央企集团公司整体上市的效果分析_基于股权结构和公司绩效的案例_彭韶兵

财 会 经 纬
企
ຫໍສະໝຸດ Baidu
一 、引 言 股权结构是公司治理结构的重要组成部分， 也是公司治理中 所要解 决的 最基 础性 的问题 。股权 结构（ ｏｗｎｅ ｒｓ ｈｉｐ ｓ ｔｒｕｃ ｔｕｒｅ） ， 包 括两层含义： 一是投资比例， 即总股本中各个股东投资所产生的结 构比例， 持股者的身份构成不同， 形成了股权的集中度； 二是权力 关系， 即股东依据其投资比例， 在企业控制权中所体现的控制与分 配的格局。综合起来， 股权结构是指公司中不同类型的股东所持公 司股份的比例关系， 主要包括股权构成和股权集中度， 即股权的 “ 质”和“ 量”两个方面。 股权结构与公司绩效存在着相关关系， 综合我国学者的现有研 究文献成果可以看出： 股权结构与公司绩效的关系并未得到一致的 结论： 陈晓、江 东（ ２０００） 研 究发现 ， 在竞 争性 行业 中， 国有 股所 占比 重与 公司绩 效呈 现显 著的 负相关 关系 ， 法人 股比 例 、流 通 股 比 例 与 公司绩效呈 现显 著正 相关 关系； 张 红军（ ２０００） 发现 ， 法人 股比例 与 公司绩效之间的关系为 Ｕ 型， 国有股比例与公司绩效之间的关系并 不显著； 许小年、王燕（ １９９７） 的研究显示： 股权集中度与公司绩效之 间存在正 向相 关关 系； 孙永 祥、黄 祖辉（ １９９９） 的研 究表明 股权 集中 度与公司绩 效之 间不 存在 单一的 关系 ； 朱武 祥、宋 勇（ ２００１） 的研 究 认为， 公司价值与公司股权构成没有关系， 国家股、法人股或外部公 众股， 对上市公司治理和管理行为及其经营业绩都缺乏影响力。
为流通 股和 非流 通股（ 包 括国 家股 、法人 股） ， 分析 国 家 股 、法 人 股 、 流通股在整体上市前后的持股比例变化， 通过变化来进一步分析 对公司绩效的影响。
（ 二） 公司绩效 公司绩效一般是指一定经营期间的企业效益和经营者业绩。 企业效 益主 要表 现在 盈利能 力、资 产运 营水 平、偿 债 能 力 与 后 续 发 展能力等方面。经营者业绩主要通过经营者在管理企业的过程中 对企业 经营 、成长 、发展所 取得 的成 果和 做出 的 贡 献 来 体 现 。 由 此 可见， 公司绩效是一个内涵较为丰富的概念。公司绩效不仅是企业 经营成果的静态描述， 也涵盖了公司持续发展等理念的动态特征。 公司绩 效可 以采 取多种 指标 来评 价， 比 如 净 资 产 收 益 率 、主 营 业务利润率等财务指标以及成长性指标。理论界对公司绩效的衡 量 ， 普 遍 采 用 市 净 率（ ＭＢＲ） 和 净 资 产 收 益 率（ ＲＯＥ） 这 两 个 具 有 代 表 性 的 指 标 来 评 价 公 司 的 绩 效 ， 因 为 市 净 率（ ＭＢＲ） 反 映 了 市 场 对 公 司 资 产 质 量 的 评 价 ， 净 资 产 收 益 率（ ＲＯＥ） 反 映 了 公 司 股 东 投 资 的收益水平。本文在研究整体上市对公司绩效的影响时， 也采用市 净率（ ＭＢＲ） 和净资产收益率（ ＲＯＥ） 来分析和衡量。 就市净率的计算而言， 在未完成股权分置改革前， 我国上市公司 的总股本中包含了大量的非流通股。由于非流通股的价格难以确定， 导致计算非流通股份的市值有一定偏差， 因此如何来确定非流通股的 价格是计算市净率的关键。本文借鉴杜莹、刘立国（ ２００２） 计算市净率 的方法， 用每股市价的 １／２ 作为非流通股的价格， 从而得到市净率。即： ＭＢＲ＝ （ 每股市 价×流通 股股数＋ ０．５×每股 市价×非 流 通 股 股数） ／ 净资产账面值 为了抑制股价异常波动对股东权益价值的影响， 以一年中每 个月的月初和月末收盘价的算术平均值作为计算中的每股市价； 净资产账面值按该年年末数确定。 ＲＯＥ＝ 净利润／ 净资产平均余额 其中， 净资产平均余额以年初与年末净资产账面值的算术平 均值确定。
１．４１ ２３．８０％
