有效市场假说
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– 价格变化反映新信息，新信息会引起价格变化。 – 新信息是随机的、无法预测的 – 只有无法预测的信息才是新信息
中南财经政法大学中国投资研究中心
李建华 2006 版权所有
7- 7
股票价格的随机游走
• 理解随机游走
– 可以预测的信息已经包含在已知的信息中，不 会导致股价波动
– 新信息导致股价的波动 – 新信息是不可预测的 – 所以导致的股票价格变动也是不可预测的 – 即随机的信息导致随机的股票价格变化
投资组合管理
课件制作：李建华
第7章
有效市场假说
Efficient Market Hypothesis, EMH
李建华 2006 版权所有
7- 2
引言
• 马克维茨均值－方差模型、CAPM、APT 模型、B－S期权定价模型均是现代金融学 最主要的模型
• 他们都假设人是理性的，从而对市场的有 效性进行研究。
• 半强式有效的检验
– 股价即时反映市场信息——事件研究法
• 强式有效的检验
– 内部信息的可盈利性
• 由公开信息衍生的内部信息 • 内幕信息
– 内部信息是不公开的，检验相当困难
中南财经政法大学中国投资研究中心
李建华 2006 版权所有
7- 22
EMH的意义
▪ 对投资的意义
1. 若市场弱式有效，则技术分析是无用的
会 凉 而 你 这 个 在苦水 中长大 的孩子 是 被 人 供 着还是 碎成瓷 片 完 全 取
决 于 苦 涩 的 浓度
◎入门手册
这 些 入 门 手册 是 秋 风 为 秋叶精
心 编 撰 的 读 了 入 门手 册的秋 叶 大 多 能 平 稳着 陆 没 有 出 现 偏差 也没发
生意外 而行走
中南财经政法大学中国投资研究中心
悬 崖 悬 崖 上 的 信仰 随 时 都 会被 秋风吹 落 接 近 一 座 庙宇 吧 庙 宇 是
群 山 的 心 脏 能 够 掏 出 群山千 年寂静 的奥秘 走 吧 猎 鹰 已 悬 浮到 高空
别 让 他 把 传 说带到 云层 只 留 下 简单 的修辞
◎紫砂壶
只不过
是 泥 与 水 的 组合 浴 火 重 生后 丢失了 水的成 分 好 事 的 人 便一 而再 再 而
李建华 2006 版权所有
7- 3
本章内容
• 随机游走与有效市场 • 有效市场假说含义 • 有效市场假说的理论基础及实证基础 • 有效市场假说面临的挑战——行为金融初
步
中南财经政法大学中国投资研究中心
李建华 2006 版权所有
7-4 股票价格的随机游走(random walk)
• 英国统计学家Kendall(1953)困惑
中南财经政法大学中国投资研究中心
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7- 20 有效和非有效市场中价格对新信息的反应
价格
有效市场对新 信息的反应
反应过度 和回归
反应不足
宣布前 0 宣布后
时间
中南财经政法大学中国投资研究中心
李建华 2006 版权所有
7- 21
EMH的检验方法
• 弱式有效的检验
– 股票价格或回报率的可预测性，或者说有没有某种可 以稳定获得超额回报的交易模式存在（如MACD金叉）
• EMH理论本身也是证券研究的一个成果！
中南财经政法大学中国投资研究中心
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7- 24
有效市场悖论
2、一旦利用信息可以进行套利，则推动市场趋 向均衡价格时，价格充满信息。
• 若市场上其他人对市场不作研究（信息挖掘）， 则从事信息挖掘的人就有套利的机会。
• 这使人们愿意对市场进行研究，希望可以得到他 人得不到的信息，或者优先他人一步，以获得收 益，正是这种不断寻找套利机会并不断进行套利 交易使市场变得有效起来。
• EMH与《投资学》并不矛盾
– 《投资学》正是一门用来研究更好的理论和 模型，从而更好地挖掘信息的学问。
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7- 26
EMH的几点推论
1.在媒体上发布的投资选股建议都是无效的！
– 若以已反应信息的价格来预测未来，等价于以旧信息 作为决策依据，这种决策是无效的——得不到任何结 论，即未来的价格什么可能都有，即价格是随机游走 的。
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7- 6
股票价格的随机游走
• 注意
– 这里并没有否认真正新信息对价格的影响！
• 对Kendall困惑“价格变化是随机的”的回答：
– 意义和价值
• 提供了从理论上确定理想市场的标准； • 强式有效假定是一种理想状态！
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7- 17
三种信息和三种有效市场
所有信息
所有公开的信息
历史交易 信息
强式有效市场 半强式有效市场 弱式有效市场
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7- 9
Fama的有效市场模型
E(pt1t)E[(1rt1)pt t]
这里
– – –
pt[1E(rt1t)] (1)
p t 1 =证券在时间 t 1的价格
r t 1 =证券在时间区间 t,t 1 的超额回报率
t = 投资者在时间 t 可以获得的信息集
