第五讲资金成本与资本结构
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第五讲 资本结构与资本成本
长期借款成本 借款利息+手续费
I 1 T Kl L1 f I：利息 T：企业所得税率
f ：借款手续费率 L：借款总额
I 1T ：企业实际负担的利息
L1 f ：负担利息的实际借款金额
Kl
I 1 T L1 f
i1T 1 f
当f 很小时，Kl i 1T
例1，某公司从银行借款1000万元，手续费率 0.1%，年利率8%，期限3年，每次年末付息， 到期一次还本，公司所得税率为25%。求该项长 期借款的资本成本
解：
KP
100 7%
150 1 4%
4.86%
普通股资本成本 红利固定增长模型
系数法
固定红利增长模型
Ks
P0
D1
1
f
G
D1：第一年预期股利
P0：普通股当前股价
G：股利固定增长率
例4，某普通股目前市价为20元，估计年增长率 为8%，本年发放股利1元，筹资费用率为股票市 价的10%，求该普通股的资本成本。
股东追加对本公司投资
对该部分投资与以前交给企业的股本一样， 也要求获得与普通股等价的报酬
Ks
D1 P0
G
留存收益的使用不需要筹资费用
例6，接上例，该公司留存收益的资本成本为
1 1 8%
Ks 20 8% 13.4%
2、综合资本成本 任何企业会采用多种筹资方式，如何度量
整个企业的全部长期筹资成本？
净收益理论 1952年 大卫·杜兰特 美国经济学家
《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》
假设条件： 股东资本成本固定不变 企业能以固定利率无限额融资
债务资金成本<权益资本成本
债务筹资可以降低综合成本
财务管理-第5章 资金成本和资本结构
2019/8/9
5.1.3个别资金成本的计算
• (一)长期借款资金成本 • (二)债券成本 • (三)留存收益成本 • (四)优先股成本 • (五)普通股成本
2019/8/9
长期借款资金成本
KL
It (1 T ) L(1 FL )
式中：KL——长期借款资金成本 It——长期借款年利息 T——所得税率 L——长期借款筹资额 FL——长期借款筹资费率
300000
260000
220000
息税前利润
90000
78000
66000
债务利息
210000
182000
154000
税前利润
1
1.15
DFL EPS EPS EBIT EBIT
式中： DFL——财务杠杆系数 Δ EPS——普通股每股收益变动额 EPS——变动前的每股收益
Δ EBIT、EBIT 同前。对于非股份制企业，可用税后主权资本利润率代替普 通股每股收益。
为简便计算，财务杠杆系数还可以用下列公式计算：
DFL EBIT EBIT I
Kc
Dc Pc (1
Fc )
g
式中， KC——普通股成本 PC——普通股筹资额 FC——普通股筹资费用率
[例] 某股份有限公司发行普通股总价格 1000 万元，筹资费用率为 5％，第 一年股利率为 12％，以后每年增长 6％。普通股成本为：
Kc
120 1000 (1 5%)
6%
18.6%
2019/8/9
第5.2节 财务风险与杠杆原理
• 5.2.1经营风险与经营杠杆 • 5.2.2财务风险与财务杠杆 • 5.2.3复合杠杆
5.1.3个别资金成本的计算
• (一)长期借款资金成本 • (二)债券成本 • (三)留存收益成本 • (四)优先股成本 • (五)普通股成本
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长期借款资金成本
KL
It (1 T ) L(1 FL )
式中：KL——长期借款资金成本 It——长期借款年利息 T——所得税率 L——长期借款筹资额 FL——长期借款筹资费率
300000
260000
220000
息税前利润
90000
78000
66000
债务利息
210000
182000
154000
税前利润
1
1.15
DFL EPS EPS EBIT EBIT
式中： DFL——财务杠杆系数 Δ EPS——普通股每股收益变动额 EPS——变动前的每股收益
