现代公司治理理论

现代公司治理理论
论文关键词：公司治理机制内部控制系统外部控制系统文献综述
论文摘要：本文对公司治理理论的文献进行综述。

公司治理是解决现
代公司因为控制权和所有权分离所导致的代理问题的各种机制的总称，它既包括公司治理的法律和政治途径、产品和要素市场竞争、公司控
制权市场、声誉市场及职业关注等外部控制系统，同时也包括激励合
约设计、董事会、股权结构、高管薪酬、债务融资等内部控制系统。

早在300多年前，亚当?斯密就在《国富论》中提出了股份制公司中
因所有权和经营权分离而产生的一系列问题，并认为应该建立一套行
之有效的制度来解决两者之间的利益冲突。

公司治理的现代理论文献
起源于BerleandMeans(1932)的开创性研究。

他们认为，公司的管理者常常追求个人利益的最大化，而非股东利益的最大化。

论文百事通
Berle和Means所关注的企业的契约性质和委托代理问题，最终推动了经济学中代理理论(agencytheory)的萌芽和发展。

正如DenisandMeConnell(2003)所讲，“…公司治理是企业内部机制
和外部机制的总和，它们可促使那些追逐个人利益的公司控制者(他们
决定公司的运作)所作出的决策能以公司所有者(企业的出资者)的利益
最大化为原则…”。

另外，美国教师养老基金公司(TIAA一CRED把公
司治理定义为“…公司治理是一种制度的集合，这些制度能使得股东
的利益与那些管理公司事务的董事会和管理层的利益之间保持一种适
当的平衡……”
公司治理(corporategovernance)所要研究和解决的问题是如何使资
金提供者按时收回投资并获得合理的回报。

它构成建立在高度专业化
分工基础上的现代公司制度运行的核心。

本文对公司治理理论研究(TheoreticalResearch)的文献进行综述。

所谓公司治理机制(CorporateGovernanceMechanism)指的是公司的投
资者利用法律以及公司章程等对投资者权益保护的规定，或者借助市
场竞争的自发选择，或者在公司治理理论指导下通过人为的制度设计
等来实现的公司控制和降低代理成本的各种机制和制度安排的总称。

公司治理文献按照机制设计或实施所利用资源的来源，把公司治理机
制简单区分为内部与外部控制系统。

一、外部控制系统
外部控制系统指的是尽管机制的实际实施超出了公司资源计划的范围，但仍然可以用来实现公司治理目标的各种公司治理机制的总称，它包
括公司治理的法律和政治途径及中小投资者权益保护、产品和要素市
场的竞争水准、企业控制权市场、声誉市场等。

1.公司治理的法律和政治途径
ShleiferandVishny(1997)认为，公司治理首先是一个经济问题，它
还是一个法律问题，甚至是资本社会化后，减少经理人对投资者“剥削”的政治问题。

公司治理文献通常把外部融资理解为企业作为法人
与资金提供者的合约。

资金的提供者以牺牲资金的使用权(实际控制权)为代价，获得对资金的剩余控制权力。

对合约当事人权益的规定、解
释和实施显然离不开法律的保护。

公司治理的法律途径在公司治理机
制中处于基础性地位。

LaPort,Lopez-de-
Silanes,Shleifer,andWishny(1998,2000)的经验研究发现，各国在股
权结构、资本市场和分红政策上的差异与投资者在法律上所受到的保
护水准密切相关。

而且在实施普通法的国家里，公司治理的水平通常
都比较高，小股东也得到了很好的保护。

相反，实施大陆法系的国家
通常对小股东的保护比较薄弱，公司治理的水平相对应也比较低。

他
们还发现，不同国家的股权价值、资本成本和外部融资的水准都不相同，而这些差异可由该国的法律起源来解释。

显然，要保障投资者可
以获取合理的投资回报，法律体系是一个颇为有效的外部机制。

2产品和要素市场竞争
解决各种代理问题的另外一个重要机制是产品和要素市场的竞争。

如
果企业的管理者浪费资源，该企业最终会遭到竞争的产品市场淘汰。

因此，产品市场激烈的竞争水准会降低管理层的懈怠，并且可能有助
于限制低效率的行为。

同样的道理，它还可有助于减少控股股东的
“隧道行为”。

产品要素市场竞争不仅是市场经济条件下，改善整体
经济效率十分强大的力量，同时，它在公司治理方面也发挥重要作用。

如果一个现代公司无法按竞争性价格销售它的产品，通常与该公司存
有严重的代理问题相关。

它或者是因为经理人的挥霍浪费，或者是因
为缺乏约束经理人行为的有效机制。

在最严重的情况下，拙劣的公司
业绩会导致公司陷人财务困境，甚至破产倒闭。

3公司控制权市场
Marris早在1963年指出，两个市场(产品和要素)的失败可以通过第
三个市场—公司控制权市场的适当作用而加以纠正。

所谓的公司控制权市场是指建立在现代成熟的资本市场的有效运作基
础之上，通过包括公司接管、杠杆收购以及公司重组等在内的公司战
略而实现的公司资产控制权力转移的各种市场行为的总称。

