第五讲有效资本市场假说：

有效资本市场的类型 与三类不同的信息类型相对应 弱有效市场：历史价格信息 弱强有效市场：公开可获得信息 强有效市场：所有可获得的信息
弱有效（Weakly Efficient）市场：证券 价格充分包含和反映证券历史价格信息的 资本市场 在弱有效市场的证券的价格表示 Pt＝Pt－1＋期望收益＋随机误差 其中，Pt－1表示可观察的历史价格信息， 如昨天的价格、上周的价格等
期望收益（Expected Return）：反映该 种证券所承受的风险 随机误差（Random Error）：反映系统风 险，通常采用随机游走（Random Walk） （一种期望和方差给定的概率分布）刻画 上式的含义：在弱有效市场一种证券的今 天价格等于“最近的观察价格”加上“证券 的期望收益值”（证券自身风险），再加 上这段时间发生的“随机收益值”（系统风 险）
弱强有效市场形成的机理 信息具有“泄露”倾向 在正式披露信息之前股票价格就反映了 将要披露的信息 市场具有一定的预见性
一个例子
某公司公布盈利上升的信息 在弱有效但并未达到弱强有效的资本市 场，一个投资者在信息公布后投资该公司 的股票可能获利 如果资本市场达到弱强有效，股票价格将 在信息公布后（甚至之前，如果市场预见 到公司的盈利将上升）立即上升，获利机 会随之消失 弱强有效市场的股票价格将反映所有公开 可获得的信息
强有效市场的含义 任何与股票价值有关的信息，即使只有一 个投资者知道，实际上都已经充分地反映 在股票价格中 可能的原因： 一旦内幕者企图利用这一信息进行交易的 时候，市场将立即确认所发生的事情
如何检验一个资本市场是强有效的？ 假设：内幕交易（Insider Trading）者 将获得超常收益 目前尚无证据表明美国资本市场已达到强 有效 一个市场被证明不是强有效的含义 假如某一个投资者拥有其他人所没有的信 息，他一定可以从中获利
资本市场无效时股票价格可能出现的调 整方向 过度反映后修正（Overreaction and Reversion）
延迟反映后修正（Delayed Response）
（三） 有效资本市场的类型及相关证据 股票价格反映的信息的类型 第一类：历史价格（Past Prices）信息 过去股票价格的信息 如证券价格过去的变动情况
融资决策可以借鉴的准则：NPV法则 一个事实： 具有正净现值的融资机会比具有正净现 值的投资机会少得多，甚至根本不存在 对上述事实的一个解释： 资本市场是有效的
有效资本市场（Efficient Capital Market）：资产现有市场价格能够充分 反映相关信息的资本市场 证券现在的市场价格反映了它的基本现 值（Underlying Present Value） 不存在利用相关信息谋取超常利润 （Unusual or Excess）的融资决策
如果一种股票收益的序列相关系数（显著 地）为正，说明股票价格的变动趋势具有 延续性 如果（显著地）为负，说明股票价格价格 的变动趋势具有反方向性 上述两种情形表明，可以用今天的收益来 预测未来的收益 假设不成立 股票市场无效
如果一个市场各种股票收益的序列相关 系数接近于0 股票市场与随机游走假设一致 市场达到弱有效 一些美国的实证研究表明，美国的证券 市场是弱有效的 关于中国资本市场的结论不一
增加股票发行不会压制公司现有股票的价 值 如果一个市场是无效的，通常观察到的情 形是公司出售大宗股票会导致股票价值的 下跌 价格压低效应（Price－pressure effects） 原因：公司决定增加股票发行本身将引起 公司未来利空的猜测 信息的不完全
如果市场是有效的 信息完备 公司出售的股票将反映公司的基本现在价 值 增加股票发行不会造成现有股票价格下跌 价格压力效应消失
高估时发行股票将使股票的价格超过实 际价值，为原有股东创造价值 有效市场意味着股票总是按照实际价格 出售，因而选择什么时机发行无关紧要