Δ EBIT、EBIT 同前。对于非股份制企业，可用税后主权资本利润率代替普 通股每股收益。
为简便计算，财务杠杆系数还可以用下列公式计算：
DFL EBIT EBIT I
Kc
Dc Pc (1
Fc )
g
式中， KC——普通股成本 PC——普通股筹资额 FC——普通股筹资费用率
[例] 某股份有限公司发行普通股总价格 1000 万元，筹资费用率为 5％，第 一年股利率为 12％，以后每年增长 6％。普通股成本为：
Kc
120 1000 (1 5%)
6%
18.6%
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第5.2节 财务风险与杠杆原理
• 5.2.1经营风险与经营杠杆 • 5.2.2财务风险与财务杠杆 • 5.2.3复合杠杆
第5章资本成本与资本结构（习题及解析）
第5章资本成本与资本结构（习题及解析）第5章资本成本与资本结构一、本章习题（一）单项选择题1．资本成本包括( )。
A．筹资费用和使用费用 B．筹资费用和利息费用C．借款利息、债券利息和手续费用 D．利息费用和向所有者分配的利润2．企业在使用资本过程中向股东支付的股利或者向债权人支付的利息属于( )。
A．固定费用 B．不变费用 C．筹资费用 D．用资费用3．在计算个别资本成本时，不必考虑筹资费用的是（）。
A．普通股成本 B．债券成本 C．长期借款成本 D．留存收益成本4．某企业向银行取得借款500万元，年利率7％，期限3年。
每年付息一次，到期还本，所得税税率25％，手续费忽略不计，则该项借款的资本成本为（）。
A．3.5％ B．5.25％ C．4.5％ D．3％5．某企业按面值发行100万元的优先股，筹资费率为2%，年股息率为9%，若该企业适用的的所得税率为25%，则该优先股的资本成本为（）。
A．9% B．2% C．9.18% D．6.89% 6．某企业以赊销方式销售甲产品，为了吸引客户尽快付款，企业给出的信用条件是(2/10，n/30)，下面描述正确的是（）。
A.10天之内付款，可享受0.2%的折扣B.折扣率是2%，折扣期是30天C.10天之后30天之内付款，可享受2%的折扣D.10天之内付款，可享受2%的折扣7．某企业发行5年期债券，债券面值为1000元，票面利率8％，每年付息一次，发行价为1100元，筹资费率2％，所得税税率为25％，则该债券的资本成本是（）。
A．7.13％ B．5.57％ C．5.82％ D．6.15％8．某公司拟增发新的普通股票，发行价为15元/股，筹资费率为3%，该公司本年支付股利为1.2元，预计股利每年增长5%，所得税率为25%，则该普通股资本成本为( )。
A．12.37% B．10.83% C．12.99% D．13.66%9．假定某企业的权益资本与负债资本的比例为60∶40，据此可断定该企业（）。
经济学第五章资本成本与资本结构ppt课件
筹资费率
率
当筹资费率较小时可以忽略不计。
例题：某公司向银行借入一笔长期资金，计1000 万元，银行借款的年利率为8％，每年付息一次，到 期一次还本，公司所得税率为25％。该公司这笔银 行借款的成本为多少？
资本成本 8% 1 25% 6%
9
2.债券资本成本
债券
资本
成 本
资本结构的决策因素； 5．掌握确定最佳资本结构的决策方法及其应用。
2
第一节 资本成本
一、资本成本概述
（一）资本成本的含义 资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。
包括资金筹集费和资金占用费两部分。 资金筹集费包括：证券印刷费、发行手续费、 律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等 －固定费用。 资金占用费包括：股利、利息等－变动费用 （与使用时间有关）。
第四章 资本成本与资本结构决策
第一节 资本成本 第二节 杠杆原理 第三节 资本结构决策
1
本章重点
1．了解资本成本的组成要素和作用； 2．掌握各种资本成本的计算； 3．理解杠杆的作用原理，掌握经营杠杆、财务杠
