对冲基金发展监管史

对冲基金发展监管史
:对冲基金诞生于1949年，但其大发展却是在20年后。

上世纪70年代西方经济学界大力推动的金融自由化，金融创新产品由此大量产生，为私募基金提供了极为丰富的交易工具；而80年代起美国政府逐渐放松金融监管不仅放宽了对对冲基金参与者的限制，而且也不断降低了对冲基金的进入门槛，两大变革使对冲基金获得了完全的解放。

对冲基金本质是由金融专才仅针对富有人群和专业机构私下募资的小众金融产品，为达成持续绝对回报目标，其交易手段和资产配置无所不用其极。

自1949年全球第一只对冲基金在美国诞生以来，对冲基金在61年时间里迅猛
发展，至今全球对冲基金数量已超过 9000家，管理资产超过2万亿美元。

在除中国（包括香港）以外的全球主要股票市场中，对冲基金的交易量占交易总量的 40-50%，对冲基金还是公司上市募资的重要资金来源；对冲基金已经成为一股对全球经济有重大影响的力量！伴随着行业的成长，对冲基金引发的问题和争议也不断扩大。

其中最尖锐的，就是监管问题，这正是本文的主题。

为什么要监管对冲基金
对冲基金诞生于1949年，但其大发展却是在20年后。

上世纪70年代西方经济学界大力推动的金融自由化，金融创新产品由此大量产生，为私募基金提供了极为丰富的交易工具；而80年代起美国政府逐渐放松金融监管不仅放宽了对对冲基金参与者的限制，而且也不断降低了对冲基金的进入门槛，两大变革使对冲基金获得了完全的解放。

对冲基金本质是由金融专才仅针对富有人群和专业机构私下募资的小众金融产品，为达成持续绝对回报目标，其交易手段和资产配置无所不用其极。

比如，对
冲基金经常使用被普通投资者视为洪水猛兽的高杠杆和重仓做空交易。

对冲基金以承受高风险的交易手段获取超过市场平均水平的高额收益这一本质，决定了对冲基金对监管有天生的排斥。

表一：对冲基金与共同基金的比较
通过上表，我们可知，对冲基金基本游离于监管之外。

这是有原因的：
•对冲基金的资金来源主要是自有资本、财力雄厚的富有人群和专业机构，资金
供应者都是有相当辨识力的社会精英集群，他们完全有能力为自己的行为负责且本身具备的雄厚财力使他们对亏损的承受力远大于普通社会大众。

通过法规禁止
对冲基金向社会大众募资，对冲基金的风险被隔离
-资本市场只有极少数人能挣到钱的铁律决定了以追求持续绝对回报的对冲基金
必须保持信息高度私密性和操作绝对灵活性，而监管着意味着信息必须公开操作受到限制，尤其是对冲基金交易的高难度和复杂性对基金经理和监管者提出了极高的专业要求，监管往往跟不上
•政府的监管资源是宝贵而有限的，且出台监管措施是有底线的：不能因监管产
生负效应，不能因监管破坏市场经济的正常运行。

由此可知，在明确界定对冲基金活动范围后，对冲基金不需要监管，也不应该监管。

但随着时间的推移，对冲基金开始越界了。

表二：对冲基金风云录
年份事件
索罗斯管理的量子基金击败英格兰银行，成功狙击英镑
1992 是役英格兰银行损失超过300亿美元，索罗斯大挣11亿
美元，全球经济界为之震动
亚洲金融危机，东南亚国家货币遭到国际对冲基金狙击，1997
马来西亚总理马哈蒂尔公开指责索罗斯是强盗
为维护金融市场的稳定，香港特区政府同国际资本在香港
10/1997-09/19
外汇市场、股票市场和期货市场展开激战，事后索罗斯副
98
手琼斯承认有参与并亏损离场
美国对冲基金长期资本管理公司
（LongTermCapitalManagement,LTCM ）倒闭，其管09/1998
理资产相关联的超过1万亿美元金融产品处于系统风险
中，美联储被迫介入
美国对冲基金AmaranthAdvisors 倒闭，因为其对天然09/20GG 气价格趋势错判并重仓介入导致两个星期巨亏66亿美元，
超过其管理资产的70%，亏损金额远超当年的LTCM
贝尔斯登旗下两支对冲基金破产（贝尔斯登高等级结构信
贷策略基金和贝尔斯登高等级结构信贷增强基金），点燃06/20GG
次贷危机，拉开全球金融危机序幕。