这里的接
管包括兼并、敌意和友好要约收购以及代理权竞争等。

一个活跃的企
业控制权的竞争市场对有效分配资源至关重要。

这样的市场可以使有
能力的管理者在短时间内取代无能的经理，控制公司的资源。

企业控
制权的竞争市场的运作可以通过以下三种途径进行：代理人竞争(proxyfights)善意的购并和敌意的接管。

对公司控制权市场一个较为新奇的观点是，把该市场视为经理人劳动
市场的一重要组成部分，“它成为不同的管理团队竞争控制公司资源
权力的竞技场”。

在这里，Jensen等显然看到，变化中的技术和市场
条件通常对公司资产的重组提出要求，而具有全新管理理念的管理团
队往往更容易实现变革。

接管则成功地完成了旧的管理团队向新的管
理团队的过渡。

对公司控制权市场更为普遍的看法是，它是资本市场
高度发展和完善的结果。

在形式上它为公司控制权的转移提供了可供
选择的途径，为实现企业资源的优化组合创造了条件。

从经济增长和
产业发展的宏观角度，指出接管在缓解生产能力过剩和退出困难等方
面的重要作用。

除了上述作用，接管一个十分重要的客观效果是，与
接管活动相伴随的经理人被辞退的危险，迫使经理人能够从股东的利益出发，追求企业价值最大化，从而达到公司治理的目的。

因而，除了把公司控制权市场看作是一种融资渠道，在公司治理的文献中，更多地把它看作约束经理人行为的公司治理机制。

对于接管的经济角色的理论探讨，主要来自GrossmanandHart(1980)以及
Scharfstein(1988)等。

一旦企业的外部环境发生变化，原有的约束经理人与股东关系的合约将不再适用。

经理人可能选择非效率的经营方式，甚至考虑转移企业的部分资产。

通过由第三方接管者控制企业，重新制定一个适应新环境的合约月妾管实现了效率的改善。

因此，在GrossmanandHart看来，接管机制以间接方式实现了股东与经理人的重新缔约。

Scharfstein(1988)则认为，接管对经理人行为的约束价值在于，它使经理人的合约补偿建立在私人可观察的真实世界状态。

当经理人与股东之间存有信息非对称时，股东无法对企业价值低是因为经理人偷懒，还是因为外部环境恶劣所导致做出区分。

而接管者作为企业环境的信息知情者可以做出合理的判断，从而减缓了股东为经理人制定激励合约时的非效率。

如果企业的价值低是因为经理人偷懒(企业环境恶劣)，无法做出准确判断的股东对股票转让的要价又低于(等于)知情的接管者的出价，则接管发生的概率就会提升(降低)。

接管活动使经理人合约补偿不是单纯建立在经理人的业绩，而是建立在私人可观察的真实世界状态之上。

4.声誉市场与职业关注
市场交换的经济范式的一个隐含假设是，存有一个政府来定义产权，并执行合约。

在上述假设下所形成的典型认识是，如果没有第三方来实施对违约行为的惩罚，就不可能存有市场交换。

不过，经济学家很早就认识，即使不存有第三方，声誉或品牌作为私人机制，同样可以向当事人提供履行合约的激励。

构成这一私人合约实施机制的基础就是重复交易所产生的价值。

Fama(1980)FamaandJensen(1983)首先指出，经理人对其在经理人劳
动力市场声誉的关注，构成对其自身行为的约束。

Holmstorm(1999)从
动态的角度，一般化地讨论一个人对未来职业的关注如何影响其现阶
段付出努力水准的激励，成为相关声誉理论最有影响的文章之一。

按
照Holmstorm，个体的生产能力可以通过对业绩的长期观察反映出来。

即使不存有一个显性的产出依赖合约，因为对个体生产能力的评价影
响期望产出，而期望产出又进一步影响每一期的报酬，于是，存有一
个隐性的合约将现在的业绩与未来的报酬联系在一起。