杆和总杠杆系数的测算方法及其应用； 4．了解有关资本结构的主要理论观点，理解影响
当企业拟筹资进行某项目投资时，应以边际资本成 本作为评价该投资项目可行性的经济指标。
21
例：企业资本总额100万元，其中负债30万元，优先股 10万元，普通股60万元。负债利率10%，优先股资本成 本率12%，普通股资本成本率14.2%，股利每年增长 6.6%，所得税率40%。
综合资本成本=10%(1- 40%）×30% +12%×10%+14.2%×60%=11.5%
以上
长期借款 长期债券 普通股
率
当筹资费率较小时可以忽略不计。
例题：某公司向银行借入一笔长期资金，计1000 万元，银行借款的年利率为8％，每年付息一次，到 期一次还本，公司所得税率为25％。该公司这笔银 行借款的成本为多少？
资本成本 8% 1 25% 6%
9
2.债券资本成本
债券
资本
成 本
资本结构的决策因素； 5．掌握确定最佳资本结构的决策方法及其应用。
2
第一节 资本成本
一、资本成本概述
（一）资本成本的含义 资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。
包括资金筹集费和资金占用费两部分。 资金筹集费包括：证券印刷费、发行手续费、 律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等 －固定费用。 资金占用费包括：股利、利息等－变动费用 （与使用时间有关）。
第四章 资本成本与资本结构决策
第一节 资本成本 第二节 杠杆原理 第三节 资本结构决策
1
本章重点
1．了解资本成本的组成要素和作用； 2．掌握各种资本成本的计算； 3．理解杠杆的作用原理，掌握经营杠杆、财务杠
杆和总杠杆系数的测算方法及其应用； 4．了解有关资本结构的主要理论观点，理解影响
当企业拟筹资进行某项目投资时，应以边际资本成 本作为评价该投资项目可行性的经济指标。
21
例：企业资本总额100万元，其中负债30万元，优先股 10万元，普通股60万元。负债利率10%，优先股资本成 本率12%，普通股资本成本率14.2%，股利每年增长 6.6%，所得税率40%。
综合资本成本=10%(1- 40%）×30% +12%×10%+14.2%×60%=11.5%
以上
长期借款 长期债券 普通股
财务管理 --- 第五章{资本成本和资本结构}(1)
•
Kp=8% /(1-3%)=8.25%
•
Ks=[12% /(1-5%)]+3%=15.63%
• Kw =6.22%X2200/5000+8.25%X800/5000
•
+15.63%X2000/5000
• =10.3%
练习2
某公司正在着手编制明年的财务计划,公司财务主管请你协助
计算加权平均资金成本.有关资料如下:
练习1
•
某公司拟筹资5000万元，其中债券面值2000万元，溢价为2200万元，票面利率10%，
筹资费率2%；发行优先股800万元，股利率8%，筹资费率3%；发行普通股2000万元，筹资
费率5%，预计第一年股利率为12%，以后按3%递增，公司所得税率33%.
• 计算：该公司的综合资本成本？
解答
• 解：Kb=2000X10%(1-33%)/2200(1-2%)=6.22%
2、不考虑货币时间价值
资本成本率 K I (1 T ) L(1 F )
2、考虑货币时间价值
L(1-F) I
I
I I P :本金
0
1
2
N-1 N
• 根据: 长期债务现金流入量
=债务未来现金流出的现值总额
• 有: 债务筹资净额
=债务年利息 I 的年金现值
复利现值
+到期本金 P 的
• 计算现金流量现值所用的贴现率就是长期债务
普通股成本=
支付率;
(4)公司当前(本年)的资本结构为:
银行借款 150万元
长期债券 650万元
普通股
400万元(400万股)
留存收益 420万元
(5)公司所得税税率为40%;
第五章-筹资管理(下)-第三节资本成本与资本结构
2.个别资本权数价值的确定标准
个别资本权数价值的确定标准一般是根据账面价值、市场价值、目标价值等
来确定的，这 3 个标准的含义、优点、缺点如下。
权数类型
账面价值权数
市场价值权数
目标价值权数