20GG年春，贝尔斯登被其
竞争对手 JPMorgan 兼并
11/20GG 麦道夫骗局暴露，涉案金额超过 500亿美元，全球25个国家的
2900多家机构因此受损，其中不乏大型机构。

预计对冲基金联合私人金融公司亏损 10亿美元，西班牙金融业巨头桑坦德银行损失30亿美元，瑞士金融业损失
50 亿美元
美国联邦调查局搜查三家对冲基金：
11/22/20GG LevelGloball nvestor ,Diam on dbackC apitalMa nage
ment 和 LochCapitalManagement
上表展示了对冲基金进入快速发展期后的一些重大事件。

可以看出：
-对冲基金越界的第一个表现是募集资金范围过度扩张，标志性事件就是FOHF
诞生。

通过FOHF这一工具，对冲基金可以合法募集银行、保险公司、投资银行、共同基金、养老基金、国家主权基金等大型机构的资产，这些资产中的一大部分最终实质来源于社会大众。

如此一来，对冲基金的高风险已无法隔离。

•对冲基金越界的第二个表现是将手伸进了机构的口袋，标志事件是98年LTCM
被接管事件。

LTCM自有资本仅22亿美元，但以此抵押获得机构贷款超过1200 亿美元用于投资，其杠杆倍数超过 50倍。

正是高杠杆导致LTCM崩溃，进而将其持有的各类有价证券涉及的市值超过 1万亿美元金融产品暴露在因其自身崩溃引发的系统风险中。

LTCM事件不仅将对冲基金可以左右市场的惊人能量展现出来，还暴露出对冲基金收益自肥、风险共担深层次问题。

•对冲基金越界的第三个表现制造灾难。

纵观 92年英镑危机、97亚洲金融危机和08年全球金融危机，对冲基金的表现可谓劣迹斑斑。

为了扩大收益，对冲基金不仅充分利用各国政治经济难以同步产生的漏洞，而且主动将问题演变为危机，甚至可以挑战政府主权制造混乱，完全无视金融市场崩溃将引发的灾难。

由此可知，为了维护市场的公平和稳定，为保护广大投资者的合法权益，监管对冲基
金非常必要。

美国对冲基金监管分析
纵观美国监管对冲基金的历程，我们认为美国政府的监管思想是：
-防范对冲基金对整个市场投资者产生破坏性影响，即维护金融市场稳定
•保护对冲基金投资者的利益
基于这一思想，美国政府是以画地为牢的方式管理对冲基金，即设定对冲基金的
活动范围。

在设定范围内，监管层的态度就是不监管。

以下是与监管对冲基金相关的主要美国法规：
•1933年的证券法
•1934年的证券交易法
■1940年的投资公司法(thelnvestmentCompanyAct) 和投资顾问法
(thel nv estme ntAdvisersAct )
■商品交易法(theCommodityEGchangeAct )
•20GG年12月SEC颁布《对冲基金规则》(RegistrationUndertheAdvisersActofCertainHedgeFundAdvisersRules )，20GG年2月生效，要求对冲基金经理进行登记。

该法案遭到对冲基金界的强烈反对，美国金融家菲利普.戈尔茨坦(PhilipGoldstein )(本人也是对冲基金经理)因此起诉SEC，SEC败诉，该法案因此被废止。

•20GG年秋金融危机最严重时，SEC出台《临时最终规则》，要求管理资产不少于1亿
美元的投资管理人必须每周向 SEC提供卖空交易数据，SEC保证数据不对外公开，因此又招致对冲基金业的强烈反对和起诉威胁
■20GG年美国通过《多德-佛兰克法案》(即金融监管改革法案)，其中的《沃克尔规则》(TheVolkerRule )禁止银行进行自营业务，也不得投资对冲基金和私募基金。

