资本结构理论

1、负债筹资会降低资本成本,增 加财务杠杆利益。 2、权益资本的筹措会带来负债 比率的降低。
影响公司资本结构的因素分析
我国大多数国有企业融资结构具有“三高三
低”的特点，即：外源性融资比例高，内源性融
资比例低；间接性融资比例高，直接性融资比例
低；债务融资比例高，股权性融资比例低。
上市公司偏向于采取股权方式的融资。上
的环境设定始终是公司和资本市场，
限于公司和资本市场之中。然而公
司不只是面对资本市场，还是处于 产品市场之中，而产品市场上各家
公司的竞争、共谋、掠夺等行为都
会使公司未来的收入流产生影响， 这又会对公司陷入财务困境的可能
MM理论的命题一是总价值不变规律（Law
of Conservation of Value），即公司的总价值将 不受资本结构的影响，在一定风险水平下，其
价值由投资所产生的预计收益决定。
最早的MM定理设定了相当严格的假设条件： 完全的资本市场、没有税收、没有信息不对称情 况、个人和公司的借贷利率相同。在此假设下， MM定理认为，如果未来的期望收益不变，那么 无论如何变更资本结构都不会使公司的价值发生 变化。 在有税收的条件下，MM定理变为：公司的 价值等于无税条件下的公司价值加上税盾的现值。 如果债务越多，公司的价值越大，那么合乎逻辑 的推论是：公司应该全部进行债权融资，而不是 股权融资。 在考虑了公司税、个人所得税和资本利得税 之后，最早版本的MM定理居然是成立的。但是 根据Graham（2000）的一项实证研究估计，在 边际上，债券投资获得的税收利益仍比股权投资 高出大约13%。这说明公司仍有发行债券的空间， “Miller均衡”在实际中远未达到。因此我们仍 需要从MM定理出发，寻找现实世界的其他约束 条件，构建更贴近现实的资本结构理论。
市公司融资结构一般地呈现为：外源性、间接性
和股权性融资比例高的特点。资本结构影响因素
归纳起来有以下方面：
1、资本市场发展规模； 2、行业因素； 3、财务失败预期成本及资产特征； 4、所有权结构；
展
望
无论是权衡理论还是啄食顺序
融资理论，或是代理理论，其理论
行为主体之间的相互作用也始终局
代理理论
资本结构的代理理论着重于啄食顺序融资理论没有解决 的委托代理问题（逻辑上是如此，但是时间上未必遵循这样 的先后顺序）。 Jensen和Meckling（1976）设想，如果公司发行股票融 资，则管理者可能会拿着这些资金追逐个人利益，而由此产 生的成本却要新的股东一同承担；如果公司发行债券，管理 者追逐个人利益产生的成本只由原有的股东承担，如果管理 层原来就拥有一部分股票，则管理层的也承担了一部分成本， 也就是说管理者追逐个人利益的成本被部分内部化了，显然 管理层拥有的股份越多，内部化的成本也越大。
财务契约理论的出发点是企业家和投资家之间的关系是动态的，非 静态的。随着时间的流逝，双方之间一定会出现很多合同上没有遇见到 的事宜。要想在初始合同上规定好所有可能处现状态下该怎么做，是不 可能的。这就是不完全合同理论产生的主要原因，不完全合同理论的一
个源自文库要问题是：当出现未曾预料到的情况时，谁来做决策？决策程序是
但是权衡理论的困难是，对间接财务困境成本的估计 始终无法得到有效的方法可资利用。
据White（1983）、Altman（1984）等研究者的估计， 直接的财务困境成本大约只占公司市值的3%。而间接的 财务困境成本，据Andrade和Kaplan（1998）对一组高负债 企业的估计，大概会占到公司市值的10 ~20%之间。从估 计上看，总的财务困境成本似乎不到公司市值的四分之一， 但这种估算与我们观察到的事实并不吻合。 很多时候，一旦公司陷入财务困境之中，其股价往往 一泻千里，沦为垃圾股。因此，现有的估算存在很大缺陷。 有鉴于此，要得到精确的最优资本结构数值，看来目前还 不可能做到。
信号传递理论