２００５ 年行业均值
２．０９ １２．８１％
项目
一 、尚 未 流 通 股 份 其中： 国家持有股 境内法人持有股 境外法人持有股 其他 二 、已 流 通 股 份 三 、股 份 总 额
表 ３ 整体上市前后 ＴＣＬ 集团的股权结构变化情况
合并前 股本数 １，５９１，９３５，２００ ６５２，２８２，６９８ ９５，５１６，１１２ １９７，０８１，５７７ ６４７，０５４，８１３
表 １ 整体上市前后武钢股份的股权结构变化情况
股份类别
国有法人股 流通股
股份总额
发行前股本
数量（ 万股）
比例（ ％）
２１２，４５７．６０
８４．６９
３８，４００．００
１５．３１
２５０，８５７．６０
１００．００
本次发行 （ 万股）
８４，６４２．４０ ５６，４００．００ １４１，０４２．４０
发行后股本
数量（ 万股）
８６
会 计 之 友 ２００８ 年 第 ５ 期 下
重有所降低， 非流通股与流通股的比例由原来的 １１： ２ 下降到 １９： ６， 非流通股比重约占 ７５．８１％ ， 股权结构的流动性有所增强， 但仍 未从根本上解决国有法人股“ 一股独大”的状态（ 表 １） 。
２． 整体上市对公司绩效的影响 武钢股份于 ２００３ 年 ６ 月 ３０ 日实现集团整体上市， 武钢股份 整 体 上 市 前 ２００１、２００２、２００３ 年 与 整 体 上 市 后 ２００４、２００５ 年 的 ＭＢＲ 和 ＲＯＥ 数据如表 ２ 所示。可以看出， 武钢股份整体上市后的 第 一 年 ＭＢＲ 有 小 幅 度 的 上 升 ， 但 第 二 年 后 就 出 现 了 下 降 ， 但 公 司 的 净资产 收益 率一 直处 于上升 趋势 ， 整体 上 市 后 的 ＲＯＥ 均 超 过 了 行业平均水平。（ 表 ２） ３． 小结 武钢股份通过整体上市虽然没有彻底改变国有股在公司治理结 构中的“ 一股独大”的地位， 但由于流通股比例的增加， 有助于改善武 钢股份的股权结构， 在一定程度上增强了公司的股权流动性， 公司评 价的市场化程度得到提高， 其效果直接表现为 ＭＢＲ 虽仍然低于行业 的平均水平， 但略高于整体上市前三年的水平。另一方面， 整体上市 后， 公司的净资产收益率得到了持续地提高， 并高于行业平均水平。 总之， 整体上市在一定意义上有助于直接改善公司的股权结构， 进一步有利于提高公司的绩效。但是， 就两方面的作用比较来说， 整 体上市对公司经营的影响作用大于对公司绩效的影响， 整体上市使 武钢股份建立了内部资本市场， 对公司经营有较为明显的作用， 但对 于公司治理改善的作用并不是特别明显。因此， 对于武钢股份来说， 整体上市选择并不是改善公司治理结构的强有力方法。
２００２ 年 １７７，０４８
５．５２ ５１６，２０７
１．２９ １２．１９％
２００３ 年 ２１２，４５８ ３８，４００
５．１５ ５８７，０５１
１．２７ ９．９４％
２００４ 年 ５９４，２００ １８９，６００
６．４９ １，７４０，６０６
１．８１ １８．４１％
２００５ 年 ５４６，８００ ２３７，０００
３．５６ ２，０２７，１４５
央企集团公司整体上市的效果分析
— ——基于股权结构和公司绩效的案例
西南财经大学会计学院 新疆财经大学会计学院
彭韶兵 赵 根 买 买 提·吾 拉 木
【 摘 要】本文以国资委推动国有中央企业整体上市为背景， 以武钢集团公司和 ＴＣＬ 集 团公 司为例 ， 从股 权结 构和 公司绩 效两 个角 度， 分析了企业集团公司整体上市的效果。研究结果表明， 集团公司整体上市能降低非流通股的比例， 使央企股权结构的流动性增强。但从 长期来看， 整体上市并不是提高公司绩效的有效途径。
【 关键词】整体上市； 股权结构； 公司绩效
近年来国资委积极推动中央企业整体上市， 以此作为做大做 强 国 有 中 央 企 业（ 以 下 简 称 央 企） 的 一 个 战 略 措 施 。 截 至 ２００６ 年 底， １５９ 家中央企业（ 以下简称央企） 资产总额已经超过 １２ 万亿元， 但 Ａ 股上市的仅 ３ 万多亿元。可见， 央企整体上市的潜力非常大。