经过半年的拉锯，该法案的最终版允许银行运用不超过自身一级资本的3%投资对冲基金和私募基金
以上法规，没有任何一部是专门针对对冲基金的。

即便是对冲基金在20GG年
全球金融危机中闯下大祸后仍无专门法规监管，这真是让人啧啧称奇。

对此我们
在前文已有说明，对冲基金最初被限定只能私下向经济实力雄厚的富人群体和专业机构募资，因此将对冲基金隔离于大众之外并将其风险一并隔离。

如此一来，美国政府就能腾出有限的监管资源更好的为大众利益服务，也因此保证了对冲基
金的高度自由度和灵活度。

对冲基金强大的渗透力终于突破了美国政府的隔离墙，造就了20GG年全球金
融危机令美国元气大伤，因此美国政府重新开始修补隔离墙。

《沃克尔规则》的
出台，核心就是切断对冲基金吸取社会大众财富的通道，将其重新赶回隔离墙内。

尽管该法案最终版本有相当妥协，但相较当前美国主要机构投资对冲基金资产占其一级资产比重10-20%，达成3%目标无疑将大大降低市场风险，保全社会财富。

同时，我们注意到《多德-佛兰克法案》废除了豁免对冲基金注册的《投资顾问法》203(b)(3),新的规定是：管理资产规模超过1亿美元的对冲基金必须到美国证监会SEC注册其投资顾问行为，并定期报告资产数量、杠杆水平、交易信息和资产组合等关键信息；资产规模低于 1亿美元的对冲基金由各州政府监管。

这是一个重大的进步！但有两点不足：1.对冲基金信息不予公开；2•该规定对于不在美国境内从事交易或美国本土客户少于 15名的离岸对冲基金不适用。

香港对冲基金监管分析
香港的情况同美国类似，并没有针对对冲基金采取严厉的监管。

亚洲金融危机后，香港政府痛定思痛，于20GG年6月通过香港证监会出台了《对冲基金指引》，允许对冲基金在香港公募；随后又出台了《对冲基金汇报规定指引》，指引对冲基金进行信息披露。

香港政府的想法很明确：香港作为高度发达的离岛经济体和全球领先的金融中心，善用对冲基金是保持其地位的关键一环。

因此，香港的监管特色在于引导和规范的前提下吸引对冲基金。

对冲基金只需向香港证监会取得牌照并保证不通过任何公开方式募集资本，即可
在香港开展业务，香港证监会并不对其进行监管。

允许成立公募对冲基金是香港政府的一个创新，相关法规规定：参与公募对冲基金，单一对冲基金首次认购金额不得低于5万美元，FOHF的首次认购金额不得低于1万美元。

相比私募型的对冲基金，公募对冲基金面临更加苛刻的信息披露义务。

香港金融监管机构没有严格限制对冲基金的杠杆融资额度与薪酬标准，监管重点
主要集中在对冲基金必须提高投资交易与资产透明度方面，还有合规经营。

这并
不意味着金融监管局有意袒护，而是香港的市场环境同欧美存在很多差异，因此
对冲基金的运作也有所差别。

当前亚洲投资银行给对冲基金的资金支持度仍相当保守：普通对冲基金的杠杆融资率仅在1.5-2倍，少数业绩长期稳定优秀的对冲基金才能享受3倍杠杆，和欧美市场对冲基金动辄 4-5倍融资杠杆倍数仍有差距。

由于香港金融市场缺乏丰富的衍生品投资工具，欧美对冲基金在香港的投资
策略只能集中在多空策略型、宏观经济型或事件驱动型，在欧美市场需要高杠杆
融资倍数的高频率程序化投资、量化套利投资模型反而没有用武之地，一定程度降低了亚洲对冲基金的杠杆融资需求。

香港政府监管对冲基金的另一个特点是强化政府在市场规范中的作用，必要时政
府直接出手。

比如，20GG年9月，香港证监会针对老虎基金涉嫌内幕交易建设银行股票获利，向香港法院提起诉讼，冻结其 2900万港币的资产；20GG年4 月底，香港证监会再次针对老虎基金涉嫌内幕交易中国银行股票获利，向香港法
院申请禁止老虎基金在香港进行任何证券和衍生品交易的禁令。