• 现代金融学所有模型的基础性假设：（弱 式）有效市场！
◎走吧
走 吧 ， 不要 试图 从 某 个 个体 身上再 抽出一 截铁轨 抽
出 铁 轨 的 人 已经化 成铁轨 你 只 需 在 他遗留 的诗集 中 抽 出 一 枚 书签 去
山 林 里 捡 拾 一片秋 叶 请 秋 风 帮 忙签 证 听 从 秋 风 的每 一句训 诫 别 靠 近
• 股价将瞬间上升到23元/股，3天后去买就失去了获 利机会，因为信息已经成为历史。
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7- 5
股票价格的随机游走
• 例子的含义
– 由于理性投资者的存在，任何能够用来对股票价格进 行预测的信息已经反映在当前的股票价格中。
– 由于价格是公开可知的，这意味着已经反映在价格中 的所谓“新信息”已经可知，则“新信息”就成为旧 信息了。
7- 18
EMH假说的理论基础
1、投资者是理性的，可以对资产价 格进行正确的评估
依
次
渐
2、即使投资者个体非理性，但由于
弱
交易随机地产生，相互抵消，而不至
的
于影响资产价格
假
设
3、即使非理性的投资者会犯同样的 错误，但市场中的套利交易将会消除 非理性投资者对价格的影响
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– 证券的价格会迅速、准确地根据可获得的所有 公开信息进行调整。
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7- 16
有效市场假说的三种形式
• 强式有效市场
– 如果价格即时反应了所有的信息（不管是公共 的、私有的），则市场是强有效的。
– 股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括 内幕信息和私人信息。
– 弱式有效是最低层次的有效市场。
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7- 15
有效市场假说的三种形式
• 半强式有效市场
– 定义：如果价格即时反映了所有公开可得的信 息，则市场是半强式有效的。
– 公开信息
• 除了历史交易数据外，还有与公司生产有关的基本 数据、管理的质量、资产负债表、专利情况、收益 预测、会计处理等经营信息和宏观方面的信息。
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7- 12
有效市场假说的三种形式
• 信息集分类
– 历史交易信息。通常指证券过去的价格和成交 量信息；
– 所有可公开得到的信息。包括盈利报告、年度 报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发 布的新闻、公告等；
– 所有可获得的信息。包括不为投资大众所了解 的内幕信息和私人信息。
有效市场假说的三种形式
• 弱式有效市场
– 定义：如果股价已经即时反映了全部能从市场 交易数据得到的信息，则称这样的资本市场为 弱式有效的。
– 股票价格的历史数据是可以免费得到的，如果 这些数据里包含有用的数据，则所有的投资者 都会利用它，导致价格调整，最后，这些数据 就失去预测性。
– 股价的历史记录不含有对预测未来价格有用的 信息，况且人人都可以获得这样的信息，没有 人更加高明。
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7- 11
Fama的有效市场模型
E(pt1|t)pt
利用历史信息估计证券未来价格的期望值，结果 只能是当前价格（当前价格已经包含所有的历史信 息）；
未来价格的短期趋势无法判定（随机游走），有 效市场是一个公平游戏（Fair game）。
例如：已知今日股价是上涨的，要利用今日股票的 交易信息来预测明日股价是涨还是跌，则涨跌的概 率只能是各为50％，而不可能是涨70％，跌30％。
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7- 8
有效市场假说（EMH）
• 有效市场假说的含义——Fama（1970）定义
– 有效市场是指这样的市场，其中的证券价格总是可以 即时充分地体现可获得信息变化的影响。
– 在极端状态下，认为不存在基于现在可获信息获取超 额利润的机会。
– 通俗讲，一个具有平常资质的投资者（个人、基金等） 都不能一直战胜市场。投资者每日进行的大量分析都 是在浪费资源，持有市场组合比主动理财要强得多。
– 确定不了任何股价的可预测形式，股价的变化 是随机游走（Random walk）的——价格的变 化是随机的，且不可预测。
– 例子：
• 假设存在一个“准确的”模型，预测A股票价格3 天后将从20元/股涨至23元/股，若该预测信息是公 开的，则股票价格将发生怎样的变化？ 3天后去买 能否获取超额利润？
2. 若市场半强式有效，则基本分析也是无用 的
3. 市场越有效，则资产组合的积极管理 (Active management)越无效。
4. 当市场完全有效时，市场组合是最优投资 组合，这意味组合的被动管理（Passive management）是有效的。
▪ 市场组合是“上帝”——CML。
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7- 13
有效市场假说三种形式
