资产价格与通货膨胀预期的关系

一、理论研究进展

（一）资产价格、通货膨胀和货币政策相关问题的理论研究逻辑

从资产价格变化是否能反映未来通货膨胀预期，直接导出货币政策是否应干预资产价格。如果能反映通胀预期，则目前的CPI指数中应加入资产价格指数，得到一个广义通货膨胀指数，货币政策直接盯住广义通胀指数；如果不能，货币政策只能关注而不能干预资产价格。

（二）资产价格波动影响通货膨胀预期的理论研究进展

1、研究结论

两种观点：一种是资产价格能反映未来通胀预期，并且房地产价格相对股票价格更能反映未来物价变化趋势；另一种是资产价格不能反映未来通胀预期，即使有也是不稳定的。目前西方主流观点是后者，政策含义是货币政策只能关注而不能干预资产价格。

2、具体研究进展

问题的由来

1973年 Alchian和Klein在《通货膨胀测量的一项修正》中提出了跨期生活成本指数（the intertemporal cost of living index,ICLI），认为家庭部门或消费者并不仅仅是在当时的收入和价格基础上消费，而是基于对未来收入的预期及各个时点上的价格，达到消费效用最大化。常规通货膨胀指标主要反映过去物价的变化情况，无法反映未来通货膨胀环境变化，而资产价格是个较好的替代指标，能起

到预测未来通胀的作用。据此建立了广义通货膨胀指标,其中为常规通货膨胀指数，为其权重，为资产价格指数。

后来的理论发展和争论：支持资产价格能反映未来通胀预期的观点

（1）Smets(1997)发展了一个简单的结构模型，阐明了为什么非预期到的资产价格变动可以影响通货膨胀预期的两条理由：一是资产价格变化可以直接影响总需求。二是资产价格强烈地受到未来的预期回报的影响，而未来的预期回报则分别受到未来经济景气、通货膨胀与货币政策预期的影响。因此，即使资产价格对总需求的影响是有限的，它们还是包含有关于现在与未来的经济情形的有用信息。这些信息将被用于改善通货膨胀的预测，而货币政策的方向正是基于这些预测确定的。

（2）Kent和Lowe(1997)也提供了一个简单的模型，认为资产价格的膨胀会导致未来商品与服务价格上涨的预期。这一效应的传导渠道有很多种，最为常见的是资产价格上涨的财富效应导致消费的增长，于是通货膨胀的压力就会增加。如果迅速增长的资产价格使得私人部门预期未来的商品与服务的价格上涨，

二、实证研究进展

（一）实证研究结论思路

分为两类，一类是研究资产价格与通货膨胀的相关性，另一类是研究资产价格是否有助于预测未来通货膨胀。

（二）实证研究结论

1、相关性研究结论：股票价格与通货膨胀指数负相关，且相关系数小；房地产价格与通货膨胀指数正相关，且相关系数较大

根据费雪（Fisher）在1930年的《利率理论》中提出的“费雪效应”假说，名义资产收益率等于预期通货膨胀率加上实际资产收益率，名义资产收益率与通货膨胀率是同步变动的（move one for one），实际资产收益率不受物价水平变化的影响，因此投资股票等资产可以弥补通货膨胀带来的货币购买力损失。对“费雪效应”假说的后续检验和研究，大致有四种不同的结论：股票收益率与通货膨胀率之间具有负相关、正相关[1]、无关[2]和不确定性关系[3]。其中，第一种研究结论占主体。如许多学者对战后美国以及其他工业国家的实证检验表明，实际股票收益率与通货膨胀率之间存在明显的负相关关系[4]，并不支持费雪的观点，据此提出了“股票收益率与通货膨胀率关系悖论”（the stock return-inflation puzzle）。在国内，也有学者对我国不同时期的股票收益率与通货膨胀率的关系进行了相关研究，如刘金全、王风云（2004），肖才林（2006）等。他们的研究结论基本一致，认为我国股票收益率与通货膨胀率

之间存在负相关关系。

在解释股票收益率与通货膨胀率关系的过程中，各国学者进行了不同的理论尝试。如对“股票收益率与通货膨胀率关系悖论”的解释，出现了三种代表性的假说理论，即Fama（1981）的“代理效应”假说（The proxy effect hypothesis）[5]，Modigliani和Cohn（1979）提出的通货膨胀幻觉（Money illusion）[6]，由Tobin（1958）提出，然后经Cornell（1983）进一步发展的风险溢价假说（The Risk Premium Hypothesis）[7]。与此同时，许多学者还从需求和供给冲击角度来解释股票收益率与通货膨胀率的关系，认为两者之间既可以是正相关，也可以是负相关，具体取决于通货膨胀的推动力来源及其相对重要性，如果通货膨胀率上升的动力来自供给冲击（如实际产出），那么股票收益率与通货膨胀率负相关；如果上升动力来自需求冲击（如货币），那么两者正相关[8]。

Filardo（2000）分别对美国的股票和房地产价格与未来通货膨胀的相关性进行了检验，结果见表2。实证结论证明：（1）房地产价格指数与1年后的核心消费者价格指数的相关性为21%，与3年后的达到近40%，表明房地产价格变化在一定程度上反映未来消费价格的变化趋势；（2）股票价格不仅与消费者价格负相关，而且相关性很低。

表2 资产价格和通货膨胀变化之间的相关性

资料来源：Andrew J. Filardo（2000）, “asset prices and monetary policy”, Federal Reserve Bank of Kansas City, Economic Review, 3nd Quarter.

2、资产价格是否有助于对未来通货膨胀的预期：从股票价格变化很难预期到未来消费价格的变化，房地产价格在一定程度上有助于对未来通胀的预期

Filardo（2000）的研究结论表明：房地产价格变化与1至3年后的消费物价变化之间的相关性为20%至30%，而股票价格与物价的相关性很低。

表3 房地产价格和股票价格是否有助于对未来通货膨胀的预期