在市场游戏规则下，香港政府果断出手维护市场打击不法，这是美国都不及的，值得充分肯定。

总结
在详细分析了对冲基金的发展和特点后，通过比较美国和香港各自的对冲基金监管，可以发现：
-对冲基金是一种优势极大的增值金融产品，任何想取得和保持金融中心的国家都不能拒绝她。

但对冲基金的潜在风险极大，必须监管。

•美国政府对对冲基金的监管在20GG年金融危机后有所进步，但“市场的问题由市场自己来解决”的金融自由化思想仍居主导，这使得监管缺位问题没有得到根本解决。

-香港政府对对冲基金的监管重在引导和规范，其根本原则是确保监管到位且不越位。

另类投资策略，例如持有多/空仓位、杠杆借贷比率、及/或多重及套利技巧
证监会评估其管理公司是否合格的考虑因素
1.管理公司必须具备所需的胜任能力、专业知识及适当的风险管理及内部监控系统（包括清洗的风险管理政策及书面监控程序），亦必须具有足够及合适的人员，从而妥善地管理与其对冲基金业务有关的风险及运作事宜
2.管理公司及投资顾问（该投资顾问已获专授投资管理职能）的关键投资人员在
管理对冲基金方面的经验
管理公司内必须有不少于两名关键人员，而此等人员每人必须具备最少五年相关经验。

管理公司必须显示出在该两名关键人员的该五年相关经验中，每人有最少
两年的专门经验：
1.如属单一对冲基金的经理，若该两名关键人员每人在于该计划相同的策略方面具备最少两年专门投资管理经验，证监会通常认为可予接纳
2.如属对冲基金的基金的经理，若该两名关键人员每人具备最少两年作为对冲基金的基金的经理的专门投资管理经验，证监会通常会认为可予接纳
关键人员可借助其上述对冲基金有关的专门经验及一般经验的组合来大致该五
年相关经验的要求。

在一般经验方面，证监会如此认定：
1.在类似该计划所考虑投资的证券、衍生工具或其他投资工具方面的自营交易经验
2.在类似该计划所考虑进行的投资管理或证券交易业务中执行投资策略的经验
3•为投资目的而评估或挑选对冲基金的以往经验
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对冲基金资产要
求：一般要求资产总额不低于100，000,000美元。

管理资产可
包括管理公司本身的资金，但一般而言，证监会希望有关的管理公司具备管理第三者资金的经验
最低认购金额：每名投资者在单一对冲基金的最低首次认购金额不得低于
50,000美元或等值外币，对冲基金的基金的最低首次认购金额不得少于10,000 美元或等值外币
对冲基金的投资方向、投资策略、杠杆借贷的程度和借贷的基准利率以及由此可能产生的相关风险须注明在其文件及销售文件内
如对冲基金的名称显示某个特点目标、地区或市场，则该对冲基金最少须将其非现金资产的70%，用于可以贯彻有关目标、地区或市场的目的上
对冲基金的基金须遵守以下规定：
1.对冲基金的基金必须最少投资于五个对冲基金，对单一基金的投资额不可超过对冲基金的基金本身总资产净值的 30% （对冲基金的基金须清晰解释其分散风险策略）
2.不得投资于另一只对冲基金的基金
对冲基金的基金的管理公司必须确保：
1.所投资的基金的管理公司的每名关键人员，都在有关的对冲基金投资策略方面
具备最少两年经验。

然而，对冲基金的基金最多可将其资产净值的10%，投资
在由经验较浅的投资人员负责管理的基金之上
2.所投资的基金设有独立的受托人/保管人，负责妥善保管有关资产
3.如对冲基金的基金投资于由同一管理公司或其关联人士管理的基金之上，就所投资产生的首次费用须全部豁免
4.对冲基金的基金的管理公司或其关联人士，均不得就其所投资的基金所征收的
费用收取回佣（无论是现金或以实物形式收取）
5.对冲基金的基金销售文件须清晰披露对冲基金的基金及其所投资的基金的所
有费用及收费总额
6.如对冲基金的基金投资于非获证监会认可的基金，须在销售文件中披露该事实，
并且必须加入风险警告声明
对冲基金每月最少须有一个定期交易日，赎回金额发放给持有人的最长期限不得超过90天。

