行为金融学

皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离
皇家荷兰和壳牌公司股票价格


ADR’s ADR’s是以信托形式被美国金融机构持有的外国 证券股份，这些股份的收益在美国交易。在许多情况 下，外国公司的ADR在纽约的交易价格与标的股份在 母国的交易价格非常不同。 编入指数（index inclusions） S&P500中的一个公司离开指数通常是因为被兼 并或破产而换入另外一家公司。 Harris and Gurel(1986) 和Shleifer(1986)发现一个显 著的事实：当一只股票被编入指数时，它的价格平均 暴涨3.5%，而且这种暴涨是持久的。
‧
‧ ‧C
期望財富
2 3 (萬元)
D
B
MU a < MU b (邊際效用遞增)
（三）前景理论（Prospect Theory）
③Risk Neutrality (主体的效用函数为线性函数：确定性财富带来的效用等于参 与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用。)
效用 效用函數
‧B
MU U
c
= Uab ‧A
标准金融学中（完全）理性人特征
理性人对各种决策的结果具有完全而准确的了解；
理性人具有完全意志能力以保证其效用函数具有有序
性和单调性； 理性人具有充分计算能力； 理性人具有完全记忆能力； 对影响决策的一切因素具有完全信息；
理性人进行决策不需要任何时间，都是瞬间完成的；
（一）有限理性（Bounded rationality）
‧C
c
= MU
ab
(邊際效用相 等)
期望財富
0 1 2 3 (萬元)
（三）前景理论（Prospect Theory）
预期效用理论的悖论—“阿莱悖论（Allais
Paradox,1988年诺贝
尔奖）”
第一个决策在A和B之间选择
A.确定性收益1亿元； B.以0.1的概率获得5亿元，以0.89的概率获得1亿元，以0.01的
果的困难性决定了不可能在所有方案中选择出一
个最优方案，只能根据所考虑问题的有关具体情 况，采取令人满意的决策准则，作出令人满意的 适度的决策。
（二）有限套利（limited arbitrage）
套利是指在两个不同的市场上以有利的不同价格同时
卖和买相同的或实质是相似的资产以获利的行为。
套利的前提是完全竞争市场和存在可替代的资产。
套利行为是保证市场有效和市场均衡的条件。
套利限制一：基本面风险

大量证券没有完全的替代组合，使 得即使证券价格出现偏差，套利者 也无法进行无风险对冲交易。基本 面的风险消除不可能。
套利限制二：噪声交易者风险


绝大噪声交易者是短视的 噪声交易者心里无法预期，若噪声交易 者对某证券价格前景缺乏信心，使得其 价格低于基本价值，套利者必须考虑到 噪声交易者可能由于悲观预期使得价格 进一步下跌，若套利者在价格回到基本 面之前必须平仓，则会受损，反之亦然。
套利交易限制四：模型风险

套利者依赖于一个可以告诉他基本价值的模型 来判断是否误价。然而，套利者不能确信证券 被误价：也可能是模型错了，股票事实上正确 定价了。这种不确定性来源称之为模型风险， 它也会限制头寸。
皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离
皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意在
投资组合周转率（交易频率的衡 量指标）：一年内投资组合中股 票变化的百分比。
过度自信与频繁交易
过度自信与频繁交易
频繁交易对投资收益不利 交易成本高 买（卖）错股票

交易成本高
Barber and Odean(2000)：1991-1996年， 78000 个样本账户，分析周转率与投资组合汇报之间的关系。 将样本按照交易频繁程度分为五个组。最低一组平均周 转率每年为2.4%；最高一组250% 。扣除手续费成本之 后的净回报率表现出明显不同，差距约为7%。
期望財富
0 1 2 3 (萬元)
（三）前景理论（Prospect Theory）
②Risk Preference (主体的效用函数为严格凹函数：确定性财富带来的效用小于 参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用，所以此类 主体总愿意参与公平赌局，甚至有时多付出一些也无所谓)
效用 效用函數
‧
Ud Uc 0 A 1
行为金融学概述
2012-8-25
1
行为金融学的特点