个体现在的行
动将对企业未来对个人能力的评价，从而报酬过程产生重要影响。

因而，为了证明自己的生产能力，个体有激励在现阶段选择较高的努力
水准。

5.财务信息披露和透明度
为确保投资者的利益，财务信息的充分披露和高度透明度都是必要的，尤其是对发展中国家。

诚实的管理者会及时、充分和准确地提供公司
经营状况、财务状况和外部环境的相关信息。

勿庸置疑，有效的信息
披露制度一定有助于公司治理水平的提升。

二、内部控制系统
内部控制系统指的是机制的设计或实施在一个企业的资源计划范围内，用来实现企业的公司治理目标的各种公司治理机制的总称。

它包括激
励合约设计、董事会外部董事、大股东治理、债务融资、高管薪酬、
财务信息披露和透明等。

1.激励合约设计
在现代公司中，一个解决作为代理人的经理人在事后“偷懒”、内部
交易等谋求控制权私人收益的道德风险行为的重要机制设计是，在事
前与代理人签订建立在可观察变量上的激励合约，来协调经理人与投
资者的利益。

所谓的激励合约是通过在投资者(或投资者代表，如董事
会等)与经理人之间订立的隐性或显性合约，来实现的把对经理人努力
的补偿(年薪、股权或期权等)建立在企业业绩等可证实的指标上，从
而使经理人在一定水准上，按照投资者的利益行事的一种激励手段。

它可以采取年薪、奖金、股权、股票期权或当收人低于一定的标准时
规定的辞退威胁等多种形式(JensenandMeckling(1976),Fama(1980)等)。

激励合约设计的基础是，与经理人行为正相关的业绩衡量必须在法律
上是可证实的，或者仅仅是可观察，但投资者存有可置信的威胁或承
诺来采取必要的行动。

而相关经理人绩效准确衡量的信息通常来自产
品(要素)市场竞争，甚至经理人市场的竞争。

例如，我们并不能准确
判断一个经理人是否努力，除非我们观察或证实，他经营的企业比同
类企业的盈利水平更高。

2.公司董事会与外部董事
董事会因为把提供资本的股东和使用这些资本创造价值的经理人联结
起来，而被一些公司治理文献认为是市场经济中公司治理机制的核心。

其主要职责是代表股东招聘或解雇公司的高层经理，制定高层经理的
薪酬计划，以及在必要时向经理人提出意见和建议等。

在公司治理实
践中，各国逐步形成了不同类型的董事会组织模式，从以德国为代表
的监事会与董事会的双层组织模式，到以日本为代表的内部人主导的
董事会模式，到以美国为代表的内部和外部董事混合的董事会模式。

不过，董事会在控制经理人问题上所表现出的低效率，长期以来受到
理论界的批评。

当股东仅仅拥有对经理人所推荐的董事候选人投票表
决的权利时，我们无法想象一个由经理人推荐产生的董事会会反过来
对经理人实行有效的监督。

Jensen在1993年美国金融年会的主席演讲中指出，当不存有产品、要素、资本市场以及接管的威胁时，建立在
内部控制机制基础上的大型公司在组织重构和战略调整上表现出的缓
慢和迟钝是内部控制机制失败的明证。

按照Jensen，美国式的董事会组织模式今后的改进方向是，保持较小的董事会规模，除了CEO为唯一的内部董事外，其余都为外部董事。

按照FamaandJensen(1983)，作为其他公司关键决策者的外部董事，
通常较为关注其在经理人市场上的声誉，因而，与内部董事相比，更
可能成为经理人的有效监督者。

而Weisbach(1988)则从内部董事向与
他们的职业密切联系的经理人挑战要支付更大的成本这一相反的角度
论述了同样的观点。

这里所谓的外部董事是美国等一些国家对除了担
任公司的董事外，与公司没有任何家族、商业关联的董事会成员的总称。

在英国等一些国家，则称为独立董事。

担任外部董事的通常是其
他企业的前任或现任经理人，会计、律师事务所的职业会计师、律师等，以及前政府官员和大学教授等。

一些公司治理文献中，还把董事
会成员进一步区分为外部、内部和关联或称为灰色董事。

关联董事指
的是尽管不是管理团队的成员，但与公司存有家族或商业联系的董事
会成员。

对外部董事占公司董事会成员的比例，公司治理文献称为
“董事会的独立性”。

它与“董事会的规模”等成为衡量一个董事会
是否有效的重要指标。

董事会存有的合理性除了上述的解释外，还包括董事会治理与产品市
场竞争等外部控制系统相比，事中监督所形成的社会资源节约，以及
董事会可以成为经理人战略咨询的“顾问”等。

