企业价值评估及DIO案例分析
合集下载
相关主题
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
7,539,155 10,749,231 45,039,092 48,329,108 111,656,586 393,135,567
20%
405,914,914 (112,280,875) (215,177,657)
78,456,382 1,290,954 (4,590,000) 4,856,442 80,013,778 (20,003,445) 60,010,334
q 与经营相关的财务数据与销售收入存在内在联系
n 计算实体现金流量
q 实体现金流量=EBIT(1-t) +折旧-资本支出-营运资本 变动 =税后经营利润- 本期净投资
净投资=(期末净负债+期末股东权益) -(期初净负债+期初股东权益)
DCF基本步骤
n 现金流量折现
q 贴现率为WACC，而不是权益资本成本 q WACC的确定
n
n
n
∑ ∑ ∑ n X iYi − X i * Yi
β=
i =1 n
i =1
i =1
n
∑ ∑ n
X
2 i
−
(
Xi )2
i =1
i =1
Yi-股票收益率, Xi-市场收益率
DCF基本步骤
n 现金流量折现
q β-贝他系数的确定
n 类比法
q 寻找类似上市企业,以其β值替代 q 卸载可比企业财务杠杆
[ ] β资产 = β负债 ÷ 1+（1− 所得税税率）×（负债/ 权益）
§ β资产假设全部用权益资本融资,此时无财务风险 q 加载目标企业财务杠杆
[ ] β权益 = β资产 × 1+（1− 所得税率）×（负债/ 权益）
DCF基本步骤
n 现金流量折现
q 债务成本的确定
q 计算折现率WACC
WACC
=
Kb
*(D V
)* (1− T
)
+
Ks
*(E V
)
q 采用永续增长模型计算后续期价值
q 考虑中国经济未来增速将 高于历史平均2.6%的水平
q 以全球于2003-2006年经济 增长率来代替未来中国长 期增长率
q 即永续增长率为4.5%
国家和地 2002 2003 2004 2005 2006 平均增长
区
年年年年年
率
世界总计
3.1
4 5.3 4.9 5.4
4.5
发达国家
1.6 1.9 3.3 2.5 3.1
CURRENT ASSETS Inventories Trade and other receivables Deposits and prepayments Cash and cash equivalent
TOTAL ASSETS
27.66% 53.01%
1.20% 25.00%
0.28%
2.23% 3.18% 13.31% 14.29%
q 可能模式
n 已处于稳定增长 n 高速成长后迅速降到稳定增长 n 高速增长后逐渐过渡到稳定增长
DCF基本步骤
n 预测企业未来财务数据
q 阶段模型的选择
增长率
二阶段模型
三阶段模型
高增长 稳定增长
高增长 过渡 稳定增长
DCF基本步骤
n 预测企业未来财务数据
q 财务报表预测
n 销售收入预测及财务数据
98,070,477 1,290,954 (4,590,000) 6,070,553 100,841,984 (25,210,496) 75,631,488
348,738,333 46,679,447 76,000,000 1,423,971 472,841,751
11,308,733 16,123,847 67,558,638 72,493,662 167,484,879 640,326,630
WACC
=
Kb
*
(D V
)
* (1− T
)
+
Ks
*(E V
)
n Kb-税前债务成本 n D-债务总额 n E-权益资本总额 n T-所得税率 n Ks-权益资本成本
DCF基本步骤
n 现金流量折现
q 权益成本的确定
n 采用资本资产定价模型(CAPM)确定权益成本
Ks = R = R f + β * (Rm − R f ) = Rf + β * Pr emiumm
5.6
中国台
湾省
4.2 3.4 6.1
4 4.6
4.5
韩国
7 3.1 4.7 4.2
5
4.8
新加坡
4.2 3.1 8.8 6.6 7.9
6.1
马来西
亚
4.4 5.5 7.2 5.2 5.9
5.6
印度
4.3 7.3 7.8 9.2 9.2
7.6
俄罗斯
联邦
4.7 7.3 7.2 6.4 6.7
6.5
巴西
30%
659,611,735 (182,456,422) (349,663,692) 127,491,620
1,290,954 (4,590,000) 7,891,718 132,084,293 (33,021,073) 99,063,220
484,323,567 45,125,021 76,000,000 1,851,162 607,299,750
估企业价值风险
q 弥补方法