含义
以个别资本的报表账面价 值为基础计算资本权数 以个别资本的现行市价为 基础计算资本权数 以各项个别资本预计的未 来价值为基础计算资本权 数
为零。时间价值系数表如下。
K
(P/F，K，6)
(P/A，K，6)
10%
0.564 5
4.355 3
12%
0.506 6
4.111 4
要求:
⑴利用资本资产定价模型计算普通股资本成本。
⑵利用非折现模式(即一般模式)计算债券资本成本。
⑶利用折现模式计算融资租赁资本成本。
⑷根据以上计算结果，为 A 公司选择筹资方案。(2011 年)
【解析】资本成本是衡量资本结构优化程度的标准，也是对投资获利经济效
益的最低要求，通常用资本成本率表示。
【答案】√
【例题 2•单选题】某公司向银行借款 2 000 万元，年利率为 8%，筹资费率 为 0.5%，该公司适用的所得税税率为 25%，则该笔借款的资本成本是( )。(2015
年)
A.6.00%
⑵占用费:在资本使用过程中因占用资本而付出的费用是占用费，例如向股
东支付的股利、向银行等债权人支付的利息等。
2.资本成本的作用
资本成本的作用主要体现在以下 4 个方面。
⑴资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据。
⑵资本成本是衡量资本结构是否合理的重要依据。
⑶资本成本是评价投资项目可行性的主要标准。
贴现模式
资本成本及资本结构
公式（5—7 公式（5—8
股利增长率g的估计, 可以按照证券估价一章所介绍的两 种方法进行估计。
③非固定成长股
通常, 股利增长是从高于正常水平的增长率转为一个被认为 正常水平的增长率。例如, 预期股利在最初5年中按15%的速 度增长, 随后5年中增长率为10%, 然后在按5%的速度增长, 则
5 D0（1.15）t D10（1.05）t-10
资本成本的一般公式为
P0（1-f）=CF1/（1+K）+CF2/（1+K）2+·······+CFn/（1+K ）n
=∑CFt/（1+K）t 公式（5—1）
路漫漫其悠远
其中: P0—筹资收到的资金总额 f —筹资费用
CFt—第t期的资金流出 K—资本成本
2资本成本的种类: 个别资本成本
加权平均资本成本（综合资本成本）
1优先股资本成本（cost of preferred stock）
优先股每期要支付固定股息，没有到期日，股息税后支付 ，没有抵税作用。从某种意义上说，优先股相当于每年支 付利息的无限期债券。根据公式（5—2）则有
P0（1—fp）=Dp /Kp
Kp= Dp / （1—fp） 5—6）
公式（
其中: Kp—优先股资本成本
由此可见, 筹资成本中存在固定资本成本, 会导致普通股收益 的变动率（增加或减少）大于营业利润的变动率, 这就是财务 杠杆作用。企业可以通过调节资本结构获得财务杠杆利益避 免财务杠杆损失。
一、营业杠杆与经营风险
（一）营业杠杆的作用
管理会计将生产成本分成固定成本和变动成本。由于固定成 本的存在, 使得销售量的变化与营业利润（损失）并不成比 例变化。由于固定成本在一定销售量范围内不随销售量的增 加而增加, 所以随着销售量增加, 单位销售量所负担的固定成 本会相对减少, 从而给企业带来额外的收益。相反, 随着
资金成本与资本结构概述jayt.pptx
200万元～250万元 0.2×6%+0.3×8%+0.5×16%=11.6%
250万元～300万元 0.2×8%+0.3×8%+0.5×16%=12%
300万元以上
0.2×8%+0.3×10%+0.5×16%=12.6%
第三节 加权平均资本成本和边际资 本成本
4、追加筹资时，资本结构和个别资本成本都 发生改变
公式：
K优
D B (1
f
)
2、普通股资金成本率 特点：股利取决于公司收益，成本率较难确定 （1）预计未来股利不变：则视同优先股，计算公式 与优先股资金成本率相同。
二、权益资金成本计算
（2）预计未来股利在现有水平上按一固定增长率（g） 增长，且g小于普通股成本率：则有：
P (1
f
)
t
1
D0 (1