• 三种形式的有效市场
– 弱式有效（weak-form） – 半强式有效（semistrong-form） – 强式有效（strong-form）
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Biblioteka Baidu- 14
7- 19
EMH假说的实证检验基础
• 两种思路
– 1、当事关某种证券基本价值的消息产生时， 该证券的价格是否会“快速、准确”地做出反 应
• 快速——意味着较晚得到消息的人不能据此获利 • 准确——价格调整恰到好处，无反应不足或反应过
度（图）
– 2、如果没有影响证券基本价值的消息变化， 则不会有价格的变化。
– 有效市场是套利的结果！
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7- 25
有效市场悖论
3. 市场有效性的根源是信息充分性问题。
– 信息充分与信息的研究（包括信息提取技术） 有关。
– 如果投资者都不研究，信息的发现和传播的 效率一定会大大降低，市场有效程度降低。
– 市场有效是因为有信息的研究和有效传播， 而不是由少数人长时间垄断，这样证券价格 才充满了信息。
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7- 23
有效市场悖论
• 既然市场是有效的，那么，对证券进行研究、 开发模型、挖掘信息就是无用的？《投资学》 是无用的？
– 1、市场有效是竞争的结果，而证券研究是 竞争的手段
• 格罗斯曼和斯蒂格里茨认为，有效市场是竞争 的结果，为了在竞争中获得优势，就必须进行开 发更有用的模型、改进信息的挖掘技术。
三 是 往 里 面 补水 还 会 时 不时 地加上 一些佐 料 一 两 清 风 二两 明月三 两春花
四 两 秋 叶 煮 上 一 两个 时辰 便 会 有 蛙鼓 蝉鸣从 里面传 出 少 女 的 体 香或
许 只 是 传 说 但 雨 前 的 露珠和 冬至的 雪花 应 该 是 会有 的 不 然 那 些 青涩
的 岁 月 怎 么 会 自 觉地 跑到这 片方寸 之地集 合 不 然 怎 么 会人 一走 茶 就
基于历史信息的超额利润
非常短的时间
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7- 10
Fama的有效市场模型
• 如果市场是有效的，则投资者利用已知的
信息集 t ，不可能获得超额期望收益（超
过预期收益的利润）。
– 即超额期望收益为零
E(rt1 t)0
(2)
– 由（1）和（2）可得
E(pt1|t)pt
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7- 7
股票价格的随机游走
• 理解随机游走
– 可以预测的信息已经包含在已知的信息中，不 会导致股价波动
– 新信息导致股价的波动 – 新信息是不可预测的 – 所以导致的股票价格变动也是不可预测的 – 即随机的信息导致随机的股票价格变化
投资组合管理
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第7章
有效市场假说
Efficient Market Hypothesis, EMH
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7- 2
引言
• 马克维茨均值－方差模型、CAPM、APT 模型、B－S期权定价模型均是现代金融学 最主要的模型
• 他们都假设人是理性的，从而对市场的有 效性进行研究。
• 半强式有效的检验
– 股价即时反映市场信息——事件研究法
• 强式有效的检验
– 内部信息的可盈利性
• 由公开信息衍生的内部信息 • 内幕信息
– 内部信息是不公开的，检验相当困难
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7- 22
EMH的意义
▪ 对投资的意义
1. 若市场弱式有效，则技术分析是无用的
会 凉 而 你 这 个 在苦水 中长大 的孩子 是 被 人 供 着还是 碎成瓷 片 完 全 取
决 于 苦 涩 的 浓度
◎入门手册
这 些 入 门 手册 是 秋 风 为 秋叶精
心 编 撰 的 读 了 入 门手 册的秋 叶 大 多 能 平 稳着 陆 没 有 出 现 偏差 也没发
生意外 而行走
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悬 崖 悬 崖 上 的 信仰 随 时 都 会被 秋风吹 落 接 近 一 座 庙宇 吧 庙 宇 是
群 山 的 心 脏 能 够 掏 出 群山千 年寂静 的奥秘 走 吧 猎 鹰 已 悬 浮到 高空
别 让 他 把 传 说带到 云层 只 留 下 简单 的修辞
◎紫砂壶
只不过
是 泥 与 水 的 组合 浴 火 重 生后 丢失了 水的成 分 好 事 的 人 便一 而再 再 而
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7- 3
本章内容
• 随机游走与有效市场 • 有效市场假说含义 • 有效市场假说的理论基础及实证基础 • 有效市场假说面临的挑战——行为金融初
步
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7-4 股票价格的随机游走(random walk)