n 采用行业平均或组合平均的方式修正可比性 n 采用修正的对比比例 n 使用实物期权的定价方式对流动性补偿进行估价
ຫໍສະໝຸດ Baidu
其他价值评估方法概述
n 采用实物期权对流动性补偿进行估价
q 应用布赖克-斯科尔斯(Black-Scholes Model)期权定价模型
C0 = S0[N (d1)]− PV ( X )[N (d2 )]
后续期价值 = 现金流量 t+1 ÷（WACC − 永续增长率）
n 在稳定情况下,实体现金流量,股权现金流量及销售收入增长率相 同
DCF基本步骤
n 股权价值
q 股权价值=实体价值-债权价值
∑ 实体价值
=
n t =1
实体现金流量 t (1 + WACC )t
后续期价值 +（1+ WACC）n
DCF局限性
q 大部分财务数据与销售收入存在内在联系
n 销售基期的确定 n 以销售基期为基础，确定销售收入与各财务数据的比例 n 根据销售收入未来增长预期，确定未来相关的财务数据 n 根据财务数据内在关联性,确定剩余财务数据预测并完成
财务报表预测
DCF基本步骤
n 预测企业未来财务数据
q 财务报表预测
n 可能用到的假设:
企业价值评估模型及案例 分析
案例--DIO价值评估
企业价值评估
n 企业价值评估概述 n 现金流量折现法(DCF)概述 n 其他价值评估方法概述 n DIO案例分析
企业价值评估
n 企业价值评估概述 n 现金流量折现法(DCF)概述 n 其他价值评估方法概述 n DIO案例分析
企业价值评估概述
n 基本概念
234,630,952 48,287,418 76,000,000 1,139,177 360,057,547
9,046,986 12,899,077 54,046,910 57,994,930 133,987,903 494,045,450
25%
507,393,642 (140,351,094) (268,972,071)
n Rf-无风险利率 n β-贝他系数 n Rm-市场平均风险必要报酬率
DCF基本步骤
n 现金流量折现
q β-贝他系数的确定
n 某个资产的收益率与市场组合之间的相关性
βJ
=
COV(KJ
σ
2 M
, Km)
=
rJMσ Jσ M
σ
2 M
=
rJM
(σJ σM
)
q 也可使用该股票历史收益率及市场收益率求解回归方程系数计算β
q 实体价值与股权价值
n 实体价值=股权价值+债权价值
n 企业价值评估的主要方法
q 现金流量折现法 q 经济利润法 q 相对价值法
企业价值评估
n 企业价值评估概述 n 现金流量折现法(DCF)概述
q DCF基本步骤 q DCF局限性
n 其他价值评估方法概述 n DIO案例分析
现金流量折现法(DCF)概述
案例分析_DIO
n 预测DIO未来财务数据
2008
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
Sales growth rate P&L Sales Cost of sales Operating Expense Profit from operations Investment income Finance costs Non-operating profit Profit before CIT&MI Income Tax Net Profit BL NON-CURRENT ASSETS PPE IP Investment Other
n 假设企业不存在持续性经营问题 n 使用历史数据计算WACC,当收益率曲线向上
且beta偏离1时,会有低估企业价值的风险
企业价值评估
n 企业价值评估概述 n 现金流量折现法(DCF)概述 n 其他价值评估方法概述 n DIO案例分析
其他价值评估方法概述
n 对比法
q 优点:简便 q 缺陷:
n 于公开市场上无法找到完全匹配或类似的可对比对象 n 对于未上市企业,用对比法估值包括了流动性补偿,存在高
2.5
美国
1.6 2.5 3.9 3.2 3.3
2.9
欧盟
1.4 1.5 2.6 1.9 3.2
2.1
日本
0.3 1.4 2.7 1.9 2.2
1.7
发展中国
家和地区
5 6.7 7.7 7.5 7.9
7.0
中国
9.1 10 10.1 10.4 11.1
10.1
中国香
港
1.8 3.2 8.6 7.5 6.8
14,701,352 20,961,000 87,826,229 94,241,761 217,730,343 825,030,093
24%
815,445,007 (225,561,752) (432,271,740) 157,611,515
2,592,883 (4,590,000) 9,756,137 165,370,535 (41,342,634) 124,027,901
[ ] d1
=
ln( S 0
÷
X)+ σ
rc + (σ t
2
÷ 2)
t
d2 = d1 − σ t
其他价值评估方法概述
n 采用实物期权对流动性补偿进行估价