对冲基金不得进行强制赎回，对于可能发生的主动赎回情况，必须在销售文件中披露并告知此等赎回要求的通知期应为多久
《对冲基金汇报规定指引》要点
对冲基金管理公司在一个会计年度内必须向持有人和证监会发出对冲基金的投资活动报告：
1.年报一份，在该财政年度完结后的6个月内发出
2•中期报告一份，在有关期间完结后的 2个月内
3.季度报告四份，在有关期间完结后的 6周内，季度报告不得向非持有人披露
4.如管理公司使用月报，则无需准备季报，但月报内容需适用于季报的相同规定
对于对冲基金，管理公司须披露：
1.在报告日期，基金的投资（包括现金和现金等值资产），按地区、行业、策略，或管理公司以设立该基金的目标及策略认为最恰当的若干其他基准加以分类
2.在报告日期，基金持有的前5大做多仓位和前5大做空仓位的名称和相关数额
3.在报告日期，基金持有的做多做空总持仓量及占基金资产净值的百分比
对于对冲基金的基金，管理公司须披露：
1.在报告日期，基金的投资（包括现金和现金等值资产），按地区、行业、策略，或管理公司以设立该基金的目标及策略认为最恰当的若干其他基准加以分类
2.在报告日期，前5大投资子基金的名称和其占基金总资产的百分比
3.在报告日期，所投资的子基金的数码及其相关基金经理的数目。

若母基金属于采纳多种策略的对冲基金的基金，则披露在每种对冲策略之下，所投资子基金的数目和相关基金经理的数目
关于对冲基金季度报告的专项规定
1.季度报告必须提供中英文版本
2.季度报告中必须有管理公司的评论部门，该部分必须有：
A.基金业绩表现回顾：说明报告期内影响基金业绩表现的主要因素，以及基金的
任何投资风格转变
B.市场展望：说明影响基金的主要风险因素及展望这些因素在未来对基金可能的影响
C.关键投资人员的人事变动：如管理基金的关键投资人员出现变动，则应说明该
变动对基金整体的策略、风险及今后表现可能产生的影响
D.诉讼：报告任何可能在报告期内对基金构成业绩影响的诉讼的详细情况
3.基金投资组合回顾
A.基金规模及单位净值：报告在报告期终时基金总资产净值和单位净值，并报告
自上一报告期终止日起基金单位净值的百分比变动情况
B.现金借款及其他方面所提供的杠杆比率：在报告期终结日，该基金的现金借款
及其他方面所提供的杠杆比率，并说明计算基准
C.基金业绩表现及风险衡量：以列表形式披露该计划的业绩表现及风险衡量。

证
监会鼓励使用 Alpha、SortinoRatio、SharpeRatio 等行业公认指标来衡量基金情况D.管理公司投资基金情况：在报告期终结时，以占基金资产净值百分比形式披露管理公司及关联人士投资于该基金的资产的金额
E.非流通性资产持有量：在报告期终结时，须披露基金所持有的非流动性资产的名称、类别（主要分为衍生工具和非衍生工具）和购入发生的费用
G非流动性资产是指没有及时可得的市场价格供投资者按公平交易原则随时进行交易，或在报告日期之前的30日内（报告报告日当天）没有任何交易纪录得资产
F.针对对冲基金的基金，管理公司必须披露集中投资情况
a）在报告日期，该基金的投资（包括现金和现金等值资产），按地域、行业、策
略或公里公司针对该基金的目标和策略认为最恰当的若干其他基准加以分类，以各类资产占基金资产净值的百分比显示
b）在报告日期，该基金所投资的对冲基金的数量级相关基金经理的数量
c）若该基金使用多种投资策略，则须披露在每种策略下所投资的对冲基金的数目及相关基金经理的数目。