• 英国统计学家Kendall(1953)困惑
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7- 20 有效和非有效市场中价格对新信息的反应
价格
有效市场对新 信息的反应
反应过度 和回归
反应不足
宣布前 0 宣布后
时间
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7- 21
EMH的检验方法
• 弱式有效的检验
– 股票价格或回报率的可预测性，或者说有没有某种可 以稳定获得超额回报的交易模式存在（如MACD金叉）
• EMH理论本身也是证券研究的一个成果！
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7- 24
有效市场悖论
2、一旦利用信息可以进行套利，则推动市场趋 向均衡价格时，价格充满信息。
• 若市场上其他人对市场不作研究（信息挖掘）， 则从事信息挖掘的人就有套利的机会。
• 这使人们愿意对市场进行研究，希望可以得到他 人得不到的信息，或者优先他人一步，以获得收 益，正是这种不断寻找套利机会并不断进行套利 交易使市场变得有效起来。
• EMH与《投资学》并不矛盾
– 《投资学》正是一门用来研究更好的理论和 模型，从而更好地挖掘信息的学问。
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7- 26
EMH的几点推论
1.在媒体上发布的投资选股建议都是无效的！
– 若以已反应信息的价格来预测未来，等价于以旧信息 作为决策依据，这种决策是无效的——得不到任何结 论，即未来的价格什么可能都有，即价格是随机游走 的。
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7- 6
股票价格的随机游走
• 注意
– 这里并没有否认真正新信息对价格的影响！
• 对Kendall困惑“价格变化是随机的”的回答：
– 意义和价值
• 提供了从理论上确定理想市场的标准； • 强式有效假定是一种理想状态！
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7- 17
三种信息和三种有效市场
所有信息
所有公开的信息
历史交易 信息
强式有效市场 半强式有效市场 弱式有效市场
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Fama的有效市场模型
E(pt1t)E[(1rt1)pt t]
这里
– – –
pt[1E(rt1t)] (1)
p t 1 =证券在时间 t 1的价格
r t 1 =证券在时间区间 t,t 1 的超额回报率
t = 投资者在时间 t 可以获得的信息集
• 现代金融学所有模型的基础性假设：（弱 式）有效市场！
◎走吧
走 吧 ， 不要 试图 从 某 个 个体 身上再 抽出一 截铁轨 抽
出 铁 轨 的 人 已经化 成铁轨 你 只 需 在 他遗留 的诗集 中 抽 出 一 枚 书签 去
山 林 里 捡 拾 一片秋 叶 请 秋 风 帮 忙签 证 听 从 秋 风 的每 一句训 诫 别 靠 近
• 股价将瞬间上升到23元/股，3天后去买就失去了获 利机会，因为信息已经成为历史。
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7- 5
股票价格的随机游走
• 例子的含义
– 由于理性投资者的存在，任何能够用来对股票价格进 行预测的信息已经反映在当前的股票价格中。
– 由于价格是公开可知的，这意味着已经反映在价格中 的所谓“新信息”已经可知，则“新信息”就成为旧 信息了。
7- 18
EMH假说的理论基础
1、投资者是理性的，可以对资产价 格进行正确的评估
依
次
渐
2、即使投资者个体非理性，但由于
弱
交易随机地产生，相互抵消，而不至
的
于影响资产价格
假
设
3、即使非理性的投资者会犯同样的 错误，但市场中的套利交易将会消除 非理性投资者对价格的影响
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– 证券的价格会迅速、准确地根据可获得的所有 公开信息进行调整。
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7- 16
有效市场假说的三种形式
• 强式有效市场
– 如果价格即时反应了所有的信息（不管是公共 的、私有的），则市场是强有效的。
– 股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括 内幕信息和私人信息。
– 弱式有效是最低层次的有效市场。
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7- 15
有效市场假说的三种形式
• 半强式有效市场
– 定义：如果价格即时反映了所有公开可得的信 息，则市场是半强式有效的。
– 公开信息
• 除了历史交易数据外，还有与公司生产有关的基本 数据、管理的质量、资产负债表、专利情况、收益 预测、会计处理等经营信息和宏观方面的信息。
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7- 12
有效市场假说的三种形式