q 看涨期权价格C-看跌期权P= 标的资产价格S-执行价格现值PV(X)
n 流动性折价率=P/S
企业价值评估
n 企业价值评估概述 n 现金流量折现法(DCF)概述 n 其他价值评估方法概述 n DIO案例分析
338,262,428 (93,567,396) (179,314,714) 65,380,318
1,247,274 (1,227,505) 4,047,035 69,447,122 (15,244,848) 54,202,274
164,571,288 49,950,779 66,007,600
949,314 281,478,981
n 现金流量法包括
q 股利现金流量法
n 现实中股利分配政策变化较大 n 股利现金流量很难预计
q 股权现金流量法
n 若企业不保留多余现金,全部股权现金作为股利发放，则 股权现金流量法等同于股利现金流量法
q 实体现金流量法
n 实务中主要采用实体现金流量法
现金流量折现法(DCF)概述
n 实体现金流量(自由现金流量)
2.7 1.1 5.7 2.9 3.7
3.2
资料来源：国际货币基金组织《世界经济展望》数据库。
案例分析_DIO
n 预测企业未来财务数据
q 与销售存在内在联系的财务数据以基期比例为基础 确定
q 销售增长率以管理层提供的增长率为基础，并将进 行敏感性分析
q 净投资增长预测方法
n 根据管理层未来净投资增长意图来确定,并扣除相关折旧, 以净值体现
q 企业全部现金流入扣除成本费用和必要投资后剩余部分
q 企业一定期间可以提供给所有投资人(包括股权投资人和债权 投资人)的税后现金流量
q 实体现金流量的基本形式:
∑ 实体价值
=
∞ t =1
实体现金流量 t
（1+ WACC）t
q 实体现金流量=EBIT(1-t) +折旧-资本支出-营运资本变动 =税后经营利润- 本期净投资
案例分析_DIO
n 预测企业未来财务数据
q 确定企业所处发展阶段及发展模型
三阶段模型
高增长 过渡 稳定增长
案例分析_DIO
表1 2003-2006年世界主要国家和地区经济增长率比较 单位：%
n 预测企业未来财务数据
q 确定永续增长率
q 世界范围内历史经济平均 增长率为2.6%
q DIO主要经营范围为中国
净投资=(期末净负债+期末股东权益) -(期初净负债+期初股东权益)
DCF基本步骤
n 预测企业未来财务数据 n 计算实体现金流量 n 现金流量折现 n 股权价值=实体价值-债权价值
DCF基本步骤
n 预测企业未来财务数据
q 确定企业所处发展阶段,确定其适用哪种阶段模型
n 在将来多长一段时间内能够以快于稳定增长率的速度增长 n 高增长时期增长可能有多快，变化方式如何 n 确定永续增长率
20%
405,914,914 (112,280,875) (215,177,657)
78,456,382 1,290,954 (4,590,000) 4,856,442 80,013,778 (20,003,445) 60,010,334
q 与经营相关的财务数据与销售收入存在内在联系
n 计算实体现金流量
q 实体现金流量=EBIT(1-t) +折旧-资本支出-营运资本 变动 =税后经营利润- 本期净投资
净投资=(期末净负债+期末股东权益) -(期初净负债+期初股东权益)
DCF基本步骤
n 现金流量折现
q 贴现率为WACC，而不是权益资本成本 q WACC的确定
n
n
n
∑ ∑ ∑ n X iYi − X i * Yi
β=
i =1 n
i =1
i =1
n
∑ ∑ n
X
2 i
−
(
Xi )2
i =1
i =1
Yi-股票收益率, Xi-市场收益率
DCF基本步骤
n 现金流量折现
q β-贝他系数的确定
n 类比法
q 寻找类似上市企业,以其β值替代 q 卸载可比企业财务杠杆
[ ] β资产 = β负债 ÷ 1+（1− 所得税税率）×（负债/ 权益）
§ β资产假设全部用权益资本融资,此时无财务风险 q 加载目标企业财务杠杆
[ ] β权益 = β资产 × 1+（1− 所得税率）×（负债/ 权益）
DCF基本步骤
n 现金流量折现
q 债务成本的确定
q 计算折现率WACC
WACC
=
Kb
*(D V
)* (1− T
)
+
Ks
*(E V
)
q 采用永续增长模型计算后续期价值
q 考虑中国经济未来增速将 高于历史平均2.6%的水平
q 以全球于2003-2006年经济 增长率来代替未来中国长 期增长率
q 即永续增长率为4.5%
国家和地 2002 2003 2004 2005 2006 平均增长
区
年年年年年
率
世界总计
3.1
4 5.3 4.9 5.4
4.5
发达国家
1.6 1.9 3.3 2.5 3.1
CURRENT ASSETS Inventories Trade and other receivables Deposits and prepayments Cash and cash equivalent
TOTAL ASSETS
27.66% 53.01%
1.20% 25.00%
