利率4%；市 场风险溢价为10%，企业beta是1.3。 17% = 4% + 1.3 × [14% – 4%]
企业投资项目的分解如下：
1/3 汽车零售商b = 2.0 1/3 计算机硬盘生产商b = 1.3 1/3 电业 b = 0.6
财务杠杆和Beta：example
考虑Grand Sport, Inc., 这是家全股权融资的企 业，其资产beta为0.90。
企业决定将资本结构调整为1：1（debt: equity ）
因为企业经营的行业不变，它的资产beta应该仍 是0.90。
然而，假设它债务的beta为0，它的股权的beta也
• 如果你认为企业的运营与行业内其它企业的运营 相似的话，就应该使用行业的beta。
• 如果你认为企业的运营与行业内其它企业的运营 有很大的差异（fundamental different），就应 该使用公司的beta。
• 不要忘记为财务杠杆作相应的调整。
12.3 Beta的确定
• 商业风险 • 收入的周期（Cyclicity of Revenues） • 运营杠杆
Ri RF βi (RM RF )
• 为了估计企业股权资本成本，我们需要三个要 素：
1. 无风险利率, RF
2. 市场风险溢价,
3. 企业的beta,β
RM RF
βi
Cov(Ri , RM Var(RM )
)
σi,M
σ
2 M
Example
• 假设Stansfield Enterprises(一家PowerPoin t presentations的出版商)，它的股票 beta 为β =2.5。 企业完全用股权融资。
• 理论上， beta(β)的计算是很直观的：
•
β Cov(Ri, RM
难点：
Var(RM )
1. Beta可能随时间而变化。
)
σi2M σM2
2. 样本量可能不足。
3. Beta受到财务杠杆和商业风险变化的影响。
• 解决方法：
– 上面的第1、2个问题可以通过运用更精巧的统计工具 来减轻。
– 第3个问题可以通过根据商业风险和财务风险作相应调 整来减轻。
• 任何资产的预期回报率依赖于b。 • 项目的要求回报率依赖于其b。 • 估计项目的b应同时参考可比行业、项目收入周期和项目的运营杠杠、财务杠杆。 • 如果企业有债务，折现率就应该使用rWACC。 • 为了计算rWACC，必须估计项目的股权成本和债务成本。
感谢下 载
A企业- 高运营杠杆 经济衰退 销售下降 成本不变 利润骤减
B企业- 低运营杠杆 经济衰退 销售下降 规模随可变成本而变小，总成本也
下 降。
利润有一定下降
运营杠杆
$
总成本 总成本
EBIT
固定成本
固定成本
规模
Volume
运营杠杆随固定成本上升而上升，随变动成本上升 而下降。
财务杠杆和Beta
• 接下来，通过适当加权这两项成本来确定WACC。
12.5 估计IP的资本成本
• 行业平均beta是0.82；无风险利率是8%，市场风 险溢价9.2%。
• 因此股权的成本是：
re RF βi (RM RF ) 8% 0.829.2% 15.54%
12.5 估计IP的资本成本
• 企业债务的收益率为8%，其边际税率为 37%。 • 债务资产比是32%。
债务的资本成本
• 加权平均资本成本公式如下：
rW ACC
S
S
B
rS
S
B
B
rB
(1 TC
)
• 因为利息费用的抵税作用，公式的最后一项应该
乘以 (1- TC)。
12.5 估计International Paper的 资本成本
• 首先，我们估计股权和债务的成本。 • 估计股权的beta来估计股权成本。 • 一般可以通过观测企业债务的到期收益率来估 计债务成本。
• 运营杠杆 指企业对生产固定成本的敏感性。 • 财务杠杆指企业对融资固定成本的敏感性。 • 企业债务、股权和资产的beta之间的关系如下：
β Asset
Debt Debt Equity
βDebt
Equity Debt Equity
βEquity
• 财务杠杆（的增加）总是会增加资产beta中股权beta 的比例。
rW ACC
S
S
B
rS
S
B B
rB
(1 TC
)
0.6815.54% 0.328% (1.37)
12.18%
12.18％是International的资本成本。它应该用来折现任 何与企业总体的风险和杠杆相一致的项目。
12.7综述和总结
• 任何有资本预算的项目的预期回报率不应低于有相同风险的金融资产的预期回报率 。否则，股东更倾向企业支付红利。
12.2 估计Beta：测量市场风险
市场投资组合------- 包括经济中所有资产的投 资组合。实践中，经常利用一个被广泛应用的 股票市场指数来代表市场，例如标准普尔综合 指数（S&P Composite）。
Beta (β)–---- 股票收益对市场投资组合收益 的敏感性。
12.2 估计Beta
• 假设无风险利率为5％，市场风险溢价是10％ 。
• 那么企业扩张应该使用的折现率将是：
R RF βi (RM RF )
R 5% 2.510% R 30%
例子 (继续)
假设Stansfield Enterprises正在评估以下这些不会互相排斥的项目。每个项目 的成本都是$100 ，并且都持续一年。
资产平均b = 1.3 在评估一个新的电力生产的投资项目时，应该使用哪个资 本成本?