公司在追加筹资时发现原有的资本结构并非最优， 现拟改变资本结构，同时个别资本成本也发生一些 变化。这种情况下的边际资本成本应按新的资本结 构和变化后的个别资本成本来计算。 如公司原资本结构和个别资本成本见表4—1，追加 筹资的资本结构和个别资本成本见表4—5：
表4—5 个别资本成本表
筹资方式 比重
为12%，普通股400万元，资金成本为15.5%，
留存收益200万元，资金成本为15%，则加权
资金成本为：
第三节 加权资金成本与边际资金成本
解答：
K 6% 300 12% 100 15.5% 400 15% 200 12.2%
1000
1000
1000
1000
从以上公式可以看出，计算加权平均资本成本除了 要计算个别资本成本外，还需确定各种筹资方式筹 集的资本占全部资本的比重，即权数。具体确定方 法有三种：
资本成本与资本结构概述ppt72页
要求：计算两方案的加权平均资金成本。
26
解：K b
I (1 T ) BO (1 f )
12%(1 33%) 1 3%
8.29%
K L i(1 T ) 10% (1 33%) 6.7%
KS
15% 1 4%
2% 17.6%
KW1
6.7% 1000 5000
8.29% 1000 5000
31
资金种类 目标资本结构
长期借款
15％
长期债券
25％
普通股
60％
新筹资额 4.5万元以内 4.5～9万元 9万元以上 20万元以内 20～40万元 40万元以上 30万元以内 30～60万元 60万元以上
资本成本 3％ 5％ 7％ 10％ 11％ 12％ 13％ 14％ 15％
32
（1）计算筹资突破点
其次，计算税后资本成本 Kb＝K(1-T)＝12.96％×(1-33%)＝8.68％
17
补充：如果债券溢价或折价发行，则应当以实际发行 价格作为现金流入，计算债券的资本成本。
接上例，某公司发行总面额为500万元的10年期债 券，票面利率为12％，发行费用率为5％，公司所得税 率为33％，该证券的成本为多少？
11
2、债券成本
发行债券的成本主要指债券利息和筹资费用。 债券的筹资费用一般比较高，不可在计算时省略。 对于一次还本、分期付息债券成本计算公式为：
Kb
Ib (1 T ) B(1 Fb )
或
Kb
Rb (1 T ) 1 Fb
Kb——债券资本成本 T ——所得税率
Ib——债券的年利息 B——债券筹资额
0.5%)
5 t 1
200 11% (1 K )t
26
解：K b
I (1 T ) BO (1 f )
12%(1 33%) 1 3%
8.29%
K L i(1 T ) 10% (1 33%) 6.7%
KS
15% 1 4%
2% 17.6%
KW1
6.7% 1000 5000
8.29% 1000 5000
31
资金种类 目标资本结构
长期借款
15％
长期债券
25％
普通股
60％
新筹资额 4.5万元以内 4.5～9万元 9万元以上 20万元以内 20～40万元 40万元以上 30万元以内 30～60万元 60万元以上
资本成本 3％ 5％ 7％ 10％ 11％ 12％ 13％ 14％ 15％
32
（1）计算筹资突破点
其次，计算税后资本成本 Kb＝K(1-T)＝12.96％×(1-33%)＝8.68％
17
补充：如果债券溢价或折价发行，则应当以实际发行 价格作为现金流入，计算债券的资本成本。
接上例，某公司发行总面额为500万元的10年期债 券，票面利率为12％，发行费用率为5％，公司所得税 率为33％，该证券的成本为多少？
11
2、债券成本
发行债券的成本主要指债券利息和筹资费用。 债券的筹资费用一般比较高，不可在计算时省略。 对于一次还本、分期付息债券成本计算公式为：
Kb
Ib (1 T ) B(1 Fb )
或
Kb
Rb (1 T ) 1 Fb
Kb——债券资本成本 T ——所得税率
Ib——债券的年利息 B——债券筹资额
0.5%)
5 t 1
200 11% (1 K )t
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第五讲 资本成本与资本结构
王亚楠
内容提要
资本成本 财务杠杆理论 资本结构
资本成本
投资收益率--- R/r 融资资本成本---K
融资者
投资者
资本成本
