企业并购概述报告

关联分 式分
度分
横向并购 现金买资产 善意并购
纵向并购 现金买股权 敌意并购
混合并购 股权互换 Bear Hug
所分
公开市场 收购
非公开市 场收购
国内并购 国际并购
所有权变 更
战略并购
股权买资产 要约收购 杠杆并购
6
并购方式的发展
横向并购
同业并购
取得规模经营的效应
纵向并购
与企业的供应商或客户之间的并购
• 目标企业的财务状况 • 企业财务计划的合理性 • 资金需求规划的合理性 • 预期投资报酬率
维度
要素
人力资源 经营团队 法律问题 并购影响 调研对象
• 被收购公司管理层和员工的自然状况 • 关键部门员工的态度与情绪 • 人员安置或遣散 • 妨碍收购成功的企业文化障碍等
• 经营者的经历和背景 • 经营团体的专长和管理能力 • 经营团体的经营理念 • 经营团体对营运计划的掌握程度
分离分割（split off ）：母公司把一部分资产和负债分 割出来组成子公司，母公司仍存在。
分散分割（split up ）：母公司消亡。
资产出售（divestiture）
股权出售（carve out ）
3. 所有权和控制权的转移——破产重组，资产重组， 债转股
全球并购稳步增长
US$ in billions
1. 财务比率分析
流动比率 速动比率 存货周转次数 存货周转天数 应收账款周转次数
1999年
2.27 1.64 0.49次 752天 1.37次
应收账款周转天数
267天
资产负债率
49.99%
2000年
1.4 1.12 0.86次 427天 2.25次 163天 57.12%
比率名称 毛利率 营业利润 销售利润率 净资产收益率 市盈率 销售现金比
1、构造一系列合约的成本；
2、委托人对代理人进行监督和控制的成本；
3、保证代理人进行最优决策，否则将就次优决策 的后果保证给委托人以补偿的契约的签订成本；
4、剩余损失，由于代理人的决策和委托人福利最 大化的决策间发生偏离而使委托人所遭受的福利损失。
以接管解决代理问题：通过组织和市场等方面的机制 来有效的控制代理问题。当一家公司以所有权与经营 管理权的分离为特征时，公司的决策体系也将决策管 理（创立与贯彻）从决策控制（批准与监管）中分离 出来，以限制代理人个人决策的效力，从而避免其损 害其他股东的权益，控制职能由股东选举的董事会行 使。代理人必须为委托者负责，否则就会在经理者市 场上遭受价值损失。当这也无法解决代理问题时，接 管市场就可以为这一问题提供了最终的外部控制手段。
3.3 代理问题和管理者主义理论
代理问题是詹森和梅克林于1976年最先提出的，是 指当管理者只拥有公司所有权股份的一小部分时，便会 产生代理问题。这种部分的所有权可能会导致管理者的 工作缺乏活力，或导致其进行额外的高消费，而大多数 的花费将由拥有绝大多数股权的所有者承担。
代理问题产生的根本原因在于管理者（代理者或决 策者）和所有者（风险承担者）间的合约不可能无代价 的签订和执行，由此产生的代理成本主要包括：
稳定供货、降低销售成本
混合并购
多元并购
分散风险、战略转移
融资收购
并金购融发操作展以获史利
7
并购的生命力
并购的成功
100%
80%
60%
40%
20%
0%
新建
并购
五年后仍在生存 五年内仍在生存
9
公司重组——并购类型之一
公司重组(corporate restructuring)是指企业按相关法律、 法规对企业资产进行重新组合，目的是使企业的资产 结构，组结架构和管理模式符合股份公司的运作要求， 提高资产运营效率，提高企业管理水平。
$500
$975$1,138 $464 $366 $370 $462 $573
$1,745
$1,800
$1,14$01,300
$0 1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
12
（二）企业并购动机