资本预算&项目风险
项目 IRR
SML
24%
17% 10 %
在硬盘生产和零售业 上面的投资应该使用 更高的折现率。
企业风险(beta)
0.6 1.3
2.0
r = 4% + 0.6×(14% – 4% ) = 10%
10%反应了投资于电力生产项目的机会成本，给定项目本身的 风险。
12.1 股权资本成本
ຫໍສະໝຸດ Baidu
有富余现金 的企业
支付现金红利
股东投资于 金融资产
有富余现金的企业可以选择支付红利 或作资本投资
投资于项目
股东的最终 价值
由于股东可以将红利重新投资到金融资产上，对于有资本预算的项 目的预期回报率应该至少和有相同风险的金融资产的预期收益率相 等。
股权成本
• 从企业的角度来看，预期收益就是企业的股权 资本成本：
• 财务风险 • 财务杠杆
收入的周期
• 高周期性行业的股票beta也较大。
• 实证证据显示零售企业和汽车企业随商业周期波动较大。 • 运输业企业和公用事业企业对商业周期的依赖相对较少。
• 应该注意到周期性跟变动性（variability）是 不同的—标准差大的股票不一定beta就大。
• 电影工作室的收入变动性很大，这依赖于作品是否卖座，但其收入也不完全依 赖于商业周期。
– 观察行业可比企业的平均beta的估计。
Beta的稳定性
• 大部分分析员认为相同行业企业的beta一般可以 保持稳定。
• 这并不是说企业的beta不会变化,如: • 生产线的改变 • 技术的改变 • 管制解除 • 财务杠杆的变化
运用行业的Beta
• 通常的意见是如果考虑了整个行业的话，就能更 好地估计企业的beta。
项目
项目 b
项目下一年的 IRR 预期现金流
NPV at 30%
A
2.5
$150
B
2.5
$130
C
2.5
$110
50% 30% 10%
$15.38
$0
-$15.3 8
运用SML来估计项目的风险调整折 现率
项目 IRR
好项目 A
SML
30%
B
5%
C 差项目
企业风险 (beta) 2.5
一个全股权融资的企业应该接受IRR超过股权 资本成本的项目，反之亦然。
高级理财学
Click here for title 河北工程大学经济管理学院 姚立根教授、博士
Lecture 9
资本成本
基本理论框架
• 之前关于资本预算的章节集中讨论了现金流的适 当规模和时间选择（ the appropriate size and timing of cash flow）。
• 本章讨论现金流有风险时如何选取适当的折现率 。
会增大到原来的两倍：
βEquity
βAsset 1
Debt Equity
0.901 1 1.80 1
12.4 基本模型的扩展
• 企业 vs. 项目 • 有债务时的资本成本
企业 vs. 项目
• 任何项目的资本成本依赖于资本的使用———而 非来源。
• 因此，它取决于项目的风险而非企业的风险。
运营杠杆（营业杠杆）
• 运营杠杆的大小度量企业（或项目）对固定成本 的敏感性。
• 运营杠杆随固定成本上升而上升，随变动成本上 升而下降。
• 运营杠杆会增强周期性对beta的影响程度。 • 运营杠杆大小按以下公式计算：
DOL Change in EBIT Sales
EBIT
Change in Sales
资本预算 & 项目风险
项目 IRR
Hurdle rate
rf
SML可以告诉我们原因
SML
错误接受的负NPV的 项目
RF βFIRM (RM RF )
错误拒绝的
正NPV的项目
bFIRM
企业风险(beta)
一家对所有项目使用相同折现率的企业最终将增加企业的风险并降低公司的价值。
资本预算 & 项目风险
企业投资项目的分解如下：
1/3 汽车零售商b = 2.0 1/3 计算机硬盘生产商b = 1.3 1/3 电业 b = 0.6
财务杠杆和Beta：example
考虑Grand Sport, Inc., 这是家全股权融资的企 业，其资产beta为0.90。
企业决定将资本结构调整为1：1（debt: equity ）
因为企业经营的行业不变，它的资产beta应该仍 是0.90。
然而，假设它债务的beta为0，它的股权的beta也
• 如果你认为企业的运营与行业内其它企业的运营 相似的话，就应该使用行业的beta。
• 如果你认为企业的运营与行业内其它企业的运营 有很大的差异（fundamental different），就应 该使用公司的beta。