债权资本成本 股权资本成本 加权平均资本成本—资产成本
债权资本成本
Rd(1-T) 其中T为所得税率
股权资本成本-1
长期债券投资报酬率+股票风险溢价
第一命题:企业价值与其资本结构无关
数学表达式：Vu=VL
第一命题
企业价值与资本结构无关
VEU
DD
EE
企业价值
第一命题
Vu ０
VL 产权比率(D/E)
资本成本
第二命题－－权益资本成本
Ke
Kl K0
Kd
产权比率(D/E)
数学表达式：
Ke K 0 D (K 0 Kd ) E
Ke－－有负债企业权益资本成本 K0－－无负债企业资本成本 Kd－－负债成本
a
E
E D(1
t)
e
回归得到 Ri rf i RM rf
深发展月收益率
40.00% 30.00%
y = 1.0247x - 0.0083 R2 = 0.4895
20.00%
10.00%
0.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00%
-10.00%
5.00%
用公式可以表示为：
DＦL = 每股收益（EPS）变动百分比
息税前收益（EBIT）变动百分比
即：
DFL
EPS EPS
EBIT EBIT
Байду номын сангаас
DFL EPS EBIT EBIT EPS
财务杠杆与股票价值
每股收益（Earning per share，EPS）
EPS (EBIT I )(1 t) P N
作业
三鹿欲到香港上市，经分析，上市后每股红利 为0.4港币，且每年以６％的速度增长，如果 香港市场无风险报酬率为８％，恒生指数上年 初为13181，年末为16245。与三鹿同行业且 规模相当的蒙牛资产β＝1.2，若三鹿的资产负 债率为40%，负债成本为10%，所得税率为 34%.请计算 １、三鹿的股价 ２、目前的加权平均资本成本
股权资本成本-2
股票定价模型
Div
P0
r
P0
Div1 rg
rK
股权资本成本-3
理论基础:CAPM
Ri rf i RM rf
Ke rf e RM rf
权益资本成本
无风险收益率 Ke rf e RM rf
一般使用政府短期债券收益率作为无风 险收益率.
在中国一般参照短期贷款利率来决定.
深成指数月收益率
10.00% 15.00% 20.00%
-20.00%
-30.00%
影响权益βe因素
资产βa 资产负债率
a
E
E D(1 t)
e
e
1
D E
(1
t)
a
CAPM－－实际应用小结
Ke rf e RM rf
加权平均资本成本
WACC
E
E D
ke
E
D D
kd
(1 t)
WACC为加权平均资本成本, 也就是企业资产成本Ka Ke----权益资本成本 Kd----债权资本成本
内容提要
资本成本 财务杠杆理论 资本结构
财务杠杆理论
当公司利用固定成本的债务进行融资的时候， 就会产生财务杠杆
正的杠杆效应 负的杠杆效应
财务杠杆系数DFL
财务杠杆系数（Degree of financial leverage) 也叫财务杠杆度，指息税前收益（EBIT）每变
动1%所引起的每股收益（EPS）变动的百分 比。
三、有税环境中的ＭＭ命题
第一命题：企业价值 第二命题：权益资本成本
无负债
T
E
E
负债后
T
D
E
第一命题
数学表达式： VL=Vu+D•t D•t---税盾（tax shelter)
企业价值
负债增加
负债 ０
第二命题
Ke K 0 D (1 t)(K 0 Kd ) E
资本成本
第二命题
无税时 Ke
市场收益率 Ke rf e RM rf
市场收益率一指用股票指数来代替，因为其收益率最 接近市场组合的收益率
在美国股市上,一般使用S&P500指数作为市场收益率 中国股市可以使用上证指数或深证指数
应用
权益βe 值 的取得
Ke rf e RM rf
回归得到. 查阅相关资料 由资产βa转化
E
E
将（２）式带入上式就得出ＭＭ理论第二命题
Ke K 0 D (1 t)(K 0 Kd ) E
关于KL的讨论
Kl E Ke D (1 t)Kd ED ED
企业中债权与股权构成。
MM理论
关于资本结构的基本理论 讨论资本结构变化后,企业价值及资本成本的变
化.