将传统的“理性选择”理论作为发展新的经济 决策与市场均衡的起点； 利用数据收集方法研究现实生活中人类的具体 实际行为； 利用人的心理学、社会学等研究成果，来解释 和理解传统“理性经济人”理论无法解释的问 题。
行为金融学研究内容


行为金融学试图了解并解释投资者的决策过程。 如在决策过程中，人类的情绪是否会影响决策， 在多大程度上影响了决策，以及它是如何影响 决策的。 本质上，行为金融学试图从人类的心理、行为 角度解释投资者投资什么，为什么投资，如何 投资的问题。
（三）前景理论（Prospect Theory）
关于不确定性决策，长期占统治地位的理论是von
Neuman和Morgenstern于1944提出的期望效用(Expected Utility,EU)理论。冯· 诺伊曼-摩根斯坦（V ·N-M）期望 效用函数：
u ( ; x , y ) E [ u ( ; x , y )] u ( x ) (1 - ) u ( y )
风险偏好
风险中性
（三）前景理论（Prospect Theory）
①Risk Aversion
(主体的效用函数为严格凸函数：确定性财富带来的效 用大于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用)
效用
切線 Uc Ud MU b
MU a ‧A
‧ ‧ D
C
‧
B
效用函數
MU a > MU b (邊際效用遞減)
（2）在面临获得时，人们往往小心翼翼，不愿冒风险；
而在面对损失时，人们通常会变成冒险家。
二、行为金融学的主要内容
金融市场中投资者的认知偏差和行为偏差 对各种市场异象的解释
认知偏差和行为偏差

1、过度自信与频繁交易
心理学家研究发现，过度自信会导致人们高估 自己的判断、低估风险和夸大自己控制事情的能力。 过分自信会导致投资者高估信息的准确性和其分析 信息的能力，从而会导致错误的投资决策：频繁交 易和冒风险。
过度自信与频繁交易
性别、过度自信与频繁交易
男性通常比女性会有更高程度的过度自信
单身男性通常会比已婚男性有较高程度的过度自信;单身女性
通常会比已婚女性有较低程度的过度自信。
Barber and Odean(2001)的研究（3000个家庭19911997年的交易记录）：
男
已婚 未婚 已婚
女
未婚
概率获得0.
第二个决策在C和D之间选择
C.以0.11的概率获得1亿元，以0.89的概率获得0。 D.以0.1的概率获得5亿元，以0.9的概率获得0.
（三）前景理论（Prospect Theory）
根据预期效用理论，认为A优于B的受试者，应该在C和D之间
选择C.
试验结果显示大部分的受试者认为A优于B，而D优于C.
和美国乔治梅森大学Vernon Smith教授由于在行
为经济学领域的卓越成就获得了诺贝尔经济学奖。
2002年诺贝尔经济学奖获得者丹尼尔-卡恩曼 美国普林斯顿大学
将源于心理学的综合洞察力应用于 经济学的研究，从而为一个新的研 究领域奠定了基础。卡赫内曼的主 要贡献是在不确定条件下的人为判 断和决策方面的发现。他展示了人 为决策是如何异于标准经济理论预 测的结果。他的发现激励了新一代 经济学研究人员运用认知心理学的 洞察力来研究经济学，使经济学的 理论更加丰富。
化算法求解最优化目标。宏大而精深的经济理论体系
由此得以建立。
有限理性（Bounded rationality）假说
赫伯特· 西蒙（Herbert Simon）认为现实生活中作为
管理者或决策者的人是介于完全理性与非理性之间的“有
限理性”的人 。西蒙的有限理性假说对理性人假说提出了 系统的批评：
决策者的理性能力是有限的
不确定性的描述，即一赌局出现x结果的概率为π ，出 现y结果的概率为1- π
n 个 不 确 定 性 后 果 （ x i， i 1, 2 n ) 下 的 期 望 效 用 ： E [u ]