0.28%
2.23% 3.18% 13.31% 14.29%
q 可能模式
n 已处于稳定增长 n 高速成长后迅速降到稳定增长 n 高速增长后逐渐过渡到稳定增长
DCF基本步骤
n 预测企业未来财务数据
q 阶段模型的选择
增长率
二阶段模型
三阶段模型
高增长 稳定增长
高增长 过渡 稳定增长
DCF基本步骤
n 预测企业未来财务数据
q 财务报表预测
n 销售收入预测及财务数据
98,070,477 1,290,954 (4,590,000) 6,070,553 100,841,984 (25,210,496) 75,631,488
348,738,333 46,679,447 76,000,000 1,423,971 472,841,751
11,308,733 16,123,847 67,558,638 72,493,662 167,484,879 640,326,630
WACC
=
Kb
*
(D V
)
* (1− T
)
+
Ks
*(E V
)
n Kb-税前债务成本 n D-债务总额 n E-权益资本总额 n T-所得税率 n Ks-权益资本成本
DCF基本步骤
n 现金流量折现
q 权益成本的确定
n 采用资本资产定价模型(CAPM)确定权益成本
Ks = R = R f + β * (Rm − R f ) = Rf + β * Pr emiumm
5.6
中国台
湾省
4.2 3.4 6.1
4 4.6
4.5
韩国
7 3.1 4.7 4.2
5
4.8
新加坡
4.2 3.1 8.8 6.6 7.9
6.1
马来西
亚
4.4 5.5 7.2 5.2 5.9
5.6
印度
4.3 7.3 7.8 9.2 9.2
7.6
俄罗斯
联邦
4.7 7.3 7.2 6.4 6.7
6.5
巴西
30%
659,611,735 (182,456,422) (349,663,692) 127,491,620
1,290,954 (4,590,000) 7,891,718 132,084,293 (33,021,073) 99,063,220
484,323,567 45,125,021 76,000,000 1,851,162 607,299,750
估企业价值风险
q 弥补方法
n 采用行业平均或组合平均的方式修正可比性 n 采用修正的对比比例 n 使用实物期权的定价方式对流动性补偿进行估价
ຫໍສະໝຸດ Baidu
其他价值评估方法概述
n 采用实物期权对流动性补偿进行估价
q 应用布赖克-斯科尔斯(Black-Scholes Model)期权定价模型
C0 = S0[N (d1)]− PV ( X )[N (d2 )]
后续期价值 = 现金流量 t+1 ÷（WACC − 永续增长率）
n 在稳定情况下,实体现金流量,股权现金流量及销售收入增长率相 同
DCF基本步骤
n 股权价值
q 股权价值=实体价值-债权价值
∑ 实体价值
=
n t =1
实体现金流量 t (1 + WACC )t
后续期价值 +（1+ WACC）n
DCF局限性
q 大部分财务数据与销售收入存在内在联系
n 销售基期的确定 n 以销售基期为基础，确定销售收入与各财务数据的比例 n 根据销售收入未来增长预期，确定未来相关的财务数据 n 根据财务数据内在关联性,确定剩余财务数据预测并完成
财务报表预测
DCF基本步骤
n 预测企业未来财务数据
q 财务报表预测
n 可能用到的假设:
企业价值评估模型及案例 分析
案例--DIO价值评估
企业价值评估
n 企业价值评估概述 n 现金流量折现法(DCF)概述 n 其他价值评估方法概述 n DIO案例分析
企业价值评估
n 企业价值评估概述 n 现金流量折现法(DCF)概述 n 其他价值评估方法概述 n DIO案例分析
企业价值评估概述
n 基本概念
234,630,952 48,287,418 76,000,000 1,139,177 360,057,547
9,046,986 12,899,077 54,046,910 57,994,930 133,987,903 494,045,450
25%
507,393,642 (140,351,094) (268,972,071)
n Rf-无风险利率 n β-贝他系数 n Rm-市场平均风险必要报酬率
DCF基本步骤
n 现金流量折现
q β-贝他系数的确定
n 某个资产的收益率与市场组合之间的相关性
βJ
=
COV(KJ
σ
2 M
, Km)
=
rJMσ Jσ M
σ
2 M
=
rJM
(σJ σM
)
q 也可使用该股票历史收益率及市场收益率求解回归方程系数计算β
q 实体价值与股权价值
n 实体价值=股权价值+债权价值
n 企业价值评估的主要方法
q 现金流量折现法 q 经济利润法 q 相对价值法
企业价值评估
n 企业价值评估概述 n 现金流量折现法(DCF)概述
q DCF基本步骤 q DCF局限性
n 其他价值评估方法概述 n DIO案例分析
现金流量折现法(DCF)概述