一、MM理论背景
理论背景 50年代后期由米勒(Miller)和莫迪格利安尼 (Modigliani) 两人提出，ＭＭ即为两个人第一 个英文字母的合写，此后二人为此先后荣获诺 贝尔经济学奖。
二、无税环境中的ＭＭ命题
EPS (EBIT I )(1 t) N
财务杠杆系数
DFL = EBIT EBIT-I
实例
某公司息税前收益为1500万,固定债务利息500 万, 求DFL?
当固定债务利息增加到1000时,求DFL?
思考:DFL的大小如何影响企业?
内容提要
资本成本 财务杠杆理论 资本结构
资本结构
K0
Kd 产权比率（D/E） 0
证明：
由 VL=Vu+D•t 及 VL=D+E
可知： Vu+D•t=E+D
（１）
经过整理： Vu=E+D(1-t)
（２）
对于（１）式，由于企业盈利全部分红：
Vu•K0+D•t•Kd=E•Ke+D•Kd 对上式边同除Ｅ并同减D•Kd
Ke Vu • K 0 (1 t) D • Kd
企业价值
PV
EBITi (1 t)
i1 (1 WACC )i
麦当劳资产成本
麦当劳1995年底公司债权成本为6.75%,如 果公司βe=1.2，无风险报酬率为5.13%,市场 平均报酬率为7.4%，公司所得税率为34%.
如果公司权益与负债的比例为1:２，请计算 公司WACC。
求解:
权益β: βe=[１+ (1-t) D /E] ×βa=[1+2× (1-34%)] ×1.2=2.784 权益资本成本: Ke=5.13%+2.784× (7.4%-5.13%)=11.4497% 资产成本: WACC=11.4497%×1/3+6.75%× (1-34%) ×2/3=6.7866%
王亚楠
内容提要
资本成本 财务杠杆理论 资本结构
资本成本
投资收益率--- R/r 融资资本成本---K
融资者
投资者
资本成本
债权资本成本 股权资本成本 加权平均资本成本—资产成本
债权资本成本
Rd(1-T) 其中T为所得税率
股权资本成本-1
长期债券投资报酬率+股票风险溢价
第一命题:企业价值与其资本结构无关
数学表达式：Vu=VL
第一命题
企业价值与资本结构无关
VEU
DD
EE
企业价值
第一命题
Vu ０
VL 产权比率(D/E)
资本成本
第二命题－－权益资本成本
Ke
Kl K0
Kd
产权比率(D/E)
数学表达式：
Ke K 0 D (K 0 Kd ) E
Ke－－有负债企业权益资本成本 K0－－无负债企业资本成本 Kd－－负债成本
a
E
E D(1
t)
e
回归得到 Ri rf i RM rf
深发展月收益率
40.00% 30.00%
y = 1.0247x - 0.0083 R2 = 0.4895
20.00%
10.00%
0.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00%
-10.00%
5.00%
用公式可以表示为：
DＦL = 每股收益（EPS）变动百分比
息税前收益（EBIT）变动百分比
即：
DFL
EPS EPS
EBIT EBIT
Байду номын сангаас
DFL EPS EBIT EBIT EPS
财务杠杆与股票价值
每股收益（Earning per share，EPS）
EPS (EBIT I )(1 t) P N
作业
三鹿欲到香港上市，经分析，上市后每股红利 为0.4港币，且每年以６％的速度增长，如果 香港市场无风险报酬率为８％，恒生指数上年 初为13181，年末为16245。与三鹿同行业且 规模相当的蒙牛资产β＝1.2，若三鹿的资产负 债率为40%，负债成本为10%，所得税率为 34%.请计算 １、三鹿的股价 ２、目前的加权平均资本成本
股权资本成本-2
股票定价模型
Div
P0
r
P0
Div1 rg
rK
股权资本成本-3
理论基础:CAPM
Ri rf i RM rf
Ke rf e RM rf
权益资本成本
无风险收益率 Ke rf e RM rf
一般使用政府短期债券收益率作为无风 险收益率.
