泡沫经济与金融危机

泡沫经济与金融危机

刘明兴 罗俊伟

发展中国家的经济增长和金融自由化改革刺激了银行和企业部门的扩张，引起了国际资本的大量流入。伴随着投资总量的快速增长，一些国家的投资结构开始恶化，资金的实际使用效率下降。其中特别是房地产和股票市场出现了价格泡沫，为金融危机的爆发埋下隐患。这种现象在几个发生危机的东亚国家尤为明显。当然，泡沫现象的产生既有经济规律的内在原因，也有人为政策的外在原因。并且，泡沫产生的机制不同，最终的经济影响也不同。理论文献中已有不少对泡沫经济的讨论（Allen和Gale，1998；Schneider 和Tornell，1998），本文也拟结合东亚危机的若干经验，对上述问题进行简要的分析。

??　泡沫的产生与破灭　

（一）经济增长中的经济泡沫　

１．泡沫的产生　

在经济发展的过程中，投机甚至说是理性的投机行为所导致的资产泡沫可能是完全符合市场经济运行规律的。假定在一个经济体系中整体的经济增长很快，随着社会总需求的增长，供给弹性越小的资产的价格，就会增长得越快。在房地产或股票市场上，市场上所交易的资产供应１是有限的，至少在一定时间内是有限的。当交易人意识到未来的经济增长必将带动要素价格上涨时，交易商就会投资于这些资产，使得价格出现上涨，由于供给弹性较低，价格上涨速度比一般资产价格要快，推动市场对价格变动的预期，从而导致价格的循环上涨。注意这里对资产的需求不仅取决于收入和相对价格，而且受到预期价格变化率的影响，价格的上涨和下跌就会脱离基本面因素的作用，出现过度反应的特征。　

在一个通过货币资产进行交易的经济中，资产价格泡沫的形成意味着消费者资产组合的变动。货币性资产2作为一种对实际财富的债权，可以根据人们对财富真实价值的判断的变化，而相应地进行调整。供给相对固定的要素在短时期内有价格迅速上涨的可能，利用货币来频繁买入这种资产不仅会引起资产价格更快的上升，而且会加快货币流通的速度，提高货币的乘数，最终使货币资产的存量也随之膨胀。从而货币资产的流通通过信用创造会进一步加剧泡沫的膨胀。实际资产使用货币度量3的经济系统中，价格泡沫会造成名义财富的迅速膨胀，由此

1这里土地和企业本身均可被视为一种能在将来带来收益的稀缺性资产。

2货币性资产包括广义货币，以及一些流动性较强的权益凭证。

3如果所有的资产使用实物计量，则价格泡沫只是改变了相对价格，而不增加财富总量。

产生了财富增长的幻觉。财富幻觉刺激了投资需求和消费需求，导致实际经济活动趋向过热。

2．泡沫经济的财富效应

资产的市场价格上涨对投资需求的刺激作用可以从两个层次上来看。一是在金融市场是完备的情况下，即企业和银行中介之间不会由于存在着信息不对称所产生道德风险和逆向选择问题而使企业面临融资约束。在这种情况下，企业资本结构与企业的市场价值无关的M-M定理成立，企业的投资决策和融资决策可以互相分离，如果投资项目的回报大于资金的的使用成本，企业就可以在资本市场上以资本的市场价格筹集到它想要的任何数量的资本，且可以不用考虑融资方式的区别(即可以以任何债务和股票比例融资)。以MM定理为基础，我们可以得到企业投资需求的q理论。根据企业投资的q理论，当q>1，即企业资产的市场价值大于企业资产的重置成本时，企业就有扩张的愿望。企业资产市场价值的提高（如股票价格的上涨）意味着q值的上升，q越大，企业扩张的激励就越大，企业投资扩张的速度通常就越快4。

资产价格影响企业投资的另一个途径是在资本市场不完备的情况下影响企业的借贷能力。由于信息不对称的存在，企业在向银行借款时不仅会承担利息成本而且还会承担由信息不对称产生的代理成本，甚至会遇到银行的信贷配给而面临投资的融资约束。如果企业在借款时能提供抵押，企业就可以降低由于和银行之间的信息不对称而面临的代理成本，从而减轻融资约束。这样，由于企业资产价值的上升就是企业净值(资产减负债)的增加，而企业净值增加就意味着它在向银行借款的时候所能提供的抵押物价值的增加，因此东南亚国家和韩国国内资产价值的增加将减轻其企业投资的融资约束，刺激投资需求的扩张。若从动态上看，企业投资者在以其拥有的不动产及企业净值进行抵押融资的情况下，其投资需求和资产的净值以及所能获得的信贷资金支持会呈现出一种正反馈，即随着企业所拥有资产净值上升，其获得用于投资的资金的能力就增强，更多的投资需求又会引发企业资产价值及其净值的进一步增加，从而又会刺激投资需求的进一步增长。