• 信息集分类
– 历史交易信息。通常指证券过去的价格和成交 量信息；
– 所有可公开得到的信息。包括盈利报告、年度 报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发 布的新闻、公告等；
– 所有可获得的信息。包括不为投资大众所了解 的内幕信息和私人信息。
有效市场假说的三种形式
• 弱式有效市场
– 定义：如果股价已经即时反映了全部能从市场 交易数据得到的信息，则称这样的资本市场为 弱式有效的。
– 股票价格的历史数据是可以免费得到的，如果 这些数据里包含有用的数据，则所有的投资者 都会利用它，导致价格调整，最后，这些数据 就失去预测性。
– 股价的历史记录不含有对预测未来价格有用的 信息，况且人人都可以获得这样的信息，没有 人更加高明。
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7- 11
Fama的有效市场模型
E(pt1|t)pt
利用历史信息估计证券未来价格的期望值，结果 只能是当前价格（当前价格已经包含所有的历史信 息）；
未来价格的短期趋势无法判定（随机游走），有 效市场是一个公平游戏（Fair game）。
例如：已知今日股价是上涨的，要利用今日股票的 交易信息来预测明日股价是涨还是跌，则涨跌的概 率只能是各为50％，而不可能是涨70％，跌30％。
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7- 8
有效市场假说（EMH）
• 有效市场假说的含义——Fama（1970）定义
– 有效市场是指这样的市场，其中的证券价格总是可以 即时充分地体现可获得信息变化的影响。
– 在极端状态下，认为不存在基于现在可获信息获取超 额利润的机会。
– 通俗讲，一个具有平常资质的投资者（个人、基金等） 都不能一直战胜市场。投资者每日进行的大量分析都 是在浪费资源，持有市场组合比主动理财要强得多。
– 确定不了任何股价的可预测形式，股价的变化 是随机游走（Random walk）的——价格的变 化是随机的，且不可预测。
– 例子：
• 假设存在一个“准确的”模型，预测A股票价格3 天后将从20元/股涨至23元/股，若该预测信息是公 开的，则股票价格将发生怎样的变化？ 3天后去买 能否获取超额利润？
2. 若市场半强式有效，则基本分析也是无用 的
3. 市场越有效，则资产组合的积极管理 (Active management)越无效。
4. 当市场完全有效时，市场组合是最优投资 组合，这意味组合的被动管理（Passive management）是有效的。
▪ 市场组合是“上帝”——CML。
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有效市场假说三种形式
• 三种形式的有效市场
– 弱式有效（weak-form） – 半强式有效（semistrong-form） – 强式有效（strong-form）
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7- 19
EMH假说的实证检验基础
• 两种思路
– 1、当事关某种证券基本价值的消息产生时， 该证券的价格是否会“快速、准确”地做出反 应
• 快速——意味着较晚得到消息的人不能据此获利 • 准确——价格调整恰到好处，无反应不足或反应过
度（图）
– 2、如果没有影响证券基本价值的消息变化， 则不会有价格的变化。
– 有效市场是套利的结果！
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7- 25
有效市场悖论
3. 市场有效性的根源是信息充分性问题。
– 信息充分与信息的研究（包括信息提取技术） 有关。
– 如果投资者都不研究，信息的发现和传播的 效率一定会大大降低，市场有效程度降低。
– 市场有效是因为有信息的研究和有效传播， 而不是由少数人长时间垄断，这样证券价格 才充满了信息。
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7- 23
有效市场悖论
• 既然市场是有效的，那么，对证券进行研究、 开发模型、挖掘信息就是无用的？《投资学》 是无用的？
– 1、市场有效是竞争的结果，而证券研究是 竞争的手段
• 格罗斯曼和斯蒂格里茨认为，有效市场是竞争 的结果，为了在竞争中获得优势，就必须进行开 发更有用的模型、改进信息的挖掘技术。
三 是 往 里 面 补水 还 会 时 不时 地加上 一些佐 料 一 两 清 风 二两 明月三 两春花
四 两 秋 叶 煮 上 一 两个 时辰 便 会 有 蛙鼓 蝉鸣从 里面传 出 少 女 的 体 香或
许 只 是 传 说 但 雨 前 的 露珠和 冬至的 雪花 应 该 是 会有 的 不 然 那 些 青涩
的 岁 月 怎 么 会 自 觉地 跑到这 片方寸 之地集 合 不 然 怎 么 会人 一走 茶 就
基于历史信息的超额利润
非常短的时间
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Fama的有效市场模型
• 如果市场是有效的，则投资者利用已知的
信息集 t ，不可能获得超额期望收益（超
过预期收益的利润）。
– 即超额期望收益为零
E(rt1 t)0
(2)
– 由（1）和（2）可得
E(pt1|t)pt