Remark
三类基本的融资决策问题 如何确定所要出售的债务和股权的价值 （投资学）？ 应该出售何种债务和股权（资本结构选 择）？ 何时出售这些债务和股权？
财务经理在以后的分析中做出融资决策 时 首先，出售的债务和股权的价值给定 （资产定价（CAPM）等完成）（投资 学） 其次，忽视融资时机选择的决策 （通过假设资本市场达到有效） 融资决策关注的重点：资本结构选择
Remark： 历史股票价格信息是最容易获得的信息 弱型有效（Weak－form Efficiency）是 资本市场所能表现出的最低形式的效率
弱有效市场存在的美国资本市场的证据 如何检验一个资本市场是弱有效的？ 假设：现在股票价格服从随机游走，而与 过去股票价格的变动无关 方法：时间序列相关分析 时间序列相关：证券现在的收益与过去收 益之间的相关关系（用序列相关系数刻 画）
第二类：公开可获得（Publicly Available）的信息 历史上的价格信息；公司公布的财务报 表 第三类：所有可获得的信息（All Information Available） 不仅包括公开可获得的信息，同时包括 内幕信息（Inside Information）
三类信息的关系：“包含”
公开 历史价格
有效资本市场股票价格可能调整方向
股票价格
信息公告日
信息公告日前后天数
有效市场假说的重要含义 对于投资者，只能期望获得正常的收益 率 股票价格及时反映新信息 在投资者进行证券交易之前，股票价格 已经调整到位，新的价格反映了聘请工 程师带给公司价值的增加
对于公司，公司从发行证券中将获得公 平（Fair）价值 公司发行债券所获得的价值刚好等于项 目投资的现值 在有效资本市场，通过愚弄投资者创造 价值的融资机会不存在
弱强有效资本市场：证券价格充分反映所 有公开可用信息的资本市场 弱强型有效（Semistrong－form Efficiency）是介于弱型有效和强型有效 （Strong－form Efficiency）之间的效 率形式 公开获得的信息不仅包括历史价格信息， 同时还包括公司公开发布的财务报表等信 息
一些美国资本市场的证据（STZ，1997） 取消股利信息发布后，股票的累计超常收 益在公布日和公布日的前一天明显下降， 之后没有明显变动 在“取消股利”这一信息公布后，这些公司 的股票价格已经充分地反映和包含了“取 消股利”这一坏消息 结论：美国资本市场达到弱强有效
无效资本市场（没有达到弱强有效）的含 义 如果一个市场被证明尚未达到弱强有效， 则投资共同基金（Mutual Funds）等机构 投资者将变得有利可图 （作为职业投资者组合）共同基金根据公 开可获得的信息（如财务报表）来投资股 票 在市场尚未达到弱强有效时，共同基金的 平均收益率应该高于市场整体投资者的平 均收益率
中国股市投机色彩浓重 1999年中国股市的年换手率为412％，平 均持股时间仅为3个月；而同期纽约证券 交易所为76.88％，平均持股时间为1.2 年；新加坡证券交易所为40.14%，平均持 股时间达3年之久 吴敬链：“赌博场” 张维迎：“寻租场”
无效资本市场（没有达到弱有效）的含 义 如果一个市场被证明是无效的，则技术 分析将变得十分有用 技术分析（Technical Analysis）：用 过去价格变动预测未来股票价格变动规 律的一系列分析方法 典型的言论：关于证券价格未来变动的 所有信息都包含在证券价格过去的变化 中，其他信息只会令人心烦
Remark
资本市场无效的补救措施 上市公司信息强制披露 公司治理（保护外部投资者）的重要措 施 （公司章程和监管条例） （否则没有履行诚信责任） 通用的会计标准
作业（ 第13章） 2、3、6、7、8