资产价格上涨消费需求也具有刺激作用，这是因为价格泡沫直接增加了消费者的名义净财富，财富的增加会导致消费者因为所谓“财富效应”而增加消费需求。总需求的上涨和实际经济的过热无疑又推动了经济泡沫的膨胀。

3．泡沫的破灭

通过货币资产的扩张来实现的财富增长，实际上仅仅是扭曲了实际经济中资源的相对价格，使某些资源的价值被夸大，资金的配置效率被降低。考虑开放经济条件下，一些非贸易品因供给弹性较低，价格也会较快上涨。非贸易品对贸易

4在92-96年这段时间内，东亚国家上市企业的抽样数据表明，其q值明显较高（Micheal Pomerleano，1998）。印尼在94年达到了149%的最高值，马来西亚和菲律宾也在93年分别达到了217%和147%的最高值，而泰国则在93年达到了249%的本地区最高值。相比而言，拉美地区的q值一般低于40%，欧美国家企业的q值则比较适中。

品比价的上升，意味着实际汇率的升值，出口竞争力随之被削弱。因此价格泡沫在一定程度上误导了资金的流向，破坏了实际经济活动。当然经济过热和价格泡沫都不会无限制的持续下去，增长的速度终会因某些瓶颈而趋于放缓。泡沫破裂也有一定的必然性，因为经济体系当中可以投入该资产市场的资金是有限的。何况，泡沫对实质经济的负面影响以及消费和投资的财富效应都将进一步降低资金的供给。　

泡沫膨胀的程度取决于：经济增长速度和对经济增长速度的预期；经济体系当中实际利率的高低，或者说融资成本的高低；经济体系中可动员的资金规模的大小。泡沫破裂是因为预期的资产价格增长速度小于融资成本，投机商停止对资产市场的资金投入。

一旦价格膨胀的过程被终止，则通过货币性资产来表示的名义财富存量会大幅度缩水。这就出现了负向的财富效应，也即泡沫的破裂紧缩了投资和消费的需求，因为企业资产的市场价值、q比率和个人名义资产均下降了。在一个信用经济中，负向财富效应的破坏作用是不可低估的。随着企业和私人的名义资产损失，在信息不对称的条件下银行将减少抵押贷款，加深总需求的衰退程度，进而形成了恶性循环。另外，货币性资产的损失将引起严重的债务问题，流动性危机会迫使部分企业和银行濒临破产，甚至引发全面的金融危机。　

（二）房地产和股票市场中的泡沫经济

泡沫经济中最为常见的两种现象是房地产和股票市场的价格泡沫，此二者变动的机制基本上与上文所论述的类似。在房地产市场上，供给和需求状况都取决于所投入资金的成本和预期的收益。假定资金的成本由资金市场的一般供求决定，当更多的资金流入房地产市场，房地产的价格便会加速上升，在普遍的乐观预期和套利的驱动下，价格泡沫很快就会形成。但随着资金的可得性的下降，资金获取的成本或者说资金本身的价格逐步上升；同时房地产价格的不断膨胀，投资风险也大大增加了，投资所要求的风险贴水也必将上扬。从这两个角度上，资金供给的成本将不断提高。另一方面，资金的预期收益取决于房地产价格的增长速度。但随着资金可动员规模的下降，价格增长速度放慢，对房地产价格增长预期也随之低落，最终将导致资金从房地产市场中撤走。投入房地产市场的资金的有限性可以从两个方面来理解。第一，随着对房地产建设资金投入的提高，在同一个生产性前沿上，对其他行业的生产性投资就会下降，从而导致经济增长速度放慢；第二，泡沫经济会造成财富过速增长的假象，从而刺激消费的上升和储蓄的下降，使资金的供给进一步萎缩。这既降低了房地产的供给速度，又降低了对房地产的需求。一旦泡沫破裂，供给弹性最小的土地和房地产价格跌得也会最惨。　

　股票市场泡沫和房地产泡沫相似。在短期内，股票的供给弹性有限，经济增长提升了股票的收益率，股票价格相应上升，为了赚取价格上涨的资本所得，大量资金涌向股市，股票价格远远偏离了股票分红所能支撑的水平。当资金过多投入到股票市场就会导致大量的资金成为金钱游戏，而不会投入到真实的生产