行为金融学

行为金融学就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。

行为金融理论的起源和发展

现代金融市场理论有三个关键性的假设：理性经济人、有效市场和随机游走。其中理性经纪人假设是后两个假设的基础。

所谓理性经济人，即每个投资者都是完全理性的，都有很好的认识水平，能够准确预测未来。于是金融学者们只考虑理性投资者追求预期效用最大化，很少考虑受行为因素和心理因素影响的个人决策问题。实际上，大量事实证明，投资者个人的行为方式及心理因素对金融活动具有极大的影响。

现实中的金融市场往往也是非理性的，比如股票长期投资溢价、股票价格泡沫、有限套利、噪音交易、金融市场非理性走牛或牛熊等。对于许多异常现象，比如长期反转现象、期间异常现象、股权溢价之谜、公司异常现象等，现代金融理论并不能做出合理解释。

近几十年来，金融市场理论正在经历着向传统金融市场理论发起挑战的“非理性革命”。许多学者开始关注金融决策中投资者的行为分析，利用心理学、行为学等学科的研究方法，在保留某些最优化理论的基础上，以投资者个人的实际行为模式作为分析基础，希望能够重构一个与现实世界更为接近的金融分析框架。这从方法论上对金融理论进行了革新，导致了行为金融的诞生于发展。

行为金融理论的发展历史可以简单概括为以下几个阶段：

早期阶段

19世纪古斯塔夫·勒庞（GustaveLebon）的《乌合之众》“The Crowd”和查尔斯·麦基（Charles Mackay）的《大疯癫：非同寻常的大众幻想和全民疯狂》“Extraordinary Poplular Delusion and the Madness Of Crowds”是两本研究投资市场群体行为的经典之作；凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”理论和基于投资者“动物精神”而产生的股市“乐车队效应”；普莱尔（Purrell）是现代意义上金融理论的最早研究者，在其《以实验方法进行投资研究的可能性》(1951)论文中，开拓了应用实验将投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域。后来的保罗（Paul）、思诺维奇（Slovic）等人继续进行了一些人类决策过程的心理学研究。

心理学行为金融阶段

这一阶段(从1960年至80年代中期)的行为金融研究以阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）和丹尼尔·卡纳曼（Daniel Kahneman）为代表。Tversky研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：风险态度、心理会计和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。Kahneman和Tverskv(1979)共同提出了“期望理论”，使之成为行为金融研究中的代表学说。但是当时的行为金融的研究还没有引起足够重视，一方面是因为此时EMH风行一时，另一方面是因为人们普遍认为研究人的心理、情绪对金融研究是不科学的。

金融学行为金融阶段

这一阶段是从20世纪80年代中期至今，市场不断发现的异常现象引起金融学界的注意，大量的证据表明许多金融理论还不完善；再加上期望理论得到广泛认可和经验求证，所以这个时期的行为金融取得了突破性的进展。这个时期行为金融理论以芝加哥大学的理查德·塞勒(Richard Thaler）和耶鲁大学的罗伯特·希勒（Robert J. Shiller）。Thaler(1987，1999)研究了股票回报率的时间序列、投资者心理会计等问题。Shiller(1981，1990a，1990b)主要研究了股票价格的异常波动、股市中的“羊群效应”(Herd Behavior)、投机价格和流行心态的关系等。此外，奥登Orden(1998)对于趋向性效应(disposition effect)的研究，伊·R·里特（Jay·R·Ritter）(1999)对于IPO的异常现象的研究，Kahneman等(1998)对反应过度和反应不足切换机制的研究都受到了广泛的关注。与上个时期相比，这个时期的行为金融理论研究是从投资策略上加以完善，注重把心理学研究和投资决策结合起来。

行为金融学的主要理论

期望理论

这个理论的表述为：人们对相同情境的反应决取于他是盈利状态还是亏损状态。一般而言，当盈利额与亏损额相同的情况下，人们在亏损状态时会变得更为沮丧，而当盈利时却没有那么快乐。当个体在看到等量损失时的沮丧程度会比同等获利情况下的高兴程度强烈得多。研究还发现：投资者在亏损一美元时的痛苦的强烈程度是在获利一美元时高兴程度的两倍。他们也发现个体对相同情境的不同反应取决于他目前是赢利还是亏损状况。

具体来说，某只股票现在是20元，一位投资者是22元买入的，而另一位投资者是18元买入的，当股价产生变化时，这两位投资者的反应是极为不同的。当股价上涨

时，18元买入的投资者会坚定地持有，因为对于他来说，只是利润的扩大化；而对于22元的投资者来说，只是意味着亏损的减少，其坚定持有的信心不强。由于厌恶亏损，他极有可能在解套之时卖出股票；而当股价下跌之时，两者的反应恰好相反。18元买入的投资者会急于兑现利润，因为他害怕利润会化为乌有，同时，由于厌恶亏损可能发生，会极早获利了结。但对于22元买入的投资者来说，持股不卖或是继续买入可能是最好的策略，因为割肉出局意味着实现亏损，这是投资者最不愿看到的结果。所以，其反而会寻找各种有利的信息，以增强自己持股的信心。Tversky和Kahnemn在1979年的文章中认为：投资者更愿意冒风险去避免亏损，而不愿冒风险去实现利润的最大化。在有利润的情况下，多数投资者是风险的厌恶者；而在有亏损的情况下，多数投资者变成了风险的承担者。换句话说：在面临确信有赚钱的机会时，多数投资者是风险的厌恶者；而在面临确信要赔钱时，多数投资者成为了风险的承受者。在这里，风险是指股价未来走势的一种不确定性。

后悔理论

投资者在投资过程中常出现后悔的心理状态。在大牛市背景下，没有及时介入自己看好的股票会后悔，过早卖出获利的股票也会后悔；在熊市(bear market)背景下，没能及时止损出局会后悔，获点小利没能兑现，然后又被套牢也会后悔；在平衡市场中，自己持有的股票不涨不跌，别人推荐的股票上涨，自己会因为没有听从别人的劝告而及时换股后悔；当下定决心，卖出手中不涨的股票，而买入专家推荐的股票，又发现自己原来持有的股票不断上涨，而专家推荐的股票不涨反跌时，更加后悔。Santa Clara大学的Meir Statman教授是研究“害怕后悔” 行为的专家。由于人们在投资判断和决策上经常容易出现错误，而当出现这种失误操作时，通常感