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弱有效市场形成的机理 历史股票价格的信息是容易获得的 如果一个（理性的）投资者可以从股票 价格的历史信息中发现获得超常利润的 趋势，其他投资者同样可以做到这一点 最终导致超常利润在竞争中消失 现在的价格成为基本现值的反映
一个例子 假如某种股票的价格呈现一种周期性波动 态势 理性的投资者将会在低点买入，在高点卖 出 低点买入，推动价格上涨；高点卖出，迫 使价格下跌 上述周期性波动的规律将在无数理性投资 者的竞争中消失（期望收益） ，而股票 价格的变化由随机波动（系统风险）主导
强有效资本市场：证券价格充分反映所有 信息的资本市场 所有的信息：不仅包括公开（Public）的 信息，同时包括内幕（Private， Inside）信息 强型有效（Strong－form Efficiency） 是资本市场上可能实现的最强的效率形式 强型有效市场状态包含了弱有效和弱强有 效的市场状态
第五讲 有效资本市场假说： 证据和涵义
中国人民大学财政金融学院 郑志刚
（一） 引言
公司资本预算决策 投资项目评价（NPV法则） 公司资产负债表的左边 公司融资决策 公司资产负债表的右边
典型的融资决策 如何确定所要出售的债务和股权的价值 （投资学）？ 应该出售何种债务和股权（资本结构选 择）？ 何时出售这些债务和股权？ 融资决策的目标：增加价值
弱强有效市场存在的美国资本市场的证据 如何检验一个资本市场是弱强有效的？ 事件研究（Event Studies）：考察某一 时间披露的信息是否影响其他时间的收益 这些事件可以是：股利公告、盈利公告、 兼并收购、增发新股等
假设：某种股票在第t日的超常收益应该 反映第t日所披露的信息 超常收益（Abnormal Return）：股票当 天的实际收益减去当天市场的平均收益 对于一个弱有效市场，在第t日以前披露 的任何信息对第t日的超常收益没有影响 弱强有效市场：在第t日公布的信息将立 即对价格产生影响
资本市场有效的涵义 财务经理无法依靠融资决策（如财务经理 无法选择债券和股票的发行时机）增加公 司价值
结论：确定资本市场是否有效在公司进行 融资决策前变得十分重要
主要内容 有效资本市场假说 有效资本市场的类型 有效资本市场存在基于美国资本市场的 证据 有效资本市场假说对公司金融的涵义
（二） 有效资本市场假说
会计方法的改变不影响股票价格的条件 年度财务报告提供足够的信息，从而使 财务分析师能够采用不同的会计方法测 算盈利 资本市场必须是弱强有效
如果一个资本市场是（强）有效的，财 务经理无法选择债券和股票的发行时机 无效市场发行时机的选择：如果财务经 理认为本公司的股票价格被高估，则立 即发行股票；如果认为低估，则等待时 机
有效资本市场： 如果一个资本市场上的证券价格充分反 映所有可获得的（Available）信息，那 么，该资本市场就称为（强）有效资本 市场 证券的价格与可获得的信息有关 问题：在有效资本市场，信息的披露如 何影响股票价格的变化？
一个例子： 一家公司聘请一位工程师从事研发 假定聘请工程师是一个NPV为正的投资 （如公司支付工程师的报酬小于他为公 司创造的实际价值） 如果该消息披露，有效市场假说预期该 公司的股票价格将上升
Remark： 资本市场无效的可能原因？ 投资者的理性：并不是每个人都可以成为 技术分析专家 获得信息的成本：获得相关的信息对于每 个人并不意味着一样的廉价
（四） 有效资本市场假说对 公司金融的涵义
如果一个资本市场被证明是（弱强）有效 的，公司的股票和债券不会因为选择不同 的会计方法而受到影响 会计方法： 计量存货价值时，公司可以选择“后进先 出”（Last－in－first－out，LIFO），或 先进后出（First－in－first－out， FIFO） 计算折旧时，公司可以选择“加速折旧法” （Accelerated Depreciation）或“直线折 旧法”（Straight－line ）