尽管董事会对经理人
的监督主要体现在经理人的事后更迭，毕竟，董事向股东负有的法律
上的诚信责任迫使董事会在一定水准和一定范围内，对经理人实行
“事中监督”，从而避免产品市场竞争等外部控制系统“事后监督”
可能导致的社会资源的浪费。

3.大股东治理
对大股东在公司治理中扮演重要角色的理论认识始于ShleiferandVishny发表于1986年的经典论文。

对于分散的股东而言，寻求对经理人监督效率的改善是一项“公共品”。

当公司相当数量的
股份集中在少数大股东手中，且控制权带来的收益足以覆盖提供“公
共品”的成本时，大股东将有激励监督经理人。

他们或者通过拥有的
投票权迫使经理人按照其利益行事，或者通过委托投票权之争和发起
接管而将经理人驱逐。

因而，大股东的存有成为监督经理人时股东之
间相互“搭便车”问题的重要解决方案。

4高管薪酬
确保管理层能够以股东利益最大化为目标的另一种机制是合理的薪酬
制度。

激励管理者包括以股票价格的表现和各种业绩指标为基准的评
估方法。

虽然数的实证研究都受到了数据方面的限制但仍有研究结果
表明，在美国、德国和日本，管理者的薪酬与公司的经营业绩之间存
有正相关关系。

5.债务融资
债务的税盾价值使债务融资成为现代公司十分重要的金融工具。

对作
为借贷双方签订的借方以承诺在未来归还，而获得贷方贷款的债务合
约能够使控制权从股东，从而经理人转移到债权人的事实的重新考察
使理论界认识到债务合约同时成为解决代理问题的重要机制之一。

相
关债务融资的早期研究GrossmanandHart(1982),Jensen(1986)等集中
于债务作为支付自由现金流承诺的角色的探讨：一友面，面临丧失部
分或全部控制权的风险迫使经理人按时将特定数量的现金归还债权人，而使债务融资降低了经理人挥霍自由现金流问题;另一方面，在未来偿
还债务的压力迫使经理人努力工作，可能导致现金流的进一步增加。

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对债务融资公司治理角色的上述认识促使人们不仅仅关注资本结构选
择可能实现的融资成本降低的“传统”功能，同时开始重视通过资本
结构的选择来实现降低代理成本的公司治理目的。

BerglofandThadden(1994)研究了当企业无法对未来的偿还做出承诺，同时资产的使用方式需要在合约中做出规定时，企业与外部投资者所
签订的融资合约与重新谈判问题。

他们证明，因为与多个投资者签订
既有长期，又有短期借贷合约的资本结构，可以降低企业家事后重新
谈判的激励，因而优于只有单一债务合约的资本结构。

他们的理论解
释了现实中企业为什么同时拥有多个投资人，并发行不同种类的债券
的现象。

遵循AghionandBolton(1992)的精神，DewatripontandTirole(1994)
研究了企业在监督经理人时最优融资结构与激励机制相互补充的问题。

按照DewatripontandTirole，当合约不完全时，经理人的道德风险倾
向使建立在企业赢利性的货币激励不足以约束经理人;而使外部人拥有
控制权则可以通过在企业业绩实现后由外部人采取在合约中未做规定
的行动来约束经理人。

DewatripontandTirole预测，一个有效率的安
排是，在企业实现坏的绩效时，由债权人拥有控制权;而在实现好的绩
效时，由股东拥有控制权。

这将导致经理人、股东以及债权人利益的
部分一致。

Diamond（1991)考察了声誉效应对债务结构的影响，发展了银行贷款
需求理论。

企业通常需要在发行股票直接融资和以丧失状态依存的控
制权为代价实现向银行间接融资之间做出选择。

借贷记录可以向银行
传递相关借款人声誉的信息，因而一个借款人要想获得新的贷款，必
须考虑目前行为所发出信号的未来效应。

若赖债不还的信号导致企业
未来价值损失，具有较高信用等级的借款人则有激励维护信用等级。

因此，声誉效应成为对信用等级良好的经理人的监督的替代机制。

他
的理论预测，只有信用等级居中的借贷人才选择银行贷款。

我们认为，一个良好的公司治理结构依赖于内部机制与外部机制的有
机结合。

现代公司治理理论。