n
piu ( xi )
i 1
（三）前景理论（Prospect Theory）
期望效用理论认为，决策者一般按照期望效用最大 化原则进行决策。 根据投资者在确定性收益带来的效用和不确定收益 下的期望效用之间的偏好选择来判断风险态度： 风险厌恶
（三）前景理论（Prospect Theory）
前景理论(Prospect
Theory)
前景理论首先由Kahneman和Tversky(1979)提出。 前景理论认为，个体进行决策实际上是对“前景”
பைடு நூலகம்
(Prospect)（即各种风险结果）的选择。
前景理论认为个人在风险情形下的选择所展示出的特性和
为实验经济学奠定了基础，他发展了 一整套实验研究方法，并设定了经济 学研究实验的可靠标准。
2002年诺贝尔经济学奖获得者弗农-史密斯 拥有美国和以色列双重国籍)和美国乔治-梅森大学
一、行为金融学的理论基础
（一）有限理性
（二）有限套利
（三）前景理论
（一）有限理性（Bounded rationality）
行为金融学 运用心理学、行为理论与金融分析相结合的研 究方法与理论体系。它分析人的心理、情绪以及行 为对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场 趋势的影响。

20世纪80年代以来，行为金融学越来越引起经济 学家的关注，并逐渐成为国内外金融学研究的前沿
领域。

2002年美国普林斯顿大学Daniel Kahneman教授
期望效用基本原理是不相符的。在决策过程中人们所遵循
的是特殊的心理过程与规律：
一是情绪经常破坏理性决策必不可少的自我控制能力； 二是人们经常无法完全理解他们所遇到的问题，即心理学
家所谓的认知困难。
（三）前景理论（Prospect Theory）
卡尼曼前景理论的两大定律：
（1）人们对损失和获得的敏感程度是不同的，损失的痛 苦要远远大于获得的快乐。
• • • •
人的生理和心理能力是有限性的。（生理心理学） 环境的复杂性 自利与利他(有限自利) 人的注意力是有限的。有限理性在很大程度上是注 意广度的局限性所造成的结果。 思考的成本 信息不完整与信息超载（信息加工能力是有限的） 人的记忆能力是有限的。（认知心理学）
• • •
有限理性的决策标准——满意 信息有限、预测的困难以及穷尽所有可能结
套利交易限制三：执行限制


许多困难与卖空证券有关。对大部分货币管理 人——特别是养老基金管理人和共同基金管理 人——卖空是不允许的。即使能卖空，套利者 不能确保他能继续足够长的时间借到证券直到 误价自我纠正使他获利。假使证券的原先拥有 者要收回，套利者将不得不在可能不利时，通 过在公开市场上买入证券（称为“大宗买入”） 以补进他的卖空头寸。 另外，实行套利交易还有交易成本。
过度自信与频繁交易
过度自信与频繁交易

频繁交易导致买（卖）错股票
Barber and Odean分析了一些交易账户的情况。 这些帐户开始都是空的，在3个星期内分别买入了不 同的股票，然后他们跟踪分析这些帐户里卖出和买入 股票在未来4个月和1年之后的市场表现。发现，卖出 的股票在随后4个月的平均回报为2.6%,而他们买入的 股票在随后4个月的平均回报只有0.11%;在一年之后， 卖出的股票比换入的股票的回报率要高出5.8%。
理性人使用边际分析方法，通过比较边际收益和边际 成本的大小进行决策； 理性人是自私的，单方面追求自身利益最大化； 理性人的决策不受道德影响； 理性人作为决策主体不仅指单个消费者或投资人，也 包括家庭、企业以及其他组织等主体。
（完全）理性人假说的评价
优点：易于建立模型描述和分析经济行为，并通过优
保留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以60:40的
比例进行合并。所有的现金流也按这个比例进行分割。皇家荷兰 和壳牌公司的股票在欧洲和美国的九个交易所交易。皇家荷兰主
要是在美国和荷兰交易，而壳牌公司的股票主要在英国交易。如
果证券的市场价值与未来现金流的净现值相等，那么按照60：40 的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的1.5倍。然而事实呢？