• 不要忘记为财务杠杆作相应的调整。
12.3 Beta的确定
• 商业风险 • 收入的周期（Cyclicity of Revenues） • 运营杠杆
Ri RF βi (RM RF )
• 为了估计企业股权资本成本，我们需要三个要 素：
1. 无风险利率, RF
2. 市场风险溢价,
3. 企业的beta,β
RM RF
βi
Cov(Ri , RM Var(RM )
)
σi,M
σ
2 M
Example
• 假设Stansfield Enterprises(一家PowerPoin t presentations的出版商)，它的股票 beta 为β =2.5。 企业完全用股权融资。
• 理论上， beta(β)的计算是很直观的：
•
β Cov(Ri, RM
难点：
Var(RM )
1. Beta可能随时间而变化。
)
σi2M σM2
2. 样本量可能不足。
3. Beta受到财务杠杆和商业风险变化的影响。
• 解决方法：
– 上面的第1、2个问题可以通过运用更精巧的统计工具 来减轻。
– 第3个问题可以通过根据商业风险和财务风险作相应调 整来减轻。
• 任何资产的预期回报率依赖于b。 • 项目的要求回报率依赖于其b。 • 估计项目的b应同时参考可比行业、项目收入周期和项目的运营杠杠、财务杠杆。 • 如果企业有债务，折现率就应该使用rWACC。 • 为了计算rWACC，必须估计项目的股权成本和债务成本。
感谢下 载
A企业- 高运营杠杆 经济衰退 销售下降 成本不变 利润骤减
B企业- 低运营杠杆 经济衰退 销售下降 规模随可变成本而变小，总成本也
下 降。
利润有一定下降
运营杠杆
$
总成本 总成本
EBIT
固定成本
固定成本
规模
Volume
运营杠杆随固定成本上升而上升，随变动成本上升 而下降。
财务杠杆和Beta
• 接下来，通过适当加权这两项成本来确定WACC。
12.5 估计IP的资本成本
• 行业平均beta是0.82；无风险利率是8%，市场风 险溢价9.2%。
• 因此股权的成本是：
re RF βi (RM RF ) 8% 0.829.2% 15.54%
12.5 估计IP的资本成本
• 企业债务的收益率为8%，其边际税率为 37%。 • 债务资产比是32%。
债务的资本成本
• 加权平均资本成本公式如下：
rW ACC
S
S
B
rS
S
B
B
rB
(1 TC
)
• 因为利息费用的抵税作用，公式的最后一项应该
乘以 (1- TC)。
12.5 估计International Paper的 资本成本
• 首先，我们估计股权和债务的成本。 • 估计股权的beta来估计股权成本。 • 一般可以通过观测企业债务的到期收益率来估 计债务成本。
• 运营杠杆 指企业对生产固定成本的敏感性。 • 财务杠杆指企业对融资固定成本的敏感性。 • 企业债务、股权和资产的beta之间的关系如下：
β Asset
Debt Debt Equity
βDebt
Equity Debt Equity
βEquity
• 财务杠杆（的增加）总是会增加资产beta中股权beta 的比例。
rW ACC
S
S
B
rS
S
B B
rB
(1 TC
)
0.6815.54% 0.328% (1.37)
12.18%
12.18％是International的资本成本。它应该用来折现任 何与企业总体的风险和杠杆相一致的项目。
12.7综述和总结
• 任何有资本预算的项目的预期回报率不应低于有相同风险的金融资产的预期回报率 。否则，股东更倾向企业支付红利。
12.2 估计Beta：测量市场风险
市场投资组合------- 包括经济中所有资产的投 资组合。实践中，经常利用一个被广泛应用的 股票市场指数来代表市场，例如标准普尔综合 指数（S&P Composite）。
Beta (β)–---- 股票收益对市场投资组合收益 的敏感性。
12.2 估计Beta
• 假设无风险利率为5％，市场风险溢价是10％ 。
• 那么企业扩张应该使用的折现率将是：
R RF βi (RM RF )
R 5% 2.510% R 30%
例子 (继续)
假设Stansfield Enterprises正在评估以下这些不会互相排斥的项目。每个项目 的成本都是$100 ，并且都持续一年。
资产平均b = 1.3 在评估一个新的电力生产的投资项目时，应该使用哪个资 本成本?
