2017年重卡行业市场前景分析报告

2017年重卡行业市场前景
分析报告
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2017年8月
正文目录
1.重卡长期均衡销量区间上升至70-90万辆 (3)
2.重卡行业景气度有望持续回升 (5)
3.产品毛利上行+资本开支减少，盈利弹性优于市场预期 (7)
4. 主要公司分析 (10)
4. 1潍柴动力 (10)
4. 1中国重汽 (12)
5. 风险提示 (13)
图表目录
图1：中国重卡保有量及增速（单位：万辆，%） (3)
图2：美国卡车保有量随GDP增长而持续增长（单位：百万辆，%） (4)
图3：重卡销量维持在70-90万辆之间波动（单位：万辆，%） (5)
图4：重卡行业库存处于低位（单位：万辆） (6)
图5：房地产开发投资完成额同比增速（%） (6)
图6：重卡月度销量及增速（单位：万辆，%） (7)
图7 ：中国重汽和陕西重汽单价 (8)
图8 ：普钢价格呈下降趋势 (8)
图9：中国重汽销量与毛利率 (9)
图10：中国重汽资本开支和折旧摊销下降 (10)
1.重卡长期均衡销量区间上升至70-90万辆
中国重卡保有量跟随宏观经济保持“平稳增长”。

重卡作为生产资料，其保有量与经济活动密切相关，尤其是与GDP增速、公路货物运输、基础设施投资等因素具有较高相关性。

2003-2011年期间，重卡保有量从137万辆增加至461万辆，复合增长13.4%，而同期GDP 复合增速为10.7%。

2012年以后，投资驱动的经济增长方式发展转变，重卡保有量增速随之放缓；考虑运输需求的平稳增长，重卡保有量仍跟随宏观经济保持“平稳增长”。

图1：中国重卡保有量及增速（单位：万辆，%）
从国际经验看，长期卡车保有量由经济发展需要决定。

从1939年起，美国经济逐渐从大萧条中逐步恢复过来，联邦政府开始提出大规模建设高速公路的设想，而二战中高速公路对战略物资运输的重要
性加速了美国修建高速公路的进程。

高速公路的建设与发展，有效促进了美国经济增长，加快了城市化进程，卡车保有量也随之快速增长。

1935-1955年期间，卡车保有量增速随GDP剧烈波动，年平均增速为5%左右；1955-2000年，美国经济长时间保持稳定增长，卡车保有量稳定增长至8700万辆左右，复合增速接近5%；2000年以后，网络经济泡沫破灭以及08年金融危机的影响，美国经济增速显著放缓，卡车保有量增速放缓至2%左右。

图2：美国卡车保有量随GDP增长而持续增长（单位：百万辆，%）
超限超载治理提升重卡销量区间至70-90万辆，保有量将维持在600万辆以上。

1）据我们测算，超限超载治理及GB1589的实施对物流车有效运力下降20%左右。

按原规定，6×2和6×4车型载重上限都是55吨。

新规下6×2车型载重上限46吨，6×4车型载重上限49吨。

一般车身自重8-9吨，加挂车6吨左右，因此实际有效运力下降20%左右。

2）以物流车保有量250万辆为基数，预计2016-2018年期间累计带来新增需求约50万辆。

中长期看重卡保有量将超过600万辆，
年化更新需求增加约10万辆，长期均衡销量在70-90万辆。

图3：重卡销量维持在70-90万辆之间波动（单位：万辆，%）
2.重卡行业景气度有望持续回升
重卡行业库存处于低位，销量高增长反应市场实际需求，增长趋势将延续。

自2015年初以来，行业库存持续下降，2015年全年行业消化库存近3.5万辆，目前行业库存水平仍处于低位，因此今年上半年销量高增长反应市场实际需求，未来销量增长趋势将得以延续。

图4：重卡行业库存处于低位（单位：万辆）
房地产投资增速回升，驱动重卡销量增长。

2014-2015年，房地产投资增速下降趋势明显，2016年以来，房地产开发投资金额增速回升至5%以上，接近10%。

房地产投资及基础设施投资增速回升，带动重卡新增需求的增加。

图5：房地产开发投资完成额同比增速（%）
重卡行业景气回升有望持续至2018年。

受宏观经济有所增长、超限超载治理等政策因素利好，2016年下半年开始重卡销量开始反
弹，恢复性增长至73万辆（同比+33%），仍处于长期均衡销量区间的下限。

考虑宏观经济逐渐企稳，固定资产投资回升，预计2017年重卡销量将达到90万，2018年增速仍将有6%左右。

图6：重卡月度销量及增速（单位：万辆，%）
3.产品毛利上行+资本开支减少，盈利弹性优于市场预期
产品毛利率总体保持上行趋势，原因包括：1）重卡单价上升：从中国重汽和陕西重汽（潍柴动力子公司）重卡的单车均价来看，上升趋势较为明显。

尤其是陕西重汽，2016年平均每辆车单价为29.61万，比2011年上升了近30%。

2）重卡主要原材料普钢价格呈下降趋势。

以中国重汽为例，原材料成本占公司营业成本的90%以上，因此原材料价格下降对整个行业毛利向上有推动作用。

图7 ：中国重汽和陕西重汽单价
图8 ：普钢价格呈下降趋势
图9：中国重汽销量与毛利率
重卡主流企业自2011年以来新增资本开支显著减少，驱动盈利弹性向上并超市场预期。

2011年以后，重卡行业产能扩张基本完毕，一方面主流企业新增资本开支逐年下降至较低水平，另一方面固定资产折旧和费用摊销不断减少，行业盈利弹性将持续上升并超市场预期。