案例分析_DIO
n 预测DIO未来财务数据
2008
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
Sales growth rate P&L Sales Cost of sales Operating Expense Profit from operations Investment income Finance costs Non-operating profit Profit before CIT&MI Income Tax Net Profit BL NON-CURRENT ASSETS PPE IP Investment Other
n 假设企业不存在持续性经营问题 n 使用历史数据计算WACC,当收益率曲线向上
且beta偏离1时,会有低估企业价值的风险
企业价值评估
n 企业价值评估概述 n 现金流量折现法(DCF)概述 n 其他价值评估方法概述 n DIO案例分析
其他价值评估方法概述
n 对比法
q 优点:简便 q 缺陷:
n 于公开市场上无法找到完全匹配或类似的可对比对象 n 对于未上市企业,用对比法估值包括了流动性补偿,存在高
2.5
美国
1.6 2.5 3.9 3.2 3.3
2.9
欧盟
1.4 1.5 2.6 1.9 3.2
2.1
日本
0.3 1.4 2.7 1.9 2.2
1.7
发展中国
家和地区
5 6.7 7.7 7.5 7.9
7.0
中国
9.1 10 10.1 10.4 11.1
10.1
中国香
港
1.8 3.2 8.6 7.5 6.8
14,701,352 20,961,000 87,826,229 94,241,761 217,730,343 825,030,093
24%
815,445,007 (225,561,752) (432,271,740) 157,611,515
2,592,883 (4,590,000) 9,756,137 165,370,535 (41,342,634) 124,027,901
[ ] d1
=
ln( S 0
÷
X)+ σ
rc + (σ t
2
÷ 2)
t
d2 = d1 − σ t
其他价值评估方法概述
n 采用实物期权对流动性补偿进行估价
q 看涨期权价格C-看跌期权P= 标的资产价格S-执行价格现值PV(X)
n 流动性折价率=P/S
企业价值评估
n 企业价值评估概述 n 现金流量折现法(DCF)概述 n 其他价值评估方法概述 n DIO案例分析
338,262,428 (93,567,396) (179,314,714) 65,380,318
1,247,274 (1,227,505) 4,047,035 69,447,122 (15,244,848) 54,202,274
164,571,288 49,950,779 66,007,600
949,314 281,478,981
n 现金流量法包括
q 股利现金流量法
n 现实中股利分配政策变化较大 n 股利现金流量很难预计
q 股权现金流量法
n 若企业不保留多余现金,全部股权现金作为股利发放，则 股权现金流量法等同于股利现金流量法
q 实体现金流量法
n 实务中主要采用实体现金流量法
现金流量折现法(DCF)概述
n 实体现金流量(自由现金流量)
2.7 1.1 5.7 2.9 3.7
3.2
资料来源：国际货币基金组织《世界经济展望》数据库。
案例分析_DIO
n 预测企业未来财务数据
q 与销售存在内在联系的财务数据以基期比例为基础 确定
q 销售增长率以管理层提供的增长率为基础，并将进 行敏感性分析
q 净投资增长预测方法
n 根据管理层未来净投资增长意图来确定,并扣除相关折旧, 以净值体现
q 企业全部现金流入扣除成本费用和必要投资后剩余部分
q 企业一定期间可以提供给所有投资人(包括股权投资人和债权 投资人)的税后现金流量
q 实体现金流量的基本形式:
∑ 实体价值
=
∞ t =1
实体现金流量 t
（1+ WACC）t
q 实体现金流量=EBIT(1-t) +折旧-资本支出-营运资本变动 =税后经营利润- 本期净投资
案例分析_DIO
n 预测企业未来财务数据
q 确定企业所处发展阶段及发展模型
三阶段模型
高增长 过渡 稳定增长
案例分析_DIO
表1 2003-2006年世界主要国家和地区经济增长率比较 单位：%
n 预测企业未来财务数据
q 确定永续增长率
q 世界范围内历史经济平均 增长率为2.6%
q DIO主要经营范围为中国
净投资=(期末净负债+期末股东权益) -(期初净负债+期初股东权益)
DCF基本步骤
n 预测企业未来财务数据 n 计算实体现金流量 n 现金流量折现 n 股权价值=实体价值-债权价值
DCF基本步骤
n 预测企业未来财务数据
q 确定企业所处发展阶段,确定其适用哪种阶段模型
n 在将来多长一段时间内能够以快于稳定增长率的速度增长 n 高增长时期增长可能有多快，变化方式如何 n 确定永续增长率