管理者或内部人拥有公司收益或投资机会的私人信息， 而外部投资者却不如内部人知道的那样清楚。因此，如果 公司对外发行证券进行融资，其价格就有可能被错误估价。 拥有好的投资机会的公司的证券价格可能被低估，而拥有 较差投资机会企业的证券价格可能被高估(Myers和 Majluf(1984))。因此，“好”的企业有动力防止自己的证券 被市场错误定价，资本结构被用来设计成一种“信号”， 以便向市场表明自己是不同于其它一般企业的“好”企业， 从而缓解信息不对称引起的公司投资决策中的低效率现象。
静态控制权 理论 动态控制权 理论
主要的资本结构理论
☃ M M理论 ☃ 权衡理论 ☃ 啄食顺序融资理论 ☃ 代理理论 ☃ 信号传递理论 ☃ 财务契约理论
M M理论
莫迪里亚尼（Modigliani）和米勒（Miller） （简称M&M）是现代资本结构理论的创始人。 依据MM理论，公司总价值只取决于公司经营 现金流量的期望值。收益用概率分布的标准差 表示。公司经理将预计收益如何在不同的投资 者（普通股东与债权人）之间进行分配，不会 影响公司现金流量的总价值。
在均衡处，公司的融资行为将遵循一定的顺 序逐次进行：①公司首先进行内部融资。②如果 内部融资不足，公司将发行具有最安全等级的债 券，安全等级最高的债券需要资产或其他的信用 做担保，所以发行的数额有限制，如果不足以补 充所需的金额，则公司将发行有违约风险的债券， 债券的风险程度将依次提高。③但是随着公司财 务困境风险越来越大的时候，发行债券就不合适 了，这时候将发行股票以进行融资。④结果，公 司的负债比率实际反映了公司对外部融资的累积 需求，而不是权衡理论中的最大化公司价值的最 优资本结构。
权衡理论
权衡理论是MM定理的自然延伸，在MM定理中已经 包含了权衡理论的基本内容。回到前面那个问题：为什么 现实中几乎没有哪家公司完全依靠债务融资？因为债务增 加会加重公司的财务压力，在境况不好的时候，债务比重 大决策失误更容易让公司陷入财务困境，甚至遭遇破产。 考虑到债务比重大的公司在未来陷入财务困境的可能性要 比债务比重小的公司的可能性更大，因此公司未来的收入 流中的一部分实际上是要用来支付因财务困境而发生的各 种成本（用概率的语言来讲，就是公司未来收入的期望值 减少了），这部分成本就称为财务困境成本。
理论(Farrar和Selwyn，1967；Brennan，1967，1970)、权衡理论
(Robichek和Myers，1966；Rubinstein，1973)、后权衡理论(De Angelo和 Masulis，1980)等。
同时，这些理论也成为现代主流财务学最基本的理论基石，这以
1958年为界限，此前的资本结构理论则属于传统理论，研究方法基本 上是描述性的，没有严格的逻辑推理，不具有现代资本结构理论规范 的分析框架和正式的理论模型。
穿于企业发展的整个生命周期。
1958年Medighani、Franc和MIller，M.H在《美国经济评论》发表论
文“资本成本、公司财务及投资理论”，提出了后被称为MM理论的 资本结构理论，这标志着现代资本结构理论研究的开端。MM理论在 严格的假设条件和前提下得出资本结构和企业价值无关的结论。 此后近20年的资本结构理论研究均是在对MM理论所进行的批评、 反批评以及放松假设的修正上进行的，并形成破产成本主义理论 (Baxter，1967，1970；Stiglitz，1969，1974；Seott，1974，1976)、税差
因此，即使不考虑债权对公司财务比 股权有更多地约束，发行债券也可以在一 定程度上缓解委托代理问题。 这实际上是升级版的啄食顺序理论： 公司的股东会使公司更多的偏向发行债券 融资，在财务困境压力增大到一定程度后， 公司才会发行股票来融资，因此从表面上 看，公司的融资行为是按啄食顺序理论融 资的，虽然内在的机制不相同。
融资模式对公司资本结构的影响