以中国重汽为例，2011-2016年固定资产、在建工程、摊销折旧均逐年下降，而产能利用率在上升（公司2017Q1固定资产周转率为5.08，同比上升2.62个百分点）。

图10：中国重汽资本开支和折旧摊销下降
4. 主要公司分析
行业龙头公司中报业绩大幅超预期，关注产业链相关投资机会。

1）整车公司竞争格局稳定，2011年以来行业CR5稳定在83左右。

中国重汽、北汽福田、陕汽集团凭借强大的资源配套能力和综合管理能力，市场份额稳步提升。

2）掌握核心技术的零部件公司（潍柴动力、威孚高科等）将凭借突出的技术优势和有竞争力的产品组合，盈利能力有望维持高位。

行业景气回升，相关企业向上盈利弹性大，2017中报业绩大幅超预期，全年增速高增长可期。

4. 1潍柴动力：工程车需求接力，业绩再超市场预期
公司上修2017年上半年净利润至24.2-26.9亿元，超过2016年全年净利润，再超市场乐观预期。

公司二季度单季净利润12.4-15.1
亿元，环比一季度仍有增长，剔除一季度计提激励费用的影响之外，超预期的因素主要包括：1）重卡行业销量持续高增长，2017年上半年重卡累计销量约57万辆（同比+67%）；2）公司积极排产满足市场需求，市场份额持续增长，盈利能力进一步提升。

考虑重卡行业高增长以及公司盈利弹性，上调2017年全年净利润至40亿元。

受益于超限超载治理，重卡长期均衡销量区间上移至70-90万。

1）从国际经验来看，重卡保有量与宏观经济正相关。

考虑运输需求的平稳增长，重卡保有量仍跟随宏观经济保持5-8%的“平稳增长”。

2）据我们测算，超限超载治理对物流车有效运力下降20%左右，以物流车保有量250万辆为基数，预计2016-2018年期间累计带来新增需求约50万辆。

重卡保有量将超过600万辆，年化更新需求增加约10万辆，长期均衡销量在70-90万辆。

工程车接力驱动销量高增长，行业景气有望持续至2018 年。

考虑2013-2014年为上一轮重卡需求高峰，一般更新周期为3-5年，预计本轮景气上行周期将持续至2018年。

今年二季度以来，工程车销量占比提升；我们认为基础设施建设加速，宏观经济企稳回升，预计工程车销量增长将持续。

海外并购支持战略转型，成就国内装备制造龙头。

2010年以前，公司以发动机为核心，整车和变速箱为支撑，成为国内重卡和工程机械的行业龙头。

2012年8月，潍柴以7.4亿欧元收购凯傲公司25%股权和林德液压70%权益，逐步将股权比例提升至40.25%，并在2015年实现并表。

2016年6月22日，凯傲收购德马泰克，进入物流自动
化装备领域。

公司逐步成为以发动机、液压、叉车和物流装备等多业务并举，国内与海外均衡发展的全球性装备制造龙头。

投资建议：考虑行业景气回升、公司业绩再超市场预期，上调公司2017/18/19年盈利预测为1.00/1.13/1.24元（2016年EPS为0.61元）。

公司当前价13.07元，分别对应2017/18/19年13/12/11倍PE。

我们认为公司合理估值为2017年17倍PE，目标价17元，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济持续低迷，导致重卡需求不达预期；市场竞争加剧导致公司市场份额下降；并购整合进程不及预期等。

4. 1中国重汽：受益重卡行业高景气，盈利弹性超预期
公司预计2017年上半年净利润 4.65-5.45亿元，同比增长190-240%，超越市场预期。

2017年上半年公司销售65,594辆（同比+78.4%），其中二季度单季销售40,006辆（同比+83.2%，环比+56.3%）。

公司主要亮点：
1）公司市场份额进一步提升，上半年市场份额11.4%，比2016年上升0.4个百分点；2）公司向上盈利弹性大，上半年单车净利润超过7500元，比2016年全年单车净利润提升约2000元。

受益于超限超载治理，重卡长期均衡销量区间上移至70-90万。

1）从国际经验来看，重卡保有量与宏观经济正相关。

考虑运输需求的平稳增长，重卡保有量仍跟随宏观经济保持5-8%的“平稳增长”。

2）据我们测算，超限超载治理对物流车有效运力下降20%左右，以物流
车保有量250万辆为基数，预计2016-2018年期间累计带来新增需求约50万辆。

重卡保有量将超过600万辆，年化更新需求增加约10万辆，长期均衡销量在70-90万辆。

工程车接力驱动销量高增长，行业景气有望持续至2018 年。

考虑2013-2014年为上一轮重卡需求高峰，一般更新周期为3-5年，预计本轮景气上行周期将持续至2018年。

今年二季度以来，工程车销量占比提升；我们认为基础设施建设加速，宏观经济企稳回升，预计工程车销量增长将持续。

我们预计，2017年重卡行业销量接近90万辆，同比增长20%以上。

公司产品结构优化，折旧摊销比例下降，盈利能力持续向上。

受益于排放标准升级和公司产品结构升级优化，公司重卡整车平均单价由2013年23.6万元上升至2016年24.5万元。

2013年以来，公司资本开支显著下降，固定资产折旧摊销逐年下降，毛利率持续上行，由2013年9.9%上升至2016年10.5%。

我们认为公司盈利能力上行趋势可延续，盈利弹性有望超越市场预期。

风险因素：宏观经济持续低迷，导致重卡需求不达预期；市场竞争加剧导致公司市场份额下降。

5. 风险提示
1）宏观经济持续低迷，经济运行情况不佳，固定投资下降，导致行业需求受影响。

2）重卡行业景气度回落，超限超载治理等利好因素提前释放完
毕。

3）相关政策出台不利于行业发展。