3.1 效率理论说（efficiency theory）：该理论认为，公司 并购活动能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且 每对参与交易者都能够提高各自的效率。这一理论包 含两个基本假设：一是公司并购活动的发生有利于改 进管理层的经营管理业绩；二是并购会导致某种形式 的协同效应。
立项初审时经常提出的问题
公司周围的产业环境如何？ 公司的行业地位如何？ 公司有哪些优质（或有价值）的资产？ 主营业务利润率是否会持续走低？（竞争、原料涨价
等） 主要供应商与客户的情况？（供销稳定性） 如果要求控股，公司是否会考虑？ 派驻尽职调查人员进场（甚至托管），公司是否会接
公司并购概述
1
主要内容
（一）企业并购含义与类型 （二）企业并购动机 （三）并购程序
（一）企业并购含义与类型
企业并购（M&A)：发生在不同企业之间的合 并或兼并；其动机是企业战略的落实；其实质 是社会资源的重新配置。
Merger一个公司使两个或多个公司形成一个新公司。 Acquisition购买目标公司股票等购买其控制权。 Consolidation是指两个公司都被终止，成立一个新
（三）并购程序
关键尽职调查问题
评估经济周期，确定当前经济周期的位置 历史上类似并购的交易情况 目标公司章程的细节和特别条款 公司财务状况的评估 目标企业的战略意义 管理团队的经验, 深度与宽度
22
尽职调查的侧重点
根据企业战略的意图确定调查重点 （1）资源型企业——资源 （2）传统型企业——市场、规模 （3）基础型企业——自然垄断性 （4）技术含量高的企业——技术、人才 （5）服务型企业——资质、人才、其他无形资产 （6）跨国并购——法律 （7）其他
受？ ……
尽职调查要素一览
维度 公司概况 行业研究 市场营销 产品技术 财务分析
要素
• 工商注册信息 • 业务运营历史 • 关键业绩指标 • 核心竞争优势
• 行业现状 • 发展趋势 • 竞争格局 • 行业壁垒
• 市场规模 • 市场潜力 • 市场竞争优势 • 营销策略规划
• 专利与知识产权 • 技术人才与研发能力 • 生产制造计划可行性 • 周边产业配套情况
• 目标企业是否受到过法律诉讼 • 是否存在未记录的债务 • 保险的范围和保险总额 • 自身保险的责任等
• 目前业务在未来整合后公司里的地位及 可能的处理方案
• 业务整合考虑、被收购公司主要客户的 可能反应
• 高级管理人员、业务骨干 • 上下游客户、竞争对手 • 债权人、债务人 • 所在地政府及所属各职能部门
3.4 自由现金流量假说 自由现金流量是指公司的现金在支付了所有的净现值为
正的投资计划后所剩余的现金流量。 3.5 市场势力假说 源于增强对企业经营环境的垄断控制的愿望；并购的好处；提高
行业集中度；增强对供应商和买主的讨价还价能力
4.公司并购的动因分析 追求利润 竞争压力
具体而言： 4.1 经营协同效应 4.2 财务协同效应 4.3 市场份额效应 4.4 企业发展动机
1999年 49.11% 125391527.24 33.31% 11.66% 27.39 ——
效率差异化理论：并购最一般的理论就是效率差异化 理论。该理论认为，并购活动的产生根本原因在于交 易双方的管理效率的不一致。通俗的讲，如果A公司的 管理效率高于B公司，那么A公司并购B公司后，B公司 的效率会提升至A公司的水平，所以也称为“管理协同 理论”。
这是因为，该理论潜含这样一个假设，如果一家公 司具有一支高水平的管理者队伍，其能力超过了公司日 常的管理需求，该公司便可以通过收购一家管理效率较 低的公司来使其额外的管理资源得以充分利用。当然， 这个理论可能会推出这样一个假设：当整个经济中，实 际上就是整个世界经济体系中只有一家企业时，其管理 效率才是可以达到最大化。
公司重组包括三种形式： 1. 公司扩张（corporate expansion） 2. 公司收缩（corporate contraction）
公司收缩是指公司规模及经营范围缩小的各种行 为，是公司扩展的逆过程，主要采用三种形式：
公司分割（spin offs ）
母公司将其资产和负债分割出去，成为独立公司，并 允许外来资本介入。分割后，原有股东仍拥有同样数 量的股权，母公司没有现金回报。