在中国一般参照短期贷款利率来决定.
深成指数月收益率
10.00% 15.00% 20.00%
-20.00%
-30.00%
影响权益βe因素
资产βa 资产负债率
a
E
E D(1 t)
e
e
1
D E
(1
t)
a
CAPM－－实际应用小结
Ke rf e RM rf
加权平均资本成本
WACC
E
E D
ke
E
D D
kd
(1 t)
WACC为加权平均资本成本, 也就是企业资产成本Ka Ke----权益资本成本 Kd----债权资本成本
内容提要
资本成本 财务杠杆理论 资本结构
财务杠杆理论
当公司利用固定成本的债务进行融资的时候， 就会产生财务杠杆
正的杠杆效应 负的杠杆效应
财务杠杆系数DFL
财务杠杆系数（Degree of financial leverage) 也叫财务杠杆度，指息税前收益（EBIT）每变
动1%所引起的每股收益（EPS）变动的百分 比。
三、有税环境中的ＭＭ命题
第一命题：企业价值 第二命题：权益资本成本
无负债
T
E
E
负债后
T
D
E
第一命题
数学表达式： VL=Vu+D•t D•t---税盾（tax shelter)
企业价值
负债增加
负债 ０
第二命题
Ke K 0 D (1 t)(K 0 Kd ) E
资本成本
第二命题
无税时 Ke
市场收益率 Ke rf e RM rf
市场收益率一指用股票指数来代替，因为其收益率最 接近市场组合的收益率
在美国股市上,一般使用S&P500指数作为市场收益率 中国股市可以使用上证指数或深证指数
应用
权益βe 值 的取得
Ke rf e RM rf
回归得到. 查阅相关资料 由资产βa转化
E
E
将（２）式带入上式就得出ＭＭ理论第二命题
Ke K 0 D (1 t)(K 0 Kd ) E
关于KL的讨论
Kl E Ke D (1 t)Kd ED ED
企业中债权与股权构成。
MM理论
关于资本结构的基本理论 讨论资本结构变化后,企业价值及资本成本的变
化.
一、MM理论背景
理论背景 50年代后期由米勒(Miller)和莫迪格利安尼 (Modigliani) 两人提出，ＭＭ即为两个人第一 个英文字母的合写，此后二人为此先后荣获诺 贝尔经济学奖。
二、无税环境中的ＭＭ命题
EPS (EBIT I )(1 t) N
财务杠杆系数
DFL = EBIT EBIT-I
实例
某公司息税前收益为1500万,固定债务利息500 万, 求DFL?
当固定债务利息增加到1000时,求DFL?
思考:DFL的大小如何影响企业?
内容提要
资本成本 财务杠杆理论 资本结构
资本结构
K0
Kd 产权比率（D/E） 0
证明：
由 VL=Vu+D•t 及 VL=D+E
可知： Vu+D•t=E+D
（１）
经过整理： Vu=E+D(1-t)
（２）
对于（１）式，由于企业盈利全部分红：
Vu•K0+D•t•Kd=E•Ke+D•Kd 对上式边同除Ｅ并同减D•Kd
Ke Vu • K 0 (1 t) D • Kd
企业价值
PV
EBITi (1 t)
i1 (1 WACC )i
麦当劳资产成本
麦当劳1995年底公司债权成本为6.75%,如 果公司βe=1.2，无风险报酬率为5.13%,市场 平均报酬率为7.4%，公司所得税率为34%.
如果公司权益与负债的比例为1:２，请计算 公司WACC。
求解:
权益β: βe=[１+ (1-t) D /E] ×βa=[1+2× (1-34%)] ×1.2=2.784 权益资本成本: Ke=5.13%+2.784× (7.4%-5.13%)=11.4497% 资产成本: WACC=11.4497%×1/3+6.75%× (1-34%) ×2/3=6.7866%