企业的资金来源主要包括内源融资和 外源融资两个渠道，其中内源融资主要是 指企业的自有资金和在生产经营过程中的 资金积累部分；外源融资即企业的外部资 金来源部分，主要包括直接融资和间接融 资两类方式。 直接融资是指企业进行的首次上市募 集资金（Initial Public Offering，IPO）、 配股和增发等股权融资活动，所以也称为 股权融资；间接融资是指企业资金来自于 银行、非银行金融机构的贷款等债权融资 活动，所以也称为债务融资。
目 录
资本结构理论导言 资本结构理论体系 融资模式对公司资 本结构的影响 影响公司资本结构 的因素分析 展望
导 言
资本结构是由于企业采取不同的筹资方式而形成的，
表现为在公司长期财务结构中，负债与权益的相关混合比
例，各种筹资方式的不同组合类型决定着公司的资本结构 及其变化。与负债比率、杠杆比率及其他更普遍的公司总 体负债计量方法相比，资本结构严格地与公司经营所需的 “永久性”或长期性资本相关。 融资方式不同会产生不同的资本结构，并导致不同的 资本成本，产生不同的财务风险，也必然对企业的财务目 标——企业价值最大化产生影响。融资行为和融资决策贯
Ross(1977)等人第一次把信号传递理论 引入到资本结构理论中。在信息不对称情 况下，为了使投资项目的融资能够顺利地 进行，借贷双方就必须交流信息。 譬如掌握了内幕信息的企业家本身也 对申请融资的项目进行投资，这本身就向 贷方传递了一个信号，企业家进行投资的 意愿本身就可以作为表示一个投资项目质 量的信号。
什么样的？财务契约理论并没有说明在什么状态下做什么决策，但它指 出了如果要做决策的话，决策程序应当如何。比如权益，权益本身带有
投票权，当发生了未曾预料到的状况时，权益持有者可以选择董事会，
从而做出决策。相反，对于债务来说，它没有权益的投票权，但它有另 一种权力，当借款人无法偿还贷款时，债权人可以使借款人破产，从而 取得对企业的决策权。
啄食顺序融资理论
啄食顺序融资理论的核心假设是信息不对称， 即关于公司资产价值的信息只能为公司管理者所获 知，不能为公司外部的投资者获知，这引起了公司 管理者和外部投资者之间的不对称信息博弈。 当公司要发行股票时，外部投资者会猜测公司 的资产价值在公司股票价值之下，公司如果一定要 进行股权融资，只能以低于公司资产实际价值的价 格发行股票，而这又会损害现有股东的利益，公司 可能因此决定不进行股权融资，哪怕错过了净现值 为正的项目也在所不惜。
如果公司转而发行债券，情况可能稍好一些，因为债 权是一种优先的资产要求权，相对于具有剩余索取权的股 权而言，对投资者的收益有较安全的保障，投资者可能并 不会过多关注公司资产价值是否被高估。
但是债券也存在被高估的问题，因为公司管理者对公 司未来实际的风险知道得比外部投资者多，因此投资者衡 量风险收益的利率可能与实际的风险相比较低，所以债券 也可能存在被高估的问题。投资者当然也意识到这个问题， 那么他们可能也会要求高过实际风险的利率，这使得公司 不愿发行债券。如果发行股票和债券都不划算，公司最佳 选择是内部融资，即利用自有资金为新的项目融资。
表1 契约视角下传统、现代及后现代资本结构理论框架
现代资本结构理论 传统资本 （外生性）（1958-） 结构理论 （-1957） 新古典契约 后现代资本结构理论 （内生性）（1976-） 完备契约 代理成本 理论 财务契约 理论 财务信号 理论 融资优序 理论 不完备契约
NOI理论 NI理论
MM理论 破产成本主义 税差理论 权衡理论 后权衡理论
财务契约理论
财务契约理论实际上是从代理成本理论延伸出来的， 财务契约理论通过可转换条款、可赎回条款、控制权转移 条款等复杂财务契约来解决代理成本问题。代理成本理论 回答了为什么会产生代理成本，并从委托代理的角度设计 管理层的激励机制来减低代理成本。从这个意义上讲，财 务契约理论与委托代理理论都致力于解决代理成本问题， 只不过两种理论各自的出发点不同。因此，财务契约早期 的研究实际上很难与代理成本理论明显地区分开来。但随 着不完全合同理论和控制权转移被引人到财务契约理论， 财务契约理论逐渐开始从代理成本理论中分离出来。