管理者主义：有的学者认为以接管或收购解决代理问 题，只是一种表面形式，并不能解决问题。穆勒 （Mueller）认为用管理者主义（Managerial)来解决。 他认为管理者有扩大企业规模的动机，他假定管理者 的报酬是公司规模的函数，因此管理者往往采用较低 的投资要求回报率。
自大（骄傲）假说：（Roll，1986）过于自信，收购无价值的公 司
的公司 Take over接管，指取得经营或控制权，并不限于绝
对的产权转移。 Tender offer公开收购要约或标购。
3
Consolidation Merger
Acquisition
Merger waves in Japan 日本的兼并浪潮
Mehrotra, van Schaik, Sprong and Steenbeek (JFQA, 2011)
非效率管理者理论：非效率管理者只是指未能充分发挥 其经营管理能力，而另一管理集团可能会更加有效的对 该领域内的资产进行管理，或者说，从纯粹的意义上讲， 无效率的管理者仅仅是指不称职的管理者，几乎任何人 都可以做的更好。如果这样，就可以为混合并购提供理 论基础。在效率差异化理论中，收购公司的管理方力图 补足目标公司的管理人员，并在被收购公司的特定业务 活动方面具有经验。
因而差别效率理论更能够成为横向并购的理论基础。 在这一理论中还需注意几点：
首先，该理论假设被收购的公司的所有者（或股东） 无法更换他们自己的管理者，因此必须通过代价高昂的 并购来更换无效率的管理者。其次，如果替换不称职的 管理者是并购活动的唯一动因，那么把被收购公司作为 一个子公司来经营就足够了，收购公司没有必要与其合 并。第三，从该理论可以得出这样一个推断，并购后管 理者将会被替换，但实际运行中并非绝对如此。
Cases
I n dex
14
45,000
40,000 12
35,000
10 30,000
8
25,000
6
20,000
15,000 4
10,000
2 5,000
0
0
Merger cases
Nikkei Index
并购的类型
按方向与 按 行 业 按 出 资 方 按并购态 按发生场 按国家分
程度分
扩张 收缩 公司控制
尽职调查的核心内容
财务审计
尽职调查
法律审计
经营审计
了解目标企 业的经营现状，评 价资产质量和经营 风险，为收购提供 依据。
银广厦的案例
银广夏头上的光环
中证亚商一居1999年度财务报告将银广夏遴选为 “第二届最具发展潜力上市公司50强”第38位。
香港《亚洲周刊》将其评为“2000年中国大陆一 百大上市公司排行榜第8名”2001年创刊的《新财 富》7月号推出的“100家最具成长性上市公司”第 2位等。
➢ 自1992年开始，全球并购量尾部上升，近年来增长迅速
➢ 2006, 全球公布的并购活动达到创纪录的3.8万亿美元，比2005年增 长了37.9%。
$4,000 $3,500
$3,458 $3,298
$3,800 $3,357
$3,000 $2,500
$2,532
wk.baidu.com
$2,000
$1,662
$1,500 $1,000
经营协同效应理论：经营协同或经营经济（operating economy）可以通过多种并购来获得。建立在经营协同 基础上的理论假定在行业中存在着规模经济，并且在并 购之前，公司的经营活动达不到实现规模经济的潜在要 求。而规模经济又是产生于不可分性。
纯粹的多样化经营理论
策略性结盟理论
价值低估理论
3.2 信息信号理论
该理论认为，当目标公司被收购，或者收购活动 并未最终成功，目标企业的股票在收购的过程中也会 被重新提高估值，资本市场将会重新对该公司的价值 做出评价。该信息假说可以区分为两种形式：一是认 为并购活动会散布关于目标公司股票被低估的信息， 并促使市场对其重新估价，目标公司和其他各方不必 采取其他的特别行动，这是一种“坐在金矿”上的解 释。二是收购要约会激励目标公司的管理层自身贯彻 更有效的战略，这是一种“背后鞭策”的解释。