资本预算&项目风险
项目 IRR
SML
24%
17% 10 %
在硬盘生产和零售业 上面的投资应该使用 更高的折现率。
企业风险(beta)
0.6 1.3
2.0
r = 4% + 0.6×(14% – 4% ) = 10%
10%反应了投资于电力生产项目的机会成本，给定项目本身的 风险。
12.1 股权资本成本
ຫໍສະໝຸດ Baidu
有富余现金 的企业
支付现金红利
股东投资于 金融资产
有富余现金的企业可以选择支付红利 或作资本投资
投资于项目
股东的最终 价值
由于股东可以将红利重新投资到金融资产上，对于有资本预算的项 目的预期回报率应该至少和有相同风险的金融资产的预期收益率相 等。
股权成本
• 从企业的角度来看，预期收益就是企业的股权 资本成本：
• 财务风险 • 财务杠杆
收入的周期
• 高周期性行业的股票beta也较大。
• 实证证据显示零售企业和汽车企业随商业周期波动较大。 • 运输业企业和公用事业企业对商业周期的依赖相对较少。
• 应该注意到周期性跟变动性（variability）是 不同的—标准差大的股票不一定beta就大。
• 电影工作室的收入变动性很大，这依赖于作品是否卖座，但其收入也不完全依 赖于商业周期。
– 观察行业可比企业的平均beta的估计。
Beta的稳定性
• 大部分分析员认为相同行业企业的beta一般可以 保持稳定。
• 这并不是说企业的beta不会变化,如: • 生产线的改变 • 技术的改变 • 管制解除 • 财务杠杆的变化
运用行业的Beta
• 通常的意见是如果考虑了整个行业的话，就能更 好地估计企业的beta。
项目
项目 b
项目下一年的 IRR 预期现金流
NPV at 30%
A
2.5
$150
B
2.5
$130
C
2.5
$110
50% 30% 10%
$15.38
$0
-$15.3 8
运用SML来估计项目的风险调整折 现率
项目 IRR
好项目 A
SML
30%
B
5%
C 差项目
企业风险 (beta) 2.5
一个全股权融资的企业应该接受IRR超过股权 资本成本的项目，反之亦然。
高级理财学
Click here for title 河北工程大学经济管理学院 姚立根教授、博士
Lecture 9
资本成本
基本理论框架
• 之前关于资本预算的章节集中讨论了现金流的适 当规模和时间选择（ the appropriate size and timing of cash flow）。
• 本章讨论现金流有风险时如何选取适当的折现率 。
会增大到原来的两倍：
βEquity
βAsset 1
Debt Equity
0.901 1 1.80 1
12.4 基本模型的扩展
• 企业 vs. 项目 • 有债务时的资本成本
企业 vs. 项目
• 任何项目的资本成本依赖于资本的使用———而 非来源。
• 因此，它取决于项目的风险而非企业的风险。
运营杠杆（营业杠杆）
• 运营杠杆的大小度量企业（或项目）对固定成本 的敏感性。
• 运营杠杆随固定成本上升而上升，随变动成本上 升而下降。
• 运营杠杆会增强周期性对beta的影响程度。 • 运营杠杆大小按以下公式计算：
DOL Change in EBIT Sales
EBIT
Change in Sales
资本预算 & 项目风险
项目 IRR
Hurdle rate
rf
SML可以告诉我们原因
SML
错误接受的负NPV的 项目
RF βFIRM (RM RF )
错误拒绝的
正NPV的项目
bFIRM
企业风险(beta)
一家对所有项目使用相同折现率的企业最终将增加企业的风险并降低公司的价值。
资本预算 & 项目风险