（ 二） ＴＣＬ 集团整体上市对股权结构及公司绩效的影响 １． 整体上市对股权结构的影响 ＴＣＬ 集团整 体上 市， 是 通过母 公司 换 股 吸 收 合 并 已 上 市 子 公 司和集团公司 ＩＰＯ 实现的。由于母公司原先是非上市公司， 其股权 结构只由非 流通 股构成 ， 通过 ＩＰＯ 有大 量流 通股注 入， 而 非流 通股 股份没有发生变化， 因此， 这种整体上市的模式势必导致企业股权 结构中流通股比重的显著上升（ 表 ３） 。 ＴＣＬ 集团整 体上 市后 ， 由于流 通股 的进 入 ， 使 非 流 通 股 的 比 重 下降， 尤其是第一大股东国家股下降的幅度最大， 从 ４１％ 下降到 ２５％ 左右。随着国家股比例的降低， 在一定程度上改善了国家对股 权的高度集中控制， 使股权结构多 元化 ， 使 ＴＣＬ 集团 建立 起了 适度 集中型的股权结构， 相互之间形成了牵制机制。由于整体上市， 集 团的运营和决策受到了来自市场多方面的监督， 有利于增强外部 治理机制的发挥。 ２． 整体上市对公司绩效的影响 ＴＣＬ 集团于 ２００４ 年 １ 月 ３０ 日实现整体上市， 由于 ＴＣＬ 集团是 通过吸收合并原上市子公司 ＴＣＬ 通讯的方式实现整体上市的， 所以在 比较参照的选取上将不同于武钢股份。本文通过横向上将 ＴＣＬ 集团整 体上市后 ２００４ 年、２００５ 年的公司绩效与行业内主要的上市公司进行 比较（ 表 ４） 。整体上市后的 ＴＣＬ 集团， 市净率处于行业中上水平， 在 ２００５ 年整个行业不景气的情况下， 市净率有所下降， 但在行业中仍处 在中上水平。不过， 整体上市后 ＴＣＬ 集团的盈利能力没有得到明显增 强， 上市后的第一年在行业内只是一般水平， 而第二年则出现了亏损。
三 、整 体 上 市 的 股 权 结 构 与 公 司 绩 效 本文以武钢集团公司和 ＴＣＬ 集团 公司 整体 上市为 例， 分 析集 团公司整体上市前后其非流通股和流通股的比例变化， 并由此引 发的公司绩效的变化。 （ 一） 武钢股份整体上市对股权结构及公司绩效的影响 １． 整体上市对股权结构的影响 整体上市前， 武钢股份的非流通股比重很大， 达到 ８４．６９％ ， 国 有 法人 股处于“ 一股 独大 ”的状 态； 流通 股比 重较 小 ， 且 流 通 股 持 股 股东分布较为分散， 不利于上市公司内部建立有效的制衡和约束 机制， 无法对控股股东进行有效的监督。整体上市后， 非流通股比
业
二 、研 究 思 路
企业集团公司整体上市必然改变其股权结构， 而股权结构与
上
公司绩效存在着一定的相关关系 （ 虽然这一关系理论界并未得到
一致的结论） 。因此， 集团公司整体上市， 不仅会改变集团的股权结
市
构， 也会影响集团的公司绩效。笔者从股权结构和公司绩效两个角
度， 分别考察企业集团公司整体上市的效果。
比例（ ％ ）
２９７，１００．００
７５．８１
９４，８００．００
２４．１９
３９１，９００．００
１００．００
非流通股股数（ 万股） 流通股股数（ 万股） 每股市价（ 元） 年末净资产（ 万元） ＭＢＲ ＲＯＥ
２００１ 年 １７７，０４８
６．３７ ４６７，０６７
１．６４ １４．７１％
表 ２ 整体上市前后武钢股份的公司绩效比较
（ 一） 股权结构
国内外学者在研究中对股权结构指标的选取各有差异， 国外学
者 多 采 用 反 映 股 权 集 中 度 的 赫 芬 尔 达 指 数 、最 大 股 东 持 股 比 例 、前 五
名 最 大 股 东 所 占 股 份 比 例 、前 十 名 最 大 股 东 所 占 比 例 、内 部 持 股 比 例
（ 董事会成员、高层管理人员持股） 等指标。国内学者在研究我国上市
公司股权结构时， 划分方法是将股本分为国家股、法人股、Ａ 股、Ｂ
股、Ｈ 股、内部职工股、转配股； 或者划分为流通股和非流通股等 ， 这
种分类是基于我国上市公司和资本市场的具体情况产生的。
本文在分析整体上市对股权结构